本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲 潘京 李昌萌
投资要点
· 从总量的角度来看，传统基建相关行业（广义基建+建筑业中基建相关的部分）占GDP的比重约为10%，但从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行。进一步考虑基建行业对其他行业的拉动，基建行业对经济的影响约占GDP比重的30%：加总基建相关行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后，可以得出2020年基建相关行业对国民经济的拉动约为31.0万亿，占GDP比重的30.5%，对经济的拉动要高于地产相关行业，而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分，那么广义基建相关行业对经济的拉动将小于地产行业（广义基建：21.0%；地产：22.7%）。
· 如何跟踪基建产业链景气度：一方面，基建增速受到其资金影响较大，因此我们可以通过年度预算中一般公共预算、土地出让收入安排的支出、专项债三块相关资金的安排情况来对基建资金的增速进行预判；另一方面，我们可以通过高频数据分别对基建的三大分项进行预判。但在用高频数据衡量行业景气度时，可以看到地产产业链和基建产业链在一些实物工作量的衡量上有一定的重合度，大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动，更好地反映基建产业链的景气情况。此外，近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关性显著提高。特别是2021年地产产业链面临较大下行压力以来，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性达到了77.4%，高于房地产投资的70.1%，对于基建产业链景气程度的表征作用更加明显。
· 基建链景气程度与二级市场表现：在历史上5次基建投资受益于政策推动快速增长的时期，基建板块均有一定表现，但与基建投资增速指标相比，基建板块自底部启动较早，市场往往在政策发布初期已经开始预判基建链将会有所表现。整体来看，基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现，与经济数据的时滞则取决于政策落地的实际效果，从这个角度上看，基建链和地产链的投资方式存在类似之处，均需提前观测政策变化作为信号。在地产链贡献逐渐下降的情况下，基建链仍然承载了扩大内需的主要职责，作为逆周期调节的主要手段，基建链的驱动仍然主要在政策端。
对于基建板块（基建指数、铁路行业）来说，政策变化对大板块的影响和市场感知几乎同步，这一点与我们之前对地产链行情的观察存在一定的相似性，但高频数据相对滞后板块整体行情。从细分板块来看，子行业的高频数据与行情基本保持较强的一致性，行业划分程度越细，高频数据的指示作用越强，时滞越短。
· 风险提示：疫情形势仍具有不确定性；投入产出表数据测算存在误差；需求端恢复不及预期。
正 文
在上一篇报告中，我们对于地产行业对经济的影响、地产链条景气度前瞻性的判断以及地产行业的投资策略进行了详细的分析。在本篇报告中，我们将聚焦于与地产产业链相似度较高的基建产业链，从基建产业链对经济的影响、基建投资的前瞻性预判以及基建相关行业的投资策略和逻辑几个方面对基建产业链进行完整的梳理。
1. 基建产业链对宏观经济的影响
基建作为逆周期调整的主要抓手，是保证我国经济稳定增长的重要动力，尤其是近几年在疫情对经济造成明显扰动的背景下，基建投资录得了高速增长，有效缓解了经济下行的压力。从历史来看，基建投资往往是一种短周期的行为，而在“十四五”规划提出新基建规划以来，未来基建投资的方向和方式可能发生一定转变，将成为政策跨周期调整的重要抓手，对于经济增长的作用也将进一步凸显。
通常来讲我们分析的基建投资是指广义基建投资，即包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业和水利、环境和公共设施管理业三大行业的基础设施建设投资，而为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复，14年以来统计局也会发布狭义基建投资的数据，即不含电力、热力、燃气、水的生产和供应业的基础设施建设投资。
从广义基建投资的构成来看，水利、环境和公共设施管理业占基建投资的比重接近50%，且在近些年国家日益重视环境安全、推进水利工程建设的背景下，其占比显著提升；交通运输、仓储和邮政业占基建投资的比重约为三分之一，份额相对较为稳定；而长期来看电力、热力、燃气、水的生产和供应业在基建投资中的占比则下降明显，从2005年的32.8%下降到了2022年的19.6%，但近几年在电力保供的推进下其占比呈现边际回升的态势。
进一步细分三大行业来看：水利、环境和公共设施管理业中公共设施管理业投资占据了接近80%的份额，而水利管理和生态保护合计占比约为20%，但从趋势来看，水利管理业和生态保护环境治理业的比重在近几年持续提升，体现出国家对于环境安全的日益重视；交通运输、仓储和邮政业方面，道路运输业比重超过了70%，但占比在近几年呈现边际回落的态势，此外从长期来看铁路运输业占比也呈现明显的下滑态势；电力、热力、燃气、水的生产和供应业中，电力、热力的生产和供应业投资占比接近70%，且在保供背景下占比有所回升。
