本文来自格隆汇专栏：中信债券明明 作者： 明明FICC研究团队
核心观点
去年以来商业银行净息差压力加大而资本充足率等监管指标具有较高的安全边际，尤其是中小行信贷投放不足之下配债压力加大，有意愿和能力增持中高等级信用债。为规避税收成本，通过公募委外配置更具性价比。展望未来，中小银行自营委外或成为影响信用债市场的重要边际力量，叠加理财赎回潮的平息，信用利差有望进一步缩窄。
银行自营进行债券投资的主要影响因素：负债端结构、资金协调制度和监管要求。商业银行负债端以存款为主，资产端优先配置信贷资产，债券投资目标上着重安全性和流动性，在此基础上追求一定的收益。负债端吸收外部资金后，商业银行内部的资金协调机制和FTP定价机制决定了资金在银行内部的流向和成本。此外，法定准备金率、监管要求以及政策导向等外部因素也会对银行配债产生影响。
商业银行净息差压力加大，收益性投资目标权重有所上升。2022年以来商业银行放贷利率下降而信贷投放增量，资产端收益整体下滑；叠加居民存款累积和定期化程度加深，商业银行负债端成本无明显压降甚至有所上升，整体净息差收窄压力加大，对收益性投资目标权重上升，与收益率较高的信用债相匹配。
年初以来农商行增配信用债趋势明显，累计净买入额近600亿元。年初以来商业银行整体并无明显直接增持信用债的趋势，但各类银行存在分化：农商行自营直接增持趋势明显，而同期其他各类银行均呈净卖出趋势。2023年1月至3月28日，农商行自营仅5日为信用债净卖出，最长连续31日净买入，累计净买入额达618亿元，同期大行、股份行、城商行、外资行累计净卖出额分别为1349亿元、3874亿元、2063亿元、29亿元。
大行与农商行配债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化。农商行信贷资源本身即与大行存在较大差距，且当前大行同业存单发行利率历史分位数较高和信贷需求的区域分化也可侧面佐证信贷投放的分化情况。从历史经验看，各类银行的信贷资产和债券资产之间存在一定的替代关系。综合形成大行承担信贷投放而无暇配债、农商行信贷投放相对不畅从而有余量资金和动机增配债券资产的分化局面。
商业银行有动力通过公募委外增配高等级中短久期信用债。目前大多数银行资本充足率指标具有较高的安全边际，在风险加权资产限额下增配信用债能够显著提高实际收益率，缓解银行净息差的压力。且为规避税收成本，商业银行或通过公募委外渠道投资于高等级中短久期信用债。委外渠道需特别关注银行投资资管产品的最新风险权重规定，后续银行委外需求应建立在底层资产易于穿透的基础之上。
未来展望：中小型商业银行自营通过公募委外增配高等级信用债或将成为影响信用债市场的重要边际力量，叠加理财赎回潮的平息，信用利差有望进一步缩窄。后续应密切关注各类银行信贷投放的情况，若经济全面复苏，信贷资源供给高增，中小行也可能减少债券配置比例，增配信贷资产。
风险因素：公募委外投资成本摩擦加大；公募债基穿透性不足；信贷需求超预期恢复；市场波动超预期。
正文
理财赎回潮逐渐平息，信用利差大幅修复，未来银行委外对信用债的配置或将成为影响其走势的重要边际力量。由于缺乏直接数据，我们从商业银行的基本配债逻辑出发，通过观察银行净息差、大小行之间信贷投放的分化等不同方面来侧面观察其委外投资信用债的情况。
商业银行的基本配债逻辑
商业银行债市投资的内外部影响因素
商业银行负债端以存款为主，资产端配置上优先投放信贷资产，而在债券的投资目标上首重安全性和流动性，在此基础上追求较高的收益。商业银行负债端按照负债对象可以划分为：客户存款、同业负债和对央行负债，其中客户存款属于被动负债，对同业和央行负债属于主动负债。相较于其他非银机构，商业银行负债端主要由成本更低、稳定性更强的客户存款构成，在资产配置上优先投放信贷资产，其余资金配置债券类资产，由于银行本身已经具有较高的经营杠杆，且受到诸多监管指标限制，在债券投资目标上首重安全性和流动性，在此基础上追求较高的收益。
