本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者： 陈显帆 邓学曾韬等
摘要
机械：订单真空期，坚定看好复合铜箔产业化方向。复合铜箔处于PET材料验证尾声、量产订单尚未落地的真空期，叠加工艺路线分歧、资金层面扰动，板块整体回调。我们认为复合铜箔长期产业化方向明确，2023年电池厂订单大概率落地，设备厂商业绩弹性较大，回调提供板块布局良机。
汽车：两轮车迎钠电升级，大排量摩托方兴未艾。两轮车电池升级在路上，钠电上车量产在即。淡季头部摩企动销良好，我们认为其有望迎量价齐升。1月淡季头部摩企动销良好，积极推新迎接旺季，我们预计头部摩企市场份额料将稳中有增，出口有望贡献增量。
电新：充电桩全球建设提速，看好板块beta机会。欧美充电建设需求高增，国内桩企迎出海机遇；充电桩出海业态与储能具备相似性，我们认为率先切入大B客户供应链的国内桩企有望在欧美放量红利下仍保持较好盈利。
化工：中国特色社会主义估值下化工投资策略。我们认为，国有油气公司普遍被低估，表观估值低于国际公司。2022年下半年开始基本面逐步改善，但国企ROE提升尚未被市场认知。我们看好国家石油公司估值修复。
有色：我们认为，本轮锂价上行周期已进入尾声，2023年开始锂价或将逐步震荡下行。在此背景下，我们将锂业公司的研究扩张至全球视角，并建议关注中外锂业标的估值差异所带来的结构性机会。
家电：制造与消费齐头并进。家电本身具备“消费+制造”双重产业属性。新能源汽零业务作为美的集团未来四大重点方向之一。我们认为家电第五次估值周期底部向上，家电消费需求逐季改善，看好家电消费复苏。
建议关注：1）目前复合铜箔板块回调或接近尾声，我们建议投资者底部关注各环节投资机会。2）电动两轮车公司和头部摩企。3）国内桩企出海进展。4）国家石油公司估值修复。5）中外锂业公司估值差异带来的结构性机会。6）地产后周期白电龙头与家电汽零公司。
风险
技术迭代不及预期；技术路径变化风险；新能源汽车渗透率不及预期
正文
机械：如何看待复合铜箔投资机遇
复合铜箔处于订单真空期，多因素导致板块情绪回调。我们认为，复合铜箔行业目前处于PET材料验证尾声、量产订单尚未落地的真空期，同时市场对复合铝箔/铜箔、PET/PP基膜、生产工艺路线存在分歧，叠加个股拟发行GDR带来资金层面的扰动，导致板块整体出现较大幅度回调。
首先需要明确的是，低成本、高安全是锂电池永恒命题，我们坚定看好复合铜箔产业化方向。我们认为板块短期扰动不改长期趋势，复合铜箔满足锂电池更高安全性、更高能量密度及更低量产成本的发展趋势，是电池厂确定性的技术创新方向，2023年有望实现小规模应用，2024年有望看到搭载复合铜箔的电池大规模装车。
针对市场分歧点，我们认为：
► 关于PET/PP基膜技术路线，我们认为PET铜箔耐酸碱性问题，主流电池厂去年底已通过调整电解液配方解决，目前各家PET铜箔验证顺利推进，而PP铜箔量产问题仍需数月时间观察。综合考虑基膜供应弹性、加工难度、材料熔点等因素，我们认为长期或将形成PET为主、PP为辅的复合铜箔材料格局。
► 关于复合铜箔的生产工艺路线，我们认为两步法仍为目前最具经济性的工艺路线，一步法由于工艺尚未成熟、综合成本较高，尚不具备大规模量产条件。
► 关于电池厂订单具体落地时点，市场并未形成一致预期。考虑到产业化进度较快的宝明科技1.5亿平米（约10GW以上）复合铜箔量产产能将于2Q23形成，我们推断乐观情形下最早或有望于2Q23看到电池厂订单的落地。
2023大概率完成商业模式闭环，回调提供板块布局良机。我们认为2023年电池厂订单大概率落地，紧接着材料厂将进入扩产高峰，“卖铲人”业绩弹性较大，板块有望迎来第二波主升浪。目前复合铜箔板块回调或接近尾声，我们建议投资者底部关注各环节投资机会。
