本文来自格隆汇专栏：戴清策略研究 作者：戴清，李少金
导读：美联储加息25基点，表明其仍有信心在抗通胀的同时可以兼顾金融风险。声明删去“持续加息”的表述，也预留了进一步评估银行业动荡所产生经济影响的窗口，为后续货币政策调整，甚至转向留有余地。美联储主席鲍威尔发布会上重申了加息立场，称年内降息不是基准情形，但或许也是其最后的“鹰派”。
摘要
决议公布前，抗通胀还是稳金融？美联储面临两难。一方面，核心服务通胀有所抬头，抗通胀形势仍不容乐观。意味着后续通胀回落的形势依然复杂，仍需进一步加息以抑制需求，防止通胀变得根深蒂固以及前期加息努力功亏一篑。另一方面，当前流动性风险尚未明晰的形势下，稳定市场信心显得尤为重要。此外，本次会议将公布最新的SEP可以判断货币政策转向的蛛丝马迹，以及美联储是否暂停缩表应对流动性需求亦值得关注。
利率决议：删去“持续加息”表述，预留转向窗口。美联储3月会议再次加息25个基点，声明增加对近期银行事件的评估，删去“通胀有所放缓”和俄乌冲突相关表述。此外，此次声明更改了此前八次会议所使用的“持续加息是合适的”措施，更改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”，似乎暗示美联储当前利率正接近足够限制的区间，并预留了后续货币政策转向的窗口。
SEP：维持利率峰值预期不变，但后续仍可能继续加息。最新利率峰值预测中值与2022年12月预测的5.1%持平，或融入了近期银行事件产生的信贷紧缩效应以及对经济的影响，但也意味着后续仍可能继续加息。此外，鉴于2023年1、2月份强劲的经济数据以及通胀回落放缓的趋势，委员们对2023年底的PCE通胀预期由3.1%上调至3.3%，并下调未来两年美国GDP预期，认为经济增长仍面临不确定性。
发布会：鲍威尔称年内降息不是基准情形。美联储主席鲍威尔重申加息立场，抗通胀仍是当务之急。鲍威尔发布会表示眼下判断货币政策应该如何应对还为时过早，反映了其对银行事件风险控制仍有信心，现阶段抗通胀仍是当务之急，并表示如有必要继续加息，且降息不是今年的基准情形。叠加美国财政部长耶伦期间表示不考虑扩大联邦存款保险范围，引起美股三大指数盘中急挫。
后市资产价格展望：1）美股：近期风险偏好修复有助于美股短期反弹。预计流动性风险仍需时间平息，预计美股短期或维持高位震荡。2）美债：债市波动仍大，流动性风险有望逐渐缓和情形下，美债收益率或随避险退潮及加息预期升温而有所反弹，并回升至3.5-4.0%区间。3）黄金：随着流动性风险有所缓和及加息预期升温，需注意短期回调风险。中期，流动性风险正加剧经济衰退担忧，边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。
风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
正文
01
决议前：抗通胀还是稳金融？
美联储议息决议前的两周内，加息预期出现了巨大反转。美国1月经济数据强劲，通胀回落趋势放缓，此前乐观的加息预期出现修正，叠加包括美联储主席鲍威尔在内的多位官员发表鹰派言论称将上调利率峰值，市场一度定价3月将加息50基点，且年内不再降息。然而，随着3月10号“硅谷银行”流动性风险事件爆发，市场加息预期再现巨大反转。流动性风险不确定性影响下，加息预期出现显著降温，市场开始押注3月暂停加息以及年内大幅降息。尽管近两日欧美银行流动性风险有所减弱，市场对当前加息路径的预期分歧度仍很大，美联储在抗通胀和稳金融之间似乎将陷入两难。
1.1.核心通胀抬头，回落形势不乐观
核心服务通胀有所抬头，抗通胀形势仍不容乐观。美国2月整体通胀符合预期，但核心通胀月率连续4月走高，核心服务通胀环比有所上行。硅谷银行事件引发的流动性风险使得市场未给予2月通胀足够的关注度。尽管整体通胀大致符合预期，但核心通胀依旧顽固。住房分项同比尚未明显回落，仍主导着CPI的走势。美联储较为关注的核心服务除住房通胀环比有所抬升，意味着后续通胀回落的形势依然复杂，仍需进一步加息以抑制需求，防止通胀变得根深蒂固以及前期加息努力功亏一篑。