吸收外部资金后，商业银行内部的资金协调机制和FTP（Funds Transfer Pricing）定价机制决定了资金在银行内部的流向和成本。在资金流向方面，资产负债部、风险部、授信部共同对本行资产配置规模施加总量和结构性约束，并最终将资金分配给信贷部门和负责债券投资的金融市场部，后者再通过信贷投放和债券投资来创收。在资金价格方面，FTP价格是商业银行内部设定的部门间资金转移价格。作为商业银行的资金中心，司库负责协调各业务部门按照各自的FTP价格进行有偿的资金拆入和拆出。FTP的本质是借助价格体系的优势来达成准确计量资产负债、科学核算部门绩效、优化资源配置、细化风险监控等目标的一种手段。而FTP的核心——司库——则作为商业银行的“资金集散地”将原本分散在各业务部门的利率错配风险集中至单一部门来统筹协调，实现内部资金的有效运转以及外部产品的合理定价。
商业银行低成本的负债端结构和资金协调制度共同形成了对银行债券投资规模、成本与风险的内部约束，此外，法定准备金率、外部监管要求以及政策导向等外部因素也会对银行配债行为产生影响。商业银行低成本的负债端结构和资金协调制度共同形成了对银行债券投资规模、成本与风险的内部约束，这将进一步影响银行在资产端对信贷、债券资产以及具体券种的配置选择。除内部因素之外，法定准备金率、外部监管要求以及政策导向等外部因素也会对银行配债产生影响。如流动性监管要求、MPA考核、IFRS9 新金融工具准则、巴三协议和《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）等诸多监管政策也会对银行配债选择产生外生影响。例如，出于对节约资本的考量，在其他条件一定的情况下，商业银行会优先投向资本占用率较低的券种（利率债0%，地方政府一般债自20%降至10%，投资级企业风险权重自100%降至75%等）。最后，政策引导银行支持实体融资需求、配合地方债发行等事项会在特定时期影响大行的信贷资产和债券资产配置行为。
商业银行债券资产以利率债配置盘为主
商业银行的生息资产主要包括信贷资产、以债券为主的投资性金融资产、同业资产和存放在央行的准备金；其中信贷资产占比最高，其次为债券资产。由于商业银行的基本职能要求、贷款派生存款作用以及政策指引等因素，信贷资产是银行最优先的资金投向，其次才是债券资产，2023年1月全国性大型银行的两种资产占比分别为64%和23%。商业银行借助债券投资来充分利用余量资金进行流动性管理并增厚收益，对安全性、流动性和收益性的投资目标提供有效补充。
债券资产占据商业银行金融资产投资的绝大部分，以AMC和FVOCI配置型资产为主，二者合计占比在90%以上。根据IFRS9的新会计准则，商业银行的金融资产中除长期股权资产外，债务工具和权益金融资产需按现金流的产生方式划分为AMC（以摊余成本计量）、FVPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）和FVOCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益）三类。AMC类资产仅以收取本息为持有目的而持有至到期，通常被纳入配置账户；而FVOCI虽然可以即时计入价值变动，持有目的既包括收取本息也用于出售，但其交易频率较低且配置策略变动有限，因此也被归入配置账户中；FVPL类资产可随时买入卖出且资本利得即时计提，被纳入交易账户。根据其2022年三季报，五大行所持有的金融资产中，AMC和FVOCI配置型资产占比均在90%以上。
配置结构上，以国债、地方政府债和政策性金融债为代表的利率债是银行债券投资的主要持仓，而信用债的规模较为有限。传统商业银行经营管理遵循“安全性、流动性、效益性”三大原则，相较于贷款，银行自营债券投资需以保证安全性和流动性为基础，同时还需满足负债经营、监管考核等要求，因此资金风险偏好有限，整体债券配置以追求稳定收益且流动性较好的利率债为主。截至2023年2月，商业银行国债、地方政府债和政策性金融债的托管量分别为16.32万亿元、29.84万亿元和12.5万亿元，三者合计后利率债占比规模高达86.42%，主要源于商业银行尤其国有大行对地方政府债券的承接作用。而信用债规模则相对有限，2023年2月末商业银行金融债、企业债和ABS托管量分别为2.17万亿元、0.51万亿元和1.75万亿元，合计占比仅6%。