从总量的角度来看，传统基建相关行业（广义基建+建筑业中基建相关的部分）占GDP的比重约为10%，从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行。从分项来看，电力、燃气及水的生产和供应业以及交通运输、仓储和邮政业占GDP的比重趋于下行，而水利、环境和公共设施管理业以及基建相关的土木工程建筑占比则稳步提升。
与地产行业相类似，除了产业自身价值以外，基建相关行业对于经济增长的拉动还体现在其对相关上下游行业的拉动。以2020年投入产出表的相关数据为例，从基建相关行业的中间使用来看：
水利、环境和公共设施管理业对于农产品的中间使用最多，占其全部中间使用的13.8%，此外对于货币金融服务和专用化学产品的中间使用比重也超过了5%；
交通运输、仓储和邮政业对货币金融服务、精炼石油加工品以及道路货物运输及其辅助活动三个行业的中间使用比重均超过10%，此外对于汽车零部件及配件的中间使用也较高；
电力、热力、燃气及水的生产和供应业中电力热力生产和供应业的占比较高，因此其中间使用中38.2%的部分为电力、热力生产和供应，此外对于煤炭开采和洗选产品以及石油和天然气开采产品的中间使用也分别达到了17.1%和7.2%；
铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑以及其他土木工程建筑的中间使用情况与地产行业较为类似，对专业技术服务业以及钢压延产品业的中间使用较多，均超过10%。此外对于石膏水泥制品和建筑装饰装修等其他建筑服务业的中间使用也较多。
而整体来看，基建相关行业生产过程中对电力、热力生产和供应的中间使用最多，占比超过10%，而对货币金融服务业、专业技术服务业、精炼石油和核燃料加工品业以及钢压延产品业的中间使用占比也超过了5%，以上行业均为基建产业链重要的上下游行业。
进一步的，我们基于2020年投入产出表测算了基建相关行业对其他各个行业的拉动作用。整体来看，2020年基建相关行业对其上下游行业的完全拉动约为21.0万亿，占全年GDP比重的20.6%，从四个分项来看，水利环境和公共设施管理业、交通运输仓储和邮政业、电力热力燃气及水的生产和供应业和建筑业中基建相关土木工程建筑业分别完全拉动0.7万亿、7.4万亿、5.6万亿和7.2万亿，分别占2020年GDP比重的0.7%、7.3%、5.5%和7.1%。加总基建相关行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后，可以得出2020年基建相关行业对国民经济的拉动约为31.0万亿，占GDP比重的30.5%，对经济的拉动要高于地产相关行业，而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分，那么广义基建相关行业对经济的拉动将小于地产行业（广义基建：21.0%；地产：22.7%）。
从长期来看，在地产行业对经济拉动作用不断减弱的背景下，基建相关行业对于经济拉动的作用也日益提升，在未来有望成为政策跨周期调整的重要抓手，对于经济增长的作用也将进一步凸显。
分行业拉动来看，基建相关行业对上游资源品拉动最为明显，对石油天然气开采以及煤炭开采行业的拉动都超过1000亿，对黑色金属矿采以及钢压延产品业有一定拉动。此外，基建相关行业对于货币金融服务、批发零售、商务服务以及房地产业在内的服务业拉动也较为显著，拉动前十大行业中有七个行业属于服务业。
分具体行业来看，基建相关行业对货币金融业、批发零售业、商务服务业、电力热力生产以及钢压延产品等行业的拉动最为明显。此外，对于石灰、水泥等非金属矿物制品业以及上游煤炭、石油和黑色金属开采拉动也居于前列，这些行业在基建产业链中均占据重要位置。
2. 如何跟踪基建产业链景气度
2.1. 土地成交价款是衡量房企拿地的较好领先性指标
在我们此前的报告《经济研究方法论系列之投资篇》我们曾指出，基建增速受到其资金影响较大，比如2009年基建资金增长了41.7%，对应基建增速为42.2%，到2011年资金增速退坡至4.4%，基建增速也随之下降至6.5%。而在基建资金的五类主要来源中，自筹资金对基建影响最大，预算内资金次之，两者合计占资金来源的比重超过70%，且占比在近些年显著提高。
因此我们可以通过年度预算中一般公共预算、土地出让收入安排的支出、专项债三块相关资金的安排情况来对基建资金的增速进行预判。
一般公共预算中，节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输等四项是主要用于基建的资本性支出，但四类基建支出并非都用于资本性支出，还包含许多经常性支出，如各类行政运行和管理类支出。我们统计了过去几年的财政决算表中22个资本性支出科目的决算总金额，根据决算数据，资本性支出大约占四项基建相关支出预算的40%左右，占年初总预算的11%左右，而受疫情影响这两个比例在20年和21年均有明显下滑，在2021年分别录得为33.0%和8.3%。
土地出让收入方面，土地出让收入所安排的支出也并非都能用于基建，只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收益，才是政府可用的财力。因此，土地出让支出可区分为成本性支出和非成本性支出（即土地出让收益安排的支出）两大部分。由于2015年后土地出让收支数据未再公布，目前市场大多用财政部公布的2015年数据类推此后年份。根据财政部公布的2013-2015年土地出让收支数据，土地出让支出中有八成左右属于成本支出，非成本性支出大约占两成左右，而基建支出占非成本性支出的60%左右，仅占土地出让支出的11%左右。