1.2.加息还是不加息？美联储难寻最优解
美联储加息进入“深水区”，积累的尾部风险开始爆发，但反通胀进程才刚刚开始，意味着后续的加息路径面临的挑战越来越大。美联储不得不在抗通胀的进程中，更多兼顾可能出现的尾部风险。当前流动性风险的影响仍需时间消化和评估，美联储如何在此次会议作出选择？是加息50基点、25基点、不加息甚至降息25基点？
从当前的市场预期来看，加息25基点的概率达到80%，不加息的概率不足20%，似乎市场已做出了选择。在当前流动性风险尚未明晰的形势下，稳定市场信心显得尤为重要，且美联储已步入放缓加息的第二阶段，加息50基点显得不合时宜。同时，降息25基点无疑是走向另一个极端，在当前通胀仍高，核心服务通胀抬头的情况下，贸然降息可能令中期通胀滑向失控的风险，使得此前一年的加息努力前功尽弃。同时，意外降息亦会导致市场认为当前银行系统流动性或存在更多隐形风险，引起市场恐慌。因而，当前市场认为继续加息25基点亦或是暂停加息都有一定的合理性。
1.3. 从SEP中寻找政策转向的证据
SEP的利率终点以及点阵图的离散度或能反映货币政策转向的时点。美联储3月会议将公布最新的SEP。首先，美联储对于最新年内利率终点的预期变化。在“硅谷银行”事件未爆发之前，多位美联储官员已表达了将上调年内加息终点，由12月的5.1%，升至5.4%或5.6%的区间。此番流动性风险影响程度在当前时点仍难评估，最新的利率终点预计将代表着美联储的面对此次风险的态度。此外，点阵图的点位分布也是一个重要线索，反映美联储官员在经历此次流动性风险后，内部意见的离散度，或对应着后续美联储出现转向的时点。
1.4.美联储还有多少工具可以运用？
面对后续仍存在的流动性风险，美联储是否会选择暂停缩表，并启动扩表，以满足当前市场上的流动性需求也需值得关注。在本次流动性风险中，我们注意到美联储资产负债表出现了意外“扩表”。美联储最新公布的数据显示，在最近的一周“扩表”了近3,000亿美元，主要来自：贴现窗口（1,483亿美元），新设立的BFTP（119亿美元），以及其他借款（1,428亿美元）。“扩表”的资金多为短期，因而是临时性的扩表而非QE这种结构性扩表。
面对此次流动性危机，美联储已动用的工具包括：
1）设立银行期限资金计划（BFTP）：本次流动性危机推出的新工具来给银行提供短期流动性支持。银行抵押品可以以面值而非市价申请一年的贷款，以提供流动性。近期其使用量正在上升。
2）贴现窗口（Discount Window）：作为最后贷款人工具，这种贷款通常用于帮助银行应对短期资金需求，确保银行间市场的流动性。银行可以用美债、MBS以及信贷作抵押品，以美联储利率区间上限为利率，通过贴现窗口向美联储获得短期贷款。
3）央行货币互换（Swap Line）：美联储于3月19号联合五大央行加码货币互换协议，通过这些协议，美联储可以为其他国家的中央银行提供美元流动性，而其他中央银行也可以为美联储提供本国货币，有助于确保全球金融市场的流动性和稳定，但该工具目前尚未有明显使用量。
4）常备回购便利工具（SRF）：与贴现窗口类似，同样作为最后贷款人工具，交易商可以用美债、MBS以及信贷作抵押品向美联储向获取流动性支持。
美联储后续还可以启用的工具箱包括：
海外国际货币回购便利工具（FIMA）：美联储针对国际货币当局的回购工具，避免国际货币当局抛售美债来获得流动性，从而加剧金融市场波动。
货币市场共同基金流动性设施（MMLF）：在应对市场流动性需求时，美联储还可以启动MMLF，该工具旨在向合格的金融机构提供贷款，以便这些机构购买货币市场共同基金持有的短期资产，投放流动性。