汽车：两轮车迎钠电升级，大排量摩托方兴未艾
两轮车电池升级在路上，钠电上车量产在即
铅酸为主、锂电为辅，两轮车锂电渗透率提升未及预期。铅酸与锂电是目前电动两轮车主要使用的两类动力电池类型。锂电具有重量轻、能量密度大、循环寿命长的优势，相同续航里程情况下，锂电质量约为铅酸电池的三分之一。新国标颁布推动锂电渗透率加快提升，我们测算从2019年的13%左右提升至2020年的20%左右。铅酸电池产业成熟、成本低、有回收价值，尽管重量大、循环寿命相对较差，但仍然为国内电动两轮车主要使用的电池类型，我们预计2022年渗透率仍保持在80%左右的高位。
2020年以后锂电渗透率提升趋缓、铅酸类电池渗透率较稳固，我们认为主要原因在于铅酸电池性能改善、锂电成本高企，锂电车型的“相对性价比”进一步下滑。一方面，由于资源供需阶段性失衡，2021-2022年锂电上游材料价格大幅上涨，锂电车型成本压力加大，部分厂商对锂电车型进行价格上调，相近续航段的锂电车型与铅酸车型价格差进一步拉大；另一方面，以雅迪、爱玛为代表的头部厂商均推出石墨烯铅酸电池产品，较传统铅酸电池性能及使用寿命均有所改善。
以雅迪为例，公司自2016年起启动石墨烯铅酸电池技术研发，2020年推出冠能1.0系列，2021年、2022年升级至冠能2.0、3.0系列。据公司官网[1]，石墨烯3代Plus电池采用石墨烯原料，同等体积下电池容量较雅迪普通铅酸电池提升约30%，电池寿命超出约3倍，性能大幅优化。爱玛于2021年推出引擎MAX能量聚核系统及系列电动车，主打“百公里不充电”的长续航特色，采用的抗衰石墨烯电池能量密度较爱玛传统铅酸电池提升20%[2]。往前看，伴随锂电上游材料价格回落，我们预计锂电车型定价有望回归至涨价前水平，但考虑到锂电成本与铅酸成本价格差未明显收窄，我们仍认为锂电产品在一二线城市或中高端产品的渗透率提升将更为明显。
图表：雅迪TTFAR 3.0增程系统
资料来源：公司官网，中金公司研究部铅酸技术突破趋缓，锂电成本高企，电动二轮车或迎来钠离子电池上车元年。我们认为，头部厂商对铅酸电池的性能改善有所进展，但整体铅酸电池技术突破空间有限；而锂电成本相对铅酸电池的成本劣势尚未显著改善，钠离子电池为电池技术升级的主要方向。相较磷酸铁锂电池，钠离子电池能量密度稍显劣势，循环寿命相对较短，但为铅酸的2倍以上；另一方面，钠离子电池在电池倍率、低温保持率、安全性方面具备明显优势，我们认为钠离子电池综合能力贴近低速电动车需求。根据中科院物理所及中科海钠团队估算，钠离子电池理论量产成本为0.29元/Wh，较锂离子电池和铅酸电池均具备显著成本优势。
我们认为，当前钠电成本高、行业标准未统一、产业配套未完善是钠电规模化应用的主要难点，据上海钢联测算[3]，钠离子电池和磷酸铁锂电芯成本分别为0.7-0.75元/Wh和0.9-1.1元/Wh（截至2022年10月），均在铅酸电池单价的2倍以上。中金电力设备新能源组预计未来材料成本的下降依赖正极、NaPF6、硬碳等各个环节材料成本的逐步回归以及需求起量。我们看到2022年以来头部厂商积极开展钠电产品研发测试，2023年料将成为钠离子电池上车元年。
图表：电动两轮车动力电池性能比较
资料来源：我的钢铁网，中金公司研究部伴随电池技术演进，供应商与品牌方合作关系深化，共同探索前沿技术方向。铅酸电池产品相对成熟，上游供应链呈现较为稳固的格局，品牌方与供应商合作关系以采购为主；而伴随电池技术路线向锂电、钠电转变，我们看到供应商与品牌方合作有所深化，共同进行前沿技术的探索开发，互相赋能，推动创新技术加速落地。
雅迪控股：电池自研技术创新引领行业，赋能产品解决痛点、降低成本。除自研石墨烯铅酸电池外，公司率先纵向布局产业链，2022年完成华宇新能源全资收购聚焦电池技术研发。