侧面观察商业银行委外增配信用债的几个维度
商业银行净息差压力加大，收益性投资目标权重有所上升
去年以来商业银行放贷利率下降而信贷投放增量，资产端收益整体下滑。从价上看，由于房地产市场持续低迷，为刺激按揭贷款需求并为经济修复提供宽松的货币条件，5年期LPR分别于去年5月和8月超预期下调15bp至3.65%，当前金融机构一般贷款、企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分别处于4.57%、3.97%和4.26%的历史低位，银行资产端放贷收益率下降。从量上看，在“稳增长”政策指导下信贷持续向好，企业中长期贷款延续高增，居民短期贷款也于今年初大幅抬升，或因居民“借短还长”动机所致；票据利率维持高位也可佐证信贷“开门红”，意味着商业银行放出大量低成本贷款，资产端收益整体下台阶。
另一方面，随着居民存款累积和存款定期化程度加深，商业银行负债端成本无明显压降甚至有所上升，整体净息差收窄压力加大。由于疫情期间居民的消费、投资和信贷需求受到抑制，居民对住房、金融市场和经济形势的预期较弱，从而形成被动和主动超额储蓄并导致住户存款高增。央行数据显示，2022年住户存款新增17.84万亿元，同比多增7.94万亿；2023年1-2月，住户存款合计新增近7万亿，同比多增1.88万亿。2022年12月央行的城镇储户问卷调查数据也显示，更多储蓄占比延续抬升至61.8%，而更多消费和更多投资占比则分别持平22.8%和下滑至15.5%，消费场景打开后，居民储蓄意愿依然较强。存款利率市场化改革虽然稳步推进，但未能弥补定期化程度加深带来的存款成本抬升压力，银行净息差压力有所加大。
开年以来农商行增配信用债趋势明显
债券投资性价比抬升且资本充足率等核心监管指标有较高的安全边际，在利率债基本盘之上，商业银行有能力和意愿增配高等级信用债。投资意愿方面，当前商业银行净息差收窄导致对收益性投资目标的权重有所上升，而理财赎回潮后信用债的超额利差和低贷款利率则分别直接和间接抬升债券投资的整体性价比；叠加高等级信用债的信用风险相对较低，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》也对投资级信用债的风险权重下调25pcts至75%；整体来看，高等级信用债可有效控制信用风险，并在名义收益率和资本占用率方面取得相对优势。投资能力方面，商业银行指标流动性覆盖率LCR和资本充足率整体健康，有足够的安全边际去投资信用债。因此，在满足核心监管指标要求的范围内，当前商业银行对投资收益率的追求或推动其增配高等级信用债。
目前商业银行整体并无明显增持信用债的趋势。去年底以来，银行自营利率债和信用债配置均呈现净卖出态势，且进入今年3月后卖出速度加快。2023年2月1日至3月28日，银行自营利率债和信用债累计净卖出额分别为7566和5389亿元，其中3月1-28日累计净卖出分别为5813和2997亿元。同期银行自营仅对同业存单累计净买入，2月1日至3月28日累计净买入额为1836亿元。
但分银行类型看，今年2月以来农商行自营存在一定的信用债直接增持行为，或与低贷款利率下银行业绩压力加大有关。2023年2月以来无论是利率债和信用债，农商行净买入规模均居各类银行之首，2月1日至3月28日累计净买入金额分别为2069亿元和332亿元；大行、股份行和城商行则以减持为主，且股份行对信用债的减持幅度最大；外资行净买入规模较小且相对稳定。我们认为农商行自营直接增持信用债或与低贷款利率下银行业绩压力加大有关。
大行与农商行配债行为的分化或源于银行间信贷投放的分化