极端情形下，量化宽松政策（QE）、负利率政策（NIRP）以及收益率曲线控制（YCC）均是可以考虑的非常规工具，但具体是否扩表仍取决于当前流动性风险的演化态势，仍需密切追踪流动性指标。在当前美联储的货币框架体系下，即便开启加息+扩表的货币政策组合，美联储依然可以有效控制利率区间，既能抑制需求，防止通胀滑向失控，同时又能短期应对流动性的需求。
02
抗通胀为当务之急，货币政策留有空间
美联储加息25基点，表明其仍有信心在抗通胀的同时可以兼顾金融风险。声明删去“持续加息”的表述，也预留了进一步评估银行业动荡所产生经济影响的窗口，为后续货币政策调整，甚至转向留有余地。
美联储主席鲍威尔重申加息立场，抗通胀仍是当务之急。鲍威尔发布会表示眼下判断货币政策应该如何应对还为时过早，反映了其对银行事件风险控制仍有信心，现阶段抗通胀仍是当务之急，并表示如有必要继续加息，且降息不是今年的基准情形。
2.1.利率决议：删去“持续加息”表述，预留转向窗口
美联储前瞻性指引出现较大调整，强调银行事件影响的不确定性，并删去“持续加息”的表述。美联储3月会议再次加息25个基点，基本符合预期，但声明中出现了较大调整。FOMC声明增加对近期银行事件的评估，删去“通胀有所放缓”和俄乌冲突相关表述，意味着委员们重视银行事件正产生不确定性影响，并在此次货币政策中给予了考量，同时委员们也注意到了近期通胀回落放缓的压力。此外，此次声明更改了此前八次会议所使用的“持续加息是合适的”措施，更改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”，似乎暗示美联储当前利率正接近足够限制的区间，并预留了后续货币政策转向的窗口。
2.2.SEP：维持利率峰值预期不变，但后续仍可能继续加息
最新利率峰值预测中值与2022年12月预测的5.1%持平，或融入了近期银行事件产生的信贷紧缩效应以及对经济的影响，但也意味着后续仍可能继续加息。美联储3月点阵图显示，大多数官员预计2023年底利率将在5%至5.5%之间，但与2022年12月预测相比，更多官员上调了其对2023年底利率的预测。预计2023年年底的联邦基金利率为5.1%，与2022年12月5预测一致；预计2024年年底的联邦基金利率为4.3%，高于此前12预测的4.1%；预计2025年年底的联邦基金利率为3.1%，与此前预期一致3；预计长期联邦基金利率预期为2.5%，2022年12月预计为2.5%。
鉴于2023年1、2月份强劲的经济数据以及通胀回落放缓的趋势，委员们对2023年底的PCE通胀预期由3.1%上调至3.3%。委员们预计2023至2025年底PCE通胀预期中值分别为3.3%，2.5%，2.1%，而2022年12月预期分别为3.1%，2.5%，2.1%；2023至2025年底核心PCE通胀预期中值分别为3.6%，2.6%，2.1%，2022年12月预期分别为3.5%，2.5%，2.1%。
美联储下调未来两年美国GDP预期，委员们认为经济增长仍面临较大的不确定性。美联储下调美国2023年GDP增长预期至0.4%，2022年12月的预测为0.5%。下调美国2024年GDP增长预期至1.2%，此前预计为1.6%。上调美国2025年GDP增长预期1.9%，此前预计为1.8%，但维持更长周期的美国GDP增幅预期在1.8%不变。另一方面，美联储下调2023年失业率预期至4.5%，2022年12月预计为4.6%。2024年、2025年失业率预期为4.6%，2022年12月预计为4.6%和4.5%，而长期失业率预期则维持在4.0%不变。
2.3.发布会：鲍威尔称年内降息不是基准情形
美联储主席鲍威尔新闻发布会强调银行事件的评估仍需时间，当前判断货币政策如何应对为时尚早。同时，鲍威尔表示如有必要将继续加息，称年内降息不是基准情形。
1）强调银行体系不存在广泛的弱点，准备利用所有工具确保银行体系稳健，但未提及扩表的可能性。鲍威尔在对近期银行事件的回应上称硅谷银行事件是一个例外，在银行体系中不存在广泛性，并表示将准备利用所有工具确保银行体系的安全和稳健。鲍威尔同时表示近期资产负债表扩张与货币政策无关，资产负债表扩张反映了短期贷款，将继续推进当前的缩表进程。