成立华宇钠电、发布第一代钠离子电池，再次引领行业电池技术升级。2023年3月17日，雅迪与旗下华宇新能源宣布成立以钠离子电池为主要业务的新公司——华宇钠电，并发布华宇钠电的第一代钠离子电池“极钠1号”及其配套产品雅迪极钠S9[4]。在技术路线选择上，“极钠1号”采用层状氧化物+硬碳的方案，极钠1号凭借超快离子导体钠离子电极技术，拥有超高安全、超高能量密度、超长寿命、超快充电、超耐低温、超凡动力六大性能优势。电芯能量密度超过145Wh/kg，循环寿命达3000次，最快10分钟即可充满80%，在零下40度的低温环境下，电池容量保持率仍可大于85%。此外，华宇新能源与浙江钠创新能源、贝特瑞新材料集团进行技术合作签约。
图表：雅迪“极钠1号”
资料来源：雅迪电动车官方微信公众号，中金公司研究部图表：雅迪“极钠S9”
资料来源：雅迪电动车官方微信公众号，中金公司研究部淡季头部摩企动销良好，我们认为其有望迎量价齐升
1月淡季头部摩企动销良好，积极推新迎接旺季。据中汽协数据，1月大排量摩托车（排量大于250ml）销售24,417辆，其中内销12,339辆，同比-11%。钱江摩托及春风动力大排量摩托内销增速显著跑赢行业，1月钱江摩托内销5445辆，同比+124%，春风动力内销862辆，同比+145%，春风动力出口达3448辆，同比+22%。我们认为，1月为传统淡季，头部摩企动销优于行业，展现更强的成长性。同时，我们看到头部摩企积极推新，钱江摩托春季新品发布会发布多款新品，春风动力800NK、“狒狒”上市。展望全年，我们认为疫情政策优化有望带动居民收入预期修复，户外出行、长途摩旅便捷度提升，利好大排量摩托销量增长，我们预计2023年大排量摩托销量（出口+内销）有望达81.4万辆，同比+48%。
我们预计头部摩企市场份额料将稳中有增，出口有望贡献增量。经历过去几年的高速发展，2022年国内大排量摩托销量到达55.3万辆级别（中汽协口径），占二轮燃油摩托车销量的比重为4.5%。我们认为渗透率仍处于低位水平，伴随供给优化和休闲娱乐需求共振，增长动能强劲，我们预计2025年行业销量有望突破150万辆。伴随国内大排量摩托市场体量扩大，合资和自主摩企均有明显发力，伴随合资车型加速导入和车型降价，市场竞争趋于激烈。我们认为短期“车海战术”的防御性更强，但产品内功仍为根本，我们看好具备产品力、渠道力、品牌力的自主头部摩企，市场份额有望维持稳中有增。
出口方面，我们判断此前市场对出口的预期较为保守，但海外需求恢复存在超预期的可能。
电新：充电桩全球建设提速，看好板块beta机会
欧美供需共振，海外充电桩市场空间广阔
欧美供需共振，海外充电桩市场快速增长。复盘中国发展，我们发现政策发力有效促进充电桩建设。当前欧美市场充电桩政策显著加码，新能源车保有量不断提升，借鉴中国情况，我们认为海外市场供需两侧共振、有望迎放量机遇。
► 美国市场：充电需求端，我们预计随着IRA法案落地与优质供给持续推出，美国新能源车保有量或将加速增长。充电供给侧，美国IRA法案及NEVI计划等落地，政策力度显著增加。
► 欧洲市场：充电需求端，我们认为随欧盟碳排放和2035年停售燃油车政策执行，新能源车渗透率有望持续提升、带动保有量增长。充电供给侧，欧洲多国出台补贴政策，大力推动充电桩建设，德国、西班牙等国家侧重补贴快充桩建设。
► 其他：澳大利亚新能源车渗透率仍处低位，未来市场增长弹性较大。
我们认为仅使用车桩比预测数据来计算公共桩保有量、进而得到公共桩增量需求的方式失之客观，并且该方式无法反映出行数据改变，以及充电桩功率提升带来充电服务效率改善对于公桩增量需求的影响。因此，我们主要基于欧美出行数据和充电桩功率改变的角度来测算公桩需求；对于私人桩，我们主要用保有量和配桩率进行测算，考虑替换需求后得到私桩设备年度增量空间。基于上述逻辑，我们最终测得到2027年海外新能源车充电设备增量空间有望达到759亿元。