由于优质信贷资源有限，农商行与大行存在较大差距，存在大行和小行之间信贷投放分化不断加剧的情况，因此小行选择增配债券提高整体收益。一方面，“宽信用”期间大行更低的贷款利率对农商行贷款业务形成分流，导致后者信贷投放量偏低，资产端收益率受损幅度更大。另一方面，农商行的负债端成本显著高于大行，整体净息差恶化幅度更大。农商行信贷投放受阻和净息差压力为债券投资提供余量资金基础和配置动机。若直接观察中资全国性大型银行和中小型银行当月新增人民币贷款情况，与过去中小行贷款投放高于或持平于大行的情况不同，2023年1月大行新增贷款显著超出中小行，大行信贷投放对中小行形成挤出。
大行同业存单发行利率历史分位数较高和信贷需求的区域分化也可侧面佐证大型银行和中小型银行的信贷投放分化。2022年11月以来，各类银行1Y期同业存单发行利率均快速上行并维持高位至今。分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行、外资行2022年11月至2023年3月前20日的同业存单票面利率均值所处2018年以来历史分位数分别是27.1%、27.2%、25.4%、26.7%和26.2%，国有行和股份行同业存单发行利率历史分位数高于城农商行和外资行。此外，去年底以来地区间信贷需求增量的分化同样表明过去一段时间的信贷增量投放主要集中于大行易于触及的东南沿海地区（样本包括福建、山东、上海、江苏、广东、海南、广西等华东和华南地区）。综上，去年11月以来的增量信贷投放以国有大行为主体，主要投放区域又集中于东南沿海地区，这或许意味着中小行的信贷投放相对受阻，资产端收益受损幅度较大行更为显著。拉长周期看，农商行的净息差压降幅度同属（图9）银行类金融机构首位，从而有更直接的动机增配债券以缓解业绩压力。叠加农商行本身信用债配置比例和债券投资灵活性即高于国有大行，直接增持信用债的阻碍相对较小。
从历史经验看，大型银行和中小银行的信贷资产和债券资产之间存在一定的负相关关系，2020至2022年期间更加明显。根据更新至2021年2月的债券托管分银行类型历史数据，大型银行和中小型银行的贷款投放和债券托管之间存在一定的替代关系。尤其是2020年至2022年底信贷投放偏弱的状况下，银行债券托管量显著高增，而当前则处于大行信贷投放增量挤占债券配置资金的相反状况。综上，诸多因素综合形成了去年底以来大行和农商行在信贷投放和债券配置方面的分化局面：大行承担起主要的信贷投放任务而无暇配债，农商行信贷投放相对不畅从而有余量资金和动机增配债券资产。
商业银行有动力通过公募委外增配信用债
如果单考虑商业银行资本占用后的收益率，信用债性价比远低于利率债，但是目前大多数银行资本充足率指标具有较高的安全边际，在风险加权资产限额有余裕的情况下下增配信用债能够显著提高实际收益率，缓解银行净息差的压力。不同银行对于债券投资的考核并不完全相同，但一般而言，资产负债部将会给定债券投资整体的风险加权资产限额，在此条件下考核债券投资的实际收益率，并非考核考虑资本占用后的资本收益率。在此情况下，在信贷投放不足且银行资本充足率指标较高的情况下，风险加权资产限额也会较为充足，银行有充足的动力去增配信用债，提高实际收益率，同时缓解银行的净息差压力。
为规避税收成本，商业银行或通过公募委外渠道投资于高等级中短久期信用债，据我们测算可以显著提高实际收益率14-30bps。商业银行委外业务，即商业银行以认购资管产品或专户投资的形式委托基金、证券、保险、信托公司等外部机构进行投资的业务模式。由于公募产品相较于其他资管产品具备免税优势、强大的投研能力以及资管新规允许底层资产为公募基金产品的嵌套层数最高至三层，公募基金成为银行委外业务最为青睐的外部机构。近年来，39家上市商业银行表内基金类委外规模逐步抬升，2022年中基金类委外占比已达58%。而且公募基金扩规模动机主导下，委托管理费一般仅为5-20bp，不足以抵消公募基金的节税优势，据我们测算，委外投资信用债可以显著提高实际收益率14-30bps。因此，借助公募基金产品免税的优势，银行通过公募委外渠道投资于信用债比自营投资更具性价比。