2）密切关注金融条件的收紧情况。鲍威尔表示近期银行事件所造成金融条件的收紧可能比指标所显示的更为严峻，需要后续经济数据评估信贷紧缩所造成的实际和预期影响，而信贷收缩可能意味着在美联储在利率政策方面的工作可以减少。
3）去通胀进程虽已开始，但通胀回落至2%道阻且长。鲍威尔表示当前通胀依然过高，去通胀正在发生，但回落速度低于预期，且通胀回到2%道阻且长。
4）如有必要将继续加息，降息不是年内的基准情形。面对市场近期广泛的对于流动性风险的担忧，鲍威尔在加息立场上仍较为坚定，认为此次银行事件的影响仍需评估，稳定价格的优先级仍高，表示如有需要将再度加息，且称年内降息不是基准情形，后续加息情况仍需视具体经济数据而相机抉择。
2.4.从声明到发布会，资产价格再现大幅波动
美联储FOMC声明以及SEP均大致符合市场预期，转向预期有所升温。美联储3月FOMC会议声明发布后，美股三大股指短线拉升；现货黄金短线涨幅扩大；美元指数DXY短线下挫；美债收益率下跌，美国10年期收益率在美联储利率决定发布后下跌，跌近10个基点，至3.5%附近；两年期收益率跌近17个基点，至4.0%附近。掉期显示美联储利率将在5月达到峰值4.96%，与利率决议公布前变化不大。同时，与美联储SEP预测年内不降息不同，利率期货市场仍押注年内降息，预计2023年12月底利率为4.19%。预计5月加息25个基点和暂停加息的可能性相当。
鲍威尔发布会上放鹰，称年内降息不是基准情形，叠加美国财政部长耶伦期间表示不考虑扩大联邦存款保险范围。美股三大股指尾盘急挫，均跌超1%。现货黄金短线下挫逾10美元，现报1962.82美元/盎司，较日高回落超20美元。美债收益率则维持跌势。利率期货市场显示，美联储终端利率预期仍变化不大，维持在5月份的4.9%附近。
03
后市资产价格如何变动？
3.1.美股：短期仍维持高位震荡
预计美股短期或维持高位震荡。近期避险情绪有所降温，风险偏好修复有助于美股短期反弹。预计本次流动性风险仍需时间平息，预计美股短期或维持高位震荡。中期视角上，此次流动性风险，边际上有望令美联储政策转向的时点提前，流动性改善预期升温。但与此同时，流动性风险亦加剧了市场对美国经济加速下行的担忧，盈利预期亦快速下修，并抵消了流动性改善的利好，预计美股将维持震荡下跌的趋势。
3.2.美债：债市波动仍大，短期仍有反弹压力
债市波动仍大，短期仍有反弹压力。流动性风险有望逐渐缓和的情形下，美债收益率或随着避险情绪的降温，以及加息预期重新升温而有所反弹，并回升至3.5-4.0%区间。中期视角来看，随着美国经济和通胀的进一步回落，叠加此次银行事件边际上利好美联储货币政策转向时点的提前，美债收益率中枢仍有望下落至3.0%-3.5%区间。
3.3.黄金：短期需注意回调风险，中期有望突破前高
短期注意回调风险，中期有望突破前高。金价短期受避险情绪及美元转弱、美债收益率快速回落而涨幅较快。随着近期流动性风险有所缓和，加息预期略有升温的形势下，需注意短期回调风险。中期，流动性风险正加剧经济衰退风险的担忧，以及边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。
风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
注：本文来自国泰君安证券发布于2023年3月23日的《【国君戴清|海外】美联储最后的“鹰派”——美联储3月议息会议点评》；报告分析师：戴清 S0880522090007 汪昌江 BHV534 黄凯鸿 BNJ746 李少金 BRJ336 王一凡S0880117070014
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