► 公共桩：我们基于对欧美新能源车保有量的预测，考虑运营车辆占比、私桩配桩率等假设，参考欧美当前居民出行数据，分别测算运营车辆和非运营车辆的公共充电需求；根据充电需求，我们对充电桩平均功率和平均使用率进行假设，考虑使用寿命、得到公共桩设备新增需求量，并结合充电桩售价假设，最终测得公共充电桩设备销售增量空间。
► 私人桩：我们基于对欧美新能源车保有量的预测，分别考虑运营车辆和非运营车辆的配桩率，结合充电桩售价假设，测算私桩设备销售增量空间。
图表：海外充电桩设备增量空间预测
资料来源：Marklines，美国能源部，PWC，中金公司研究部海外市场高成长、高盈利，建议关注国内桩企出海进展
供需双侧共振，海外市场或达向上拐点。我们认为在新能源车保有量增长及政策端补贴的刺激下，欧美市场享受供需双侧共振、有望到达充电桩投建向上拐点，我们测算2027年海外充电桩设备空间有望达到759亿元。
海外桩企成本较高、产品技术迭代较慢，国产充电桩更具性价比。我们认为，相比国内市场，海外充电桩企成本高、产品迭代缓慢，国内充电桩更具备价格端和技术端的优势。技术成本优势下，国内充电桩企业有望享出海红利。
► 价格：从售价端来看，以120-150kW大功率直流桩为例，海外一线品牌 ABB、Traditions 等售价约1.7-2元/W，海外区域性二线品牌售价约1.3-1.5元/W，而国内企业售价仅0.3-0.4元/W左右；以30kW充电模块为例，我们按照30%销售毛利率和50%成本测算、海外充电模块售价或为0.5-0.7元/W，而国内充电模块售价仅为0.11-0.13元/W；
► 技术：从当前保有量来看，海外主要以交流桩为主，直流桩功率普遍在43-150kW，而国内超充桩功率已达到480kW（如小鹏S4超快充桩）、充电技术上具备领先性。
短期来看，国内桩企和充电模块企业开拓海外市场存在壁垒。我们认为海外市场短期存在认证、渠道、资金多重壁垒。
► 认证：海外对性能、质量、可靠性要求更高，其中出口欧洲需要通过CE认证；美国需要通过UL认证，且公用事业侧项目需要供应商进行额外认证、拿到政府准入许可。整体认证难度为UL＞CE＞国标，美国壁垒最高。同时，能源公司、电网公司、车企等大型B端客户有自己的认证体系，认证周期6个月到1年不等，并会对供应商进行一系列验证、场审，考核供应商的制造能力与持续供货能力，进一步抬高技术认证壁垒，我们预计国内部分技术实力较弱的小型桩企难以进入供应链。
►渠道：可细分为大型B端、小型B端和C端市场。大型B端客户包括各个国家的电网公司、地方能源公司、车企等。除直接供应大B端客户以外，国内桩企也可向小B端客户运营商和C端市场渠道供货。对于运营商而言、场址是核心要素，考虑到场址具备较强区域属性，我们认为海外运营商格局或将呈现区域集中且长尾化的态势，不同区域会有地方性的优势运营商存在，因此国内桩企若想拓展海外小B端运营商，需要建立海外销售渠道、挖掘客户。此外，对于C端市场，我们认为国内企业出海需要建立海外线上线下销售和售后渠道，同时打造自身品牌，这些均需至少1-2年大额投入，而已有业务渠道的复用或将成为先发优势。
►资金：认证、渠道建设和维护均需要资金支持。其中，欧洲CE认证需要50-60万元左右、美国UL认证需要100万元以上；此外，无论B端还是C端市场，渠道开拓和品牌建立均需要前期大额投入，且在海外市场做自有品牌直接供货需要提供一定年限内的售后，因此要斥资建设本地售后团队。
我们认为，大型B端客户认证壁垒高、更加看中供应商的技术研发能力和保供能力，且其订单周期相较更长，因此该细分赛道竞争格局相对更优，率先切入大B客户供应链的国内桩企有望在享受欧美公桩建设放量红利下仍保持较好盈利。
