美联储加息25bp对国内债市的启示_

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉作者：覃汉、胡建文

核心观点：

2023年3月23日，美联储宣布加息25bp，符合市场预期，表明现阶段抗通胀在货币政策的权重依然高于稳金融，或由于金融稳定仍有“最后贷款人”等关键后招发力。

当前美联储加息预期、金融风险事件等国外事件对国内债市基本没有定价权，2023年来国内利率债走势依然围绕国内“现实与预期”进行博弈，大体分为三个阶段。

展望未来，相较于美国，中国国内通胀压力较小，且货币政策依然偏呵护，国内债券市场“风景这边独好”，我们认为可在3月下旬行情修整期内适度拉长久期要收益,对于持有同业存单和1-2年期信用债的主流策略则建议继续持券“吃票息”。

正文

1、抗通胀仍是首要考虑因素，稳金融还有后招

3月23日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，将联邦基金目标利率加息25BP至4.75%-5.00%，符合市场预期。这是自美联储于2022年3月开始启动加息周期以来的第9次加息，迄今为止已累计加息475个基点，当前联邦基金利率已达到2007年以来最高水平。

在抗通胀和稳金融的双重难题下，美联储选择继续加息25bp，表明现阶段抗通胀在货币政策的权重依然高于稳金融，或由于金融稳定仍有“最后贷款人”等关键后招发力。对美联储而言，相较于对抗通胀，其对金融风险的控制能力可能更强。当前美联储主要依靠缩表和加息来控制通胀，但是对于银行业的危机，美联储还可以通过最后贷款人职能来对银行实施救助。硅谷银行事件爆发后，美联储通过传统贴现窗口提供了大量流动性的同时，还迅速创建了新的银行定期融资计划（the Bank Term Funding Program，简称BTFP）工具以向金融机构提供贷款，果断的举措显示美联储有信心控制银行业危机。

美联储FOMC最新公布的点阵图显示，2023年底联邦基金利率预期维持在5.1%的水平，这意味着今年最多可能还有一次加息，且预计年内不会降息。但是这与市场预期形成了较大出入，根据FedWatch，市场预计美联储三季度大概率开始降息，年内降息幅度预计达50bp。

我们认为美国当前劳动力市场仍处于需求强劲和供给不足的紧张状态，核心CPI短期内或难以回到2%的政策目标,对应联邦基金目标利率维持高位的时间或超市场预期。美国2月非农新增就业人数为31.1万人，高于市场预期的20.5万人，超预期的非农数据显示当前美国就业市场依然火热，但劳动参与率62.5%虽较前值62.4%微升，却仍未回到疫情之前，2023年1月职位空缺为1082万人，都显示美国当前劳动力市场仍处于需求强劲和供给不足的紧张状态。劳动力市场的整体供需失衡，劳动力的供给约束难以改善意味着非住房类核心服务通胀仍将保持粘性。对劳动力市场需求侧单边打压的乏力意味着工资-通胀螺旋仍然将在较长一段时间内对住房外的服务通胀构成挑战。美国2月CPI同比升6%，核心CPI同比升5.5%，距离美联储2%的长期通胀目标实现仍需要将联邦基金目标利率维持高位的时间更长。

2、2023年以来我国债市受国外因素影响极小

第一阶段，春节前防疫政策优化推动经济复苏的一致预期是主线交易逻辑，行情演绎为“股强债弱”，10年期中债国债到期收益率由年初2.82%上行到2.93%。受疫情等超预期因素影响，2022年大部分时间里经济现实和投资者预期都较弱，进入2023年，投资者预期经济将进入新一轮的扩张周期，对经济信心从底部逐步走高，消费场景的恢复对应接触性服务业经营业绩的好转，票据等高频数据指示信贷快速修复，对经济恢复的强预期推动债市调整。

第二阶段，对春节前经济强预期的反向修正，叠加年初配置力量较强，推动债市走强。春节后第一个交易日即1月28日，“股强债弱”演绎至极致，10年期中债国债到期收益率2.93%构成当前全年高点，投资者开始担忧经济内生增长的持续性和房地产支柱行业的可替代性，经济强预期兑现仍有时间差，同时一季度机构配置需求较强，信贷结构偏向大型基建类融资项目导致农商行资产投放转向债券类资产，混合估值法成立亦带来建仓需求，债市迎来“第一买点”。2月20日商业银行资本管理办法对债市一次性冲击过后，债市展现较强韧性、节后的修复行情延续，这显示当前经济复苏前景下利率下行或是短期内阻力最小的方向，赔率有限但确定性较强，10年期中债国债到期收益率由1月28日2.93%缓步回落至3月3日2.90%，信用表现强于利率。

第三阶段，政府工作报告中全年经济增速目标设定的谨慎使得债市对政策加力的预期进一步收缩，政策收敛将使得经济大盘在预期层面对债市转为利好，“一锤定音”，债市加速走强。3月5日《政府工作报告》确定的2023年经济增长目标处于市场预期下沿，“国内生产总值增长5%左右”，增强了做多赔率，3月6日10年期中债国债到期收益率加速回落，确认债市年内“第二买点”，债市强势行情持续至今，3月20日10年期中债国债到期收益率已到2.85%。

3、风景这边独好

展望未来，相较于美国，有效需求不足依然是国内主要的宏观背景，决定中国国内通胀尤其是核心CPI压力较小，且降准和MLF连续超额续作均表明货币政策依然偏呵护，国内债券市场“风景这边独好”，我们认为可在3月下旬行情修整期内适度拉长久期要收益,对于持有同业存单和1-2年期信用债的主流策略则建议继续持券“吃票息”。

就当前债市环境具体来说，一方面，10年国债做多赔率有限。整体经济依然处于企稳回升趋势，PMI处于扩张区间，信贷持续好于预期，两大经济先行指标依然向上，10年国债收益率下行空间有限，最乐观的投资者也仅看到5bp左右的下行空间，难以突破2.8%。

另一方面，对商业银行自营和银行理财现管类产品的监管细则造成1年期同业存单需求“不可逆”减少，1年期同业存单收益率难以大幅回落，比价效应造成1-2年利率债下行空间有限。虽然一季度过后信贷投放节奏有望放缓，同业存单供给端提价的负面作用预计弱化，但长期限存单需求端的利空依然占主导，4月份开始银行自营投资1年期存单跨2024年3月末，MPA考核时点导致银行自营的需求会减少，按银行的习惯会“年初谨慎，年末调节”，即年初先砍同业存单额度，到年末再根据剩余额度来配置存单。