本文来自格隆汇专栏：中金证券，作者：张雪晴 余歆瑶 等
游戏板块近期关注度提升，表现相对活跃。我们认为，受益于版号常态化、供需恢复，游戏板块较2H22低点上涨超40%后，估值仍低于近五年平均值，市场亦未随外部环境好转上修盈利预期，未来或有小幅双击机会。具体而言，头部厂商产品及版号储备整体充盈，业绩稳健性强、估值尚处底部，具备较好投资性价比；中小型公司更多关注产品周期的交易性机会。
版号常态化，多方肯定产业健康发展下的游戏多维价值，2023或迎供需大年。
从外部环境来看，我们认为游戏行业边际向好迹象明显：1）供给层面，版号下发节奏常态化提振厂商信心，有望为后续产品释放奠定前置基础；2）外部评价层面，人民网旗下人民财评[1]、新华社旗下新华每日电讯[2]等发文肯定游戏正面价值，指出应在推进产业健康发展的同时，“促进释放经济、文化与科技新价值”；3）行业引导层面，2022年游戏产业年会2月中旬召开，中宣部提出[3]推动“正能量”成为网络游戏发展主基调，实施“网络出版技术创新发展计划”，同时引导游戏底层技术创新发展。
图表：2023年1/2月分别下发国产游戏版号88/87个
注：2020年第22批次为2021年1月4日公示，归属于2020年12月版号；数据截至2023年2月28日
资料来源：国家新闻出版总署，中金公司研究部
图表：进口游戏版号历史发放情况：2022年12月下发年内首批进口网络游戏版号共44个
注：统计截止时间为2023年2月28日。电子游戏是指所有依托于电子设备平台而运行的交互游戏；网络游戏是指以互联网为传输媒介，以游戏运营商服务器和用户计算机为处理终端，以游戏客户端软件为信息交互窗口的旨在实现娱乐、休闲、交流和取得虚拟成就的具有可持续性的个体性多人在线游戏
资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部
我们认为，伴随着未年成人保护落实完善，在政策引导下游戏行业在供给侧趋于健康化、规范化和精品化，基本进入健康稳健发展阶段，年内有望受益于版号常态化迎接新品大年；需求方面，国内游戏流水与头部玩家付费能力关联度更高，或受益于经济复苏。中长期维度有望在VR/AR、AI技术、游戏引擎等方面实现突破与应用，实现游戏产业高质量发展。
图表：重点厂商近期上线或开启测试产品（不完全统计）
注：网易自研MMO《逆水寒手游》宣布[4]2023年4月开启全平台删档测试（含付费），并宣布[5]定档6月30日公测上线；统计截至2023年2月28日 资料来源：公司公告，TapTap，七麦数据，中金公司研究部
短期板块估值有所修复，盈利预期未明显上修，头部厂商优势显著且估值尚处底部。
图表：传媒行业仍处估值的历史相对低位，网络游戏板块估值水平有所恢复
注：1）沪深300、上证指数、恒生指数、恒生科技指数均采用基于彭博一致预期的向前市盈率/市销率，中证全指、传媒（申万）、网络游戏指数采用市盈率(TTM)/市销率（TTM）。2）统计截至2023年2月27日资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表：游戏板块估值自2022年末起修复至当前约14倍市盈率，但仍低于近五年平均水平（16倍）
注：左轴单位为倍。图中P/E为预测市盈率NTM（算数平均），重点游戏厂商包括：（A股）三七互娱、世纪华通、昆仑万维、完美世界、吉比特、巨人网络、恺英网络、汤姆猫、神州泰岳、浙数文化；（港股）腾讯、网易、哔哩哔哩、网龙、心动公司、中手游、创梦天地、祖龙娱乐、IGG、禅游科技、友谊时光、百奥家庭互动、多牛科技、飞鱼科技、青瓷游戏。统计区间为2013年1月4日至2023年2月28日
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为，受宏观环境及产品周期影响，游戏行业经历多阶段估值变化：
►行业高速增长带动估值上扬（2019~2021年上半年）：2019年游戏行业在版号重启及流量运营红利推动下实现高速增长；2020年受需求端宅经济刺激，板块实现盈利和估值双击，2020年7月我们选取的重点游戏厂商[6]预测市盈率平均值最高达22倍，为近5年的峰值。其中三七互娱/吉比特于2020年向前市盈率最高分别达34倍/38倍，亦为历史相对高位。2021年上半年受多款重点产品上线推升不同个股，其中：吉比特在2021年初/年中有《一念逍遥》《摩尔庄园》上线，推动向前市盈率于2021年6月回升至26倍左右；三七互娱在年中上线自研《斗罗大陆：魂师对决》，完美世界则分别于年中/末上线《梦幻新诛仙》《幻塔》，一定程度上均对个股表现有所拉动。
► 行业增长承压，估值下挫（2021年下半年至2022年）：根据游戏工委，2022年中国游戏市场实际销售收入同比下降10%，为近20年来首次出现负增长，行业总规模2018~2022年复合增速为5.5%，其中移动游戏为9.6%。板块估值整体低于近5年均值（16倍）。个股方面，2022年板块估值倍数普遍呈下降趋势。