此外，我们认为面向小型B端客户和C端市场认证顺利、渠道拓展领先的国内企业同样有望在海外市场高速增长阶段同享红利。
化工：中国特色社会主义估值下化工投资策略
国有油气公司普遍被低估，表观估值低于国际公司
在低景气周期，中国国有公司成本较高
我们认为一方面，因历史原因，国有油气企业经营成本高于同业民营企业的现象普遍存在；另一方面，我国国有企业在一定程度上具有服务民众的公益属性，在低景气周期往往需要承担更多的社会责任，其中，2020年受疫情的影响，“三桶油”ROE明显降低。
受能源安全战略影响，低油价期间“三桶油”高资本开支削弱回报率预期
出于能源安全考虑，我国在2019年提出“七年行动计划”，强调石油企业要将大力提升油气勘探开发各项工作落到实处。受此战略指引，在2019-2020年国际油价低迷期间，“三桶油”资本开支仍旧维持高位。我们认为逆周期扩产不仅会加剧“三桶油”现金流压力，不利于公司稳定经营，而且过多资本开支或将挤占企业用于投资回报的比例，从而削弱其回报率预期。
图表：国际油气公司2022年资本开支
资料来源：Wind，公司公告。中金公司研究部我国油气定价机制致使国有公司业绩上行期间弹性受限
我们认为国际超大/大公司较“三桶油”公司市场化程度高，因而业绩上限较高，而国内市场油气价格主要采取国家定价的方式，且存在石油特别收益金，其利润端无法全部吸收油气价格上涨所产生的潜在业绩，在油价上行期间弹性较低。
图表：“三桶油”营业利润
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部图表：境外代表性油气公司营业利润
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部图表：“三桶油”估值低于国际公司（EV/EBITDA）
注：统计时间截至2022.3.12 资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部2022年下半年开始基本面逐步改善，但国企ROE提升尚未被市场认知
油气价格已连续三年高位且尚未面临大幅下跌风险
2021年，随着全球疫情缓解，国际油价逐步从冰点回暖；2022年，受俄乌冲突影响，国际油价大幅上行，布伦特原油年均价达到101.34美元/桶的历史峰值。进入2023年以来，国际油价虽有所回落，但仍处于历史较高位置，1-2月布伦特原油均价82.8美元/桶。目前来看，我们认为2023年随着中国需求的快速修复（中金大宗组预测2023年中国原油需求同比提升80万桶/天）以及美国石油战略储备回购价格（60-70美元/桶）的强力支撑，国际油价维持高位确定性较强（中金大宗组预测2023年布伦特平均油价为98美元/桶，WTI平均油价为92美元/桶）。
高额资本开支下业务初步体现，“三桶油”油气产量均取得较快增长
我们认为，受益于“七年行动计划”，“三桶油”资本开支即使在2019/2020年的低油价时期仍然维持较高的资本开支，持续增储上产。根据各公司年报，2021年中国石油油气产量16.2亿桶油当量，同比增长基本持平（我们预计2022年16.7亿桶油当量，同比+2.8%）；中国石化油气产量4.79亿桶油当量，同比增长4.5%（我们预计2022年4.91亿桶油当量，同比+2.3%）；中国海油油气净产量5.73亿桶油当量，同比增长8.5%（我们预计2022年6.2亿桶油当量，同比+8.2%）。
能源转型存在窗口期，各类能源补贴正在高价冲击下逐步化解
我们认为当前各类新能源仍处在发展的早中期，受技术、资金及政策等诸多因素制约，全面实现绿色低碳能源转型需要时间；此外，当前国家政策方向出现了利于传统油气企业经营的积极因素。根据国家发改委相关文件，截至2021年底，所有风电、光伏项目不再享受可再生能源补贴；2023年1月1日起，新能源汽车国家补贴正式取消。考虑到能源转型必要时间以及当前各类能源补贴正在高价冲击下逐步化解。