期限选择上，在经济温和修复和债市震荡的背景下，商业银行投资高等级信用债期限预计仍以中短久期为主，在稳定风险敞口的基础上增厚票息收益。2022下半年政策优化初期，资本市场围绕“强预期”和“弱现实”提前定价经济复苏，债市利率中枢迅速抬升。后续市场逐步转移至关注经济在总量和结构方面的实际修复成色，在节假日出行、地产二手房消费逐渐回暖和亮眼的社融数据，以及复工复产进度偏缓、进出口双双负增长落地、价格走低显示相对需求仍然不足以及海外风险事件等多空数据交织的背景下，债市维持震荡局面。3月央行降准后，虽对短端利率下行存在短期利好，但长端仍主要取决于经济基本面的走势。在趋势性行情依旧不明的情况下，商业银行或更倾向于中短期信用债，实现票息收益增厚和稳定风险敞口的平衡。
若考虑委外渠道，需特别关注银行投资资管产品的最新风险权重规定，后续银行增加对公募委外产品的需求需建立在底层资产易于穿透的基础之上。参照国际标准，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）提供三种资管产品风险权重计量方法，分别是穿透法、授权基础法和1250%权重。穿透法适用于资管底层资产的信息披露及时且充分的情况，此时风险加权资产可按照底层资产分类计算；若不满足穿透法的适用条件，但基金产品说明书、定期报告或国内相关法律规定中有明确资产投向的，可采用第二种授权基础法，假设各类资产权重为可投比例上限来计算风险加权资产，并进行杠杆调整；上述两种方法均不适用的完全无法穿透产品则按照1250%的权重计算。可见，监管文件旨在引导银行落实穿透管理要求，后两种方法实为无法采用穿透法时备选的“下策”：在底层资产披露不明的情况下，需采用最保守的估计从而高估资本占用。
公募产品的高穿透性可来自于更细化的信息披露和定制化产品。一方面，高穿透性可来自于公募基金对底层资产（尤其是资本占用率较高的资产）占比区间的细化披露，但对公募的管理能力要求更高，且对投资灵活性造成影响。另一方面，穿透性较强的公募定制化产品数量有望扩张。定制债基的投资组合和策略更加个性化且贴合投资方要求，且底层资产信息明确、穿透性强。我们根据Wind数据计算的单一投资者占比在90%以上的定制债基规模自2021年起重回正增长态势，同比增速持续在10%以上，截至2022年年末规模已达到2.8万亿元。《征求意见稿》出台后，定制债基在资产穿透上的优势将会更加突出，出于对于风险计量的考虑，机构可能会加大对于定制债基的需求，定制债基规模有望进一步增长。
中小型商业银行自营通过公募委外增配高等级信用债或将成为影响信用债市场的重要边际力量，叠加理财赎回潮的平息，信用利差有望进一步缩窄。但也需要关注经济的恢复情况，适时调整策略。随着整体资产收益率中枢的下行，中小型商业银行通过公募委外增配高等级信用债或将为信用债市场注入长期增量资金，短期内可能加剧优质债券的“资产荒”。叠加理财赎回潮的平息，信用利差有望进一步缩窄。后续应密切关注各类银行信贷投放的情况，若经济全面复苏，信贷资源供给高增，中小行也可能减少债券配置比例，增配信贷资产。
风险因素
公募委外投资成本摩擦加大；公募债基穿透性不足；测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年3月30日发布的《债市聚焦系列—银行委外配置信用债的趋势怎么看？》报告，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号：S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号：S1010514110002；周成华 执业证书编号：S1010519100001；彭阳 执业证书编号：S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号：S1010521050002；丘远航 执业证书编号：S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号：S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号：S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号：S1010523020001