► 恢复性增长将启，估值有所修复（2022年末至今）：外部环境改善叠加新品周期驱动，2022年末至今游戏板块估值有所修复，其中重点厂商平均预测市盈率回升至14倍左右，仍低于近5年均值（16倍）。其中：网易港/美股的Non GAAP向前市盈率相比2022年10月末估值低点的11倍，均提升约40%至15倍左右（2023年2月27日），仍低于网易美股的近5年Non GAAP向前市盈率平均值（20倍）；三七互娱向前市盈率相比2022年10月末估值低点的9倍，提升约63%至14倍（2023年2月27日），略高于历史向前市盈率的25分位（13倍），仍低于近3年平均值（18倍）。
此外，外部环境层面版号下发趋向常态化，而市场一致预期未明显上修。我们认为，年末至今受益于版号常态化，游戏板块估值有所修复，目前逐步过渡到聚焦经营情况、产品及盈利能力兑现的阶段，但版号常态化前后盈利预期未明显上修；相关个股当前估值水平仍处于历史中低位置。中小型厂商关注产品周期的交易机会，头部厂商伴随新品上线或有业绩及估值双击修复机会。
图表：部分游戏公司2023年经调整EPS一致预期近期无明显上调，未来或有上修可能性
注：采用彭博2023年经调整EPS一致预期（其中网易为EPADS），统计区间为2022年11月15日至2023年2月28日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：网易的估值水平在2020年提升，2022年至今处于相对较低区间；当前美股未达十年平均线，港股未达历史25百分位水平
注：图表中P/E为Non-GAAP P/E（Forward）。统计区间为2013年1月2日至2023年2月27日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：三七互娱当前向前市盈率倍数处于历史相对低位，尚未达到历史平均线
注：图表中P/E为P/E（Forward）。统计区间为2017年1月16日至2023年2月27日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：心动公司向前市销率2022年以来处于历史低位
注：图表中P/E为Non-IFRS P/S（Forward）。统计区间为2019年12月31日至2023年2月27日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：吉比特向前市盈率倍数处于历史相对低位
注：图表中P/E为P/E（Forward）。统计区间为2017年3月27日至2023年2月27日。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表：完美世界向前市盈率1H21以来处于历史低位
注：图表中P/E为P/E（Forward）。统计区间为2016年2月18日至2023年2月27日。资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
风险：新品表现低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢，竞争加剧。
[1]http://opinion.people.com.cn/n1/2022/1116/c1003-32567540.html
[2]https://mp.weixin.qq.com/s/HN1Yt_LsmaGwA1LrxjLTtw
[3]https://mp.weixin.qq.com/s/0DEYRQmmMGZkiteyiVIHrA
[4]https://mp.weixin.qq.com/s/38ckI-_jo4BtL2n7Iedo9g
[5]https://mp.weixin.qq.com/s/fVgi5htgqgFXr4JCdu46cg
[6]我们根据市值选取重点游戏厂商，从A股及港股市场分别选取前10/15支个股，包括：（A股）三七互娱、世纪华通、昆仑万维、完美世界、吉比特、巨人网络、恺英网络、汤姆猫、神州泰岳、浙数文化；（港股）腾讯、网易、哔哩哔哩、网龙、心动公司、中手游、创梦天地、祖龙娱乐、IGG、禅游科技、友谊时光、百奥家庭互动、多牛科技、飞鱼科技、青瓷游戏。
注：本文摘自中金公司3月2日已经发布的《游戏板块估值修复到哪了？》，报告分析师：
张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281
余歆瑶 联系人 SAC 执证编号：S0080121070201 SFC CE Ref：BSX518
李子悦 联系人 SAC 执证编号：S0080122070180