回购+高分红，国有油气公司积极回馈股东
近年来，“三桶油”为提振公司股价采取多项积极行动。我们认为一方面，承诺高股息率，充分保证股东能够享受公司经营红利，我们预计“三桶油”2022年股息率均在8%以上，与三大运营商股息率相比具有优势；另一方面，中石化、中海油在2022年进行股票回购，传递出公司董事会和管理层对于未来业绩发展趋势的积极态度。“三桶油”多项并举，我们判断有效提升了投资者信心，推动市场对于国有企业的改观。
图表：2021年“三桶油”与三大电信公司分红比例
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部看好国家石油公司估值修复
高股息策略
高股息策略具有较高投资吸引力。
油服行业回暖，但国企估值显著低于全球同业
我们认为油服行业受益于较高的油气价格，2022年工作量已出现快速改善，2023年有望在价格（日费率）有望上行，带动基本面或将进一步改善。此外，我们认为，油服企业肩负国家能源安全使命，行业景气度有望至少延期至2025年并有望迎来价值重估，且目前油服国企估值低于全球同业。
有色：全球视角下的锂价新阶段
本轮周期的锂价上涨已经进入尾声
本轮周期的锂价上涨已经进入尾声，并进入降价初期的阶段。自2020年三季度至今，锂盐价格已经上涨至历史新高的区间并呈现见顶回落的趋势。我们认为本轮周期锂价上涨的尾声阶段从价格、供给和需求三个方面看均已呈现出不可持续的特征，一是价格方面，当前锂盐价格已经大幅高于绝大多数资源的成本曲线，以传统的边际成本曲线作为标准衡量已经处于高位区间，并且高价已经开始导致需求端和供给端的变化。二是供给方面，锂盐高价持续刺激“资本开支增长-新增产能增长-新增供给增长”链条的传导，导致锂资源供给刚性的逻辑逐步削弱。三是需求方面，结束2020-2022年的高速增长期之后，我们认为新能源汽车需求的内生增长将逐步趋缓，同时锂盐产品的高价已经引起需求的负反馈。我们认为以上多方面的行业特征，最终将导致锂供给增速大幅超过需求增速。
图表：全球锂供需平衡（2018-2025E）
资料来源：中汽协，EV Sales，公司公告，中金公司研究部从长期看，我们认为全球锂供需紧缺或将逐步缓解。首先，我们仍然坚持看好新能源汽车以及新增储能电池装机带动锂需求的持续增长，相比2020-2022年的恢复式高速增长，我们预计2023年开始锂需求的增速将有所回落，但仍然维持较高中枢。第二，我们认为，市场力量将带来新增产能的集中投产，并形成超越需求增速的供给增长。在我们的基准假设中，我们预计2022-2025年全球锂供需平衡分别为-1.7万吨LCE、+6.9万吨LCE、+20.1万吨LCE、+36.0万吨LCE，对应总需求的比例分别为-2%、+7%、+16%、+22%。
中外锂业公司的估值中枢趋近的基本面原因
中外锂业公司的估值水平正在逐步趋近。我们以赣锋锂业与雅保两家龙头企业分别作为中外锂业公司的代表，从2020年至今的P/E估值看，两家企业在2020-2021年的估值水平有较大差异，但是2022年开始估值水平逐步收敛，反映了期间中外锂业公司估值趋近的趋势。我们认为，除去不同市场的估值差异外，从2022年开始中外锂业公司的P/E估值中枢趋近主要受到定价机制、利润结构、盈利模式三点基本面因素的共同影响。
一是定价机制，海外锂业龙头大规模重修锂盐销售合同，实际销售价格更加贴近现货价格。从2022年开始，海外锂业龙头均在逐步调整销售合同的长单和短单结构，将原来大部分的固定价格长单调整为与现货价格相关的可变价格长单，实际销售价格更加贴近现货价格。从主要企业看，雅保方面，公司在2021年的电池级锂盐销售中大部分被可变长单锁定，2023年开始雅保将原来的锁价长单大规模重修为与可变价格长单，其中相对现价普遍滞后3个月的可变长单占比达到75%-80%，以采购时现货价销售的短单占比约20%-25%。我们认为，2022年锂盐销售合同的重新谈判带动海外锂业公司业绩预期的持续提升，随着锂盐涨价预期更加充分的反映在当期盈利中，并且未来的盈利预期与锂价走势的联系更加紧密，中外锂业公司由于定价滞后带来的估值差异将逐步缩小。
图表：雅保调整后的锂盐销售结构
资料来源：公司公告、中金公司研究部图表：SQM的平均锂盐销售价格持续提升
资料来源：公司公告、中金公司研究部二是利润结构，海外锂业公司的利润结构中锂业务占比大幅提升。由于锂产品销售价格的上涨和产量规模的快速提升，锂业务的利润占比在业务多元化的海外锂业公司中大幅提升，已经成为盈利的主要来源。从锂价上涨前的2020年一季度看，雅保、SQM、MRL三家公司锂业务的EBITDA占比分别为40%、21%、21%，至2022年三季度，三家公司的锂业务EBITDA占比已经分别提升至90%、80%、62%。我们认为，相比国内的锂业标的，部分海外锂业公司的利润结构更加分散和均衡，而其他传统业务由于成长性和所处周期位置的差异，难以赋予和锂业务相同的估值水平，是前期导致国内与海外锂业公司估值差异较大的主要原因之一，而锂业务利润占比的回升也使中外锂业公司的估值水平逐步趋近。
图表：海外锂业公司的锂业务EBITDA占比提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部图表：国内锂业公司未来的资源自給率预期提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部三是盈利模式，中国企业在资源环节持续发力带来自给率预期提升。2020年至今，随着锂价上涨，中国企业在资源环节持续发力带来自给率预期提升，我们根据公司公告对国内锂业公司至2025年的资源自给率进行合理预测，我们预计国内锂业公司的平均资源自给率有望从2022年的40%提升至2025年的66%。我们认为，国内公司随着资源自給率的提升将向资源冶炼一体化的方向发展，盈利模式与海外锂业公司驱同的趋势或是导致估值趋近的主要原因之一。
建议关注中外锂业公司估值差异带来的结构性机会
建议关注中外锂业公司估值差异带来的结构性机会。我们认为，锂行业是具有长期需求增长前景的高成长性赛道，但是本轮锂价上涨的周期已经进入尾声，2023年开始锂价或将进入震荡下行的新阶段。在此背景下，我们将对锂业公司的研究和覆盖扩张至全球视角，试图通过全球锂业公司的横向对比更紧密的跟踪产业趋势，并发掘中外锂业公司估值差异带来的结构性投资机会。总体而言，如果考虑到未来的成长性和利润相对锂价的敏感性，国内锂业公司的估值已经对锂价下行预期的计入更加充分，相比之下，海外锂业公司估值中隐含了更高的锂价预期。
家电：GPT下游应用加快，受益家电数字终端展望
ChatGPT在家电中的投资机会
我们认为科技消费、品牌出海、产业跨界是家电产业发展的三大驱动力。其中技术进步在于家庭端的落地与应用推广，并带动传统家电产品升级以及新型家电产品的普及，是科技消费重要的体现方式。以ChatGPT为代表的生成式AI系统有望成为智慧家居交互方式未来的升级方向，近期发布的GPT-4在此前的模型基础上性能又迎来进一步升级，或许在不久的将来，我们有望看到ChatGPT为智能音箱、家庭陪护机器人等品类在消费体验不足的困境上带来突破，以及在智能电视、交互智能大屏、OTT机顶盒等品类上带来更好的消费体验。
当前智能音箱体验有局限：1）2016-2021年全球智能音箱出货量从700万台迅速攀升至1.9亿台，CAGR 96%。中国智能音箱市场在2019年进入成熟期，年销量达到3664万台；2022年降为2631万台，同比-28%。2）智能音箱的发展瓶颈在于智能化程度较低。目前智能音箱主要用于音频播放、联网查询等，无法承担附加值更高的连续多轮对话、情感陪护等诉求。3）全球智能音箱市场龙头主要有亚马逊、小米、百度等科技公司；供应链集中在中国，龙头企业包括国光电器、漫步者等。
家庭陪护机器人发展处于初期：1）家庭机器人中目前仅扫地机器人产品成熟，消费者体验佳，正处于全球家庭普及的过程中。2）亚马逊推出的家庭陪护机器人Astro，但在陪护体验上还有较大提升空间，其中人机交流是需要改进的重要方向；此外还需要解决家庭中的移动、图像识别等问题。近期亚马逊宣布收购iRobot，我们认为是期望获得iRobot强大的图像识别技术。3）国内厂商中，美的推出家庭服务机器人品牌WISHUG及产品“小惟”。扫地机器人方面，石头、科沃斯引领市场。
以ChatGPT为代表的生成式AI模型有望大幅提升智慧家居场景体验：1）当前的智能音箱、家庭陪护机器人的交互更类似于搜索引擎，仅能对相应问题及指令做出简单回应。而生成式AI模型提升了对用户意图的理解，反馈的丰富程度及准确性大幅提升，改善消费体验。2）我们认为生成式AI模型在家庭场景的落地应用仍需要解决算力、成本、数据安全等问题，但其已为智慧家居体验提升的进步点亮新的方向。3）目前创维旗下的OTT厂商酷开科技已成为百度文心一言（百度对标ChatGPT推出的生成式对话产品）的首批先行体验官，在电视大屏语音助手场景率先落地。4）随着未来生成式AI模型能大规模用于智能家电产品、并显著提升产品体验，我们预计相关单品（智能音箱、家庭陪护机器人、智能电视等）有望重新进入高增长期。
我们认为ChatGPT有望在最先应用的家电数字化终端包括智能音响、交互智能大屏、OTT机顶盒等。
推荐暖通空调产业链，销售回暖持续验证
空调景气回暖，看好空调龙头估值修复。1）空调零售回暖：AVC数据，2023年前11周累计空调线上、线下零售额分别同比+16%、+1%。安装属性下，消费复苏给空调零售带来更大的弹性。2）在2月优异的空调零售表现下，空调龙头安装卡数据相对亮眼，结合前期较低的渠道库存，我们预计空调出货景气向上。产业在线数据，3月家空排产同比+8%，内销排产同比+14%。考虑到去年4月上海疫情影响下的低基数，我们认为3-4月的空调出货亦将有起势。3）结合近期地产销售回暖，受益于“保交楼”举措逐渐落地，叠加正常工程节奏推演下今年也属竣工景气年份，我们预计今年竣工景气也将逐步向上。我们认为家电估值对于地产好转反应明显，利好地产后周期板块估值的进一步修复。
泛暖通市场具备更强成长性。除却工业暖通、热泵给传统暖通市场带来的增长驱动力，暖通的本质在于温度调节和控制，汽车热管理、储能热管理也属于广义暖通市场。新能源汽车、储能渗透率的不断提升为泛暖通市场增长提供强劲动力，我们认为泛暖通市场具备更大空间、目前也具备更强成长性。
我们认为空调景气回暖，地产预期上行。同时我们认为过去长期的竞争环境造就了家电产业链在全球视角下突出的比较优势，未来具有深厚制造功力的家电企业将有望借势新能源车崛起重塑细分汽零行业的竞争格局。
注：本文摘自中金公司于2023年3月19日已经发布的《中金电动车研究：如何看待复合铜箔投资机会？》；报告分析师：陈显帆 S0080521050004 邓学 S0080521010008 曾韬 S0080518040001 裘孝锋 S0080521010004 齐丁 S0080521040002 何伟 S0080512010001 邹靖 S0080522090003 荆文娟 S0080121010058 樊建岐 S0080121080144 王颖东 S0080522090002 夏斯亭 S0080522070012 张家铭 S0080121050228 汤亚玮 S0080521110003