专项债资金方面，2021年起专项债主要投向九大领域，其中有五个领域可归类为基建：①农林水利，②交通基础设施，③能源、城乡冷链物流基础设施，④市政建设及产业园区基础设施，⑤生态环保。从数据来看，基建相关新增专项债资金占比约为60%，但在2022年5月提出新型基础设施、新能源项目后，传统基建专项债占比有所回落，而后续随着专项债支持领域的继续扩充，传统基建在专项债资金中的占比预计将进一步缩减。
2.2. 从高频数据预判基建景气度走势
从资金端我们可以对基建中长期的景气程度做出一定的判断，而通过高频数据我们则可以进一步对基建短期内的景气程度做出一定的预判。
首先，交通运输仓储和邮政业方面，道路运输业投资占整体投资的比重超过70%，因此可以通过道路运输业相关高频数据的变动情况来对交通运输仓储和邮政业方面的景气程度进行预判。道路运输业主要包含高速公路、国道省道以及地铁轻轨等，其中公路主要使用的材料为沥青和水泥等，而地铁轻轨等则对螺纹钢和镀锌板卷有较大的需求。因此可以通过观测石油沥青装置开工率、水泥发运率以及螺纹钢和镀锌板卷的销量数据来对其景气程度进行预判。
电力、热力、燃气及水的生产和供应业方面，电力和热力的生产和供应占全部投资额的三分之二，主要包含电力生产及输送在内的过程，因此可以主要通过电力行业相关高频数据来对电力、热力、燃气及水的生产和供应业方面的景气程度进行预判。电网建设过程中主要使用到电线电缆、电解铜制杆和铝线缆等铜铝相关制品，可以通过以上几种制品的产销情况及开工率变动来对其景气度进行预判。
水利、环境和公共设施管理业方面，公共设施管理业占全部投资额的比重接近80%，主要组成部分为市政设施管理和环境卫生管理等，此外近几年对于水利工程项目的投资也明显加大，因此可以通过观测路灯、污水处理以及水利工程相关的镀锌管、PE管、PVC管以及混凝土管等管材的开工和需求数据来对其景气度进行预判
2.3. 如何区分地产和基建景气度？
在用高频数据衡量行业景气度时，可以看到地产产业链和基建产业链在一些实物工作量的衡量上有一定的重合度，例如水泥、螺纹钢和工程机械等高频指标可能同时包含地产产业链与基建产业链的信息，因此我们还需进一步对其进行区分。
一方面，与地产行业相比基建行业更多使用的是宽直径螺纹钢，而通常情况下由于地产产业链对于螺纹钢的需求量更大，因此窄直径螺纹钢价格往往高于宽直径螺纹钢，当基建产业链景气度回升时，对于宽直径螺纹钢的需求会对应提升，宽直径螺纹钢价格也会对应走高，此时若地产产业链景气度同样提升，则大小螺纹差价会维持相对平稳，而若地产产业链景气度较低，则大小螺纹价差会收窄。因此用大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动，更好地反映基建产业链的景气情况，而从历史数据来看，大小螺纹价差与基建投资的走势具有较高的相关性；
另一方面，从历史数据来看，近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关性显著提高。在2020年以前，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的相关性仅为1%，难以反映基建产业链相关的景气度，而在2020年疫情爆发以来，叠加近几年基建投资跨周期调节作用的提升，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性显著提高，特别是2021年地产产业链面临较大下行压力以来，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性达到了77.4%，高于房地产投资的70.1%，对于基建产业链景气程度的表征作用更加明显。
3. 基建链景气程度与二级市场表现
3.1. 基建链整体表现复盘
2008年起，历史上基建投资发力的典型时期主要存在于5个阶段内， 2008年至2009年期间政策力度最强，以“四万亿”计划“保增长，促内需”，拉动基建投资大幅快速上行；2012年至2013年期间，为了应对经济下行开启稳增长、扩大内需的政策，货币政策放松以及显性债务的迅速攀升带动这一时期的基建投资走高，也为后续债务清查埋下种子；在2014年至2015年期间，尽管国家强调基建托底，但对于债务的监管逐步加强，基建投资增速维持在高位，但并未出现2008-2009和2012-2013年间的大幅度抬升，2015年至2016年均处于增速下滑阶段，直到2016年初才触底企稳；随后在2016年至2017年期间，PPP政策密集出台、政府投资基金等扩大政府购买服务范围、延长购买服务期限的融资方式导致地方政府隐性债务增加，基建投资增速小幅提升，但隐债规模的快速扩大使得2018年后隐债问题成为政府强监管的重要主线，环保要求、资金监管、税收缺口等约束导致基建投资增速自此也出现了大幅下滑；2021年至2022年，面对疫情冲击，新的政策框架选择基建作为稳增长的主要抓手，专项债发行、专项金融工具为基建投资提供了良好的资金面支持，项目储备和申报也在提速，基建投资增速快速提升。
我们以申万基建市政工程（三级行业）/万得全A表征基建板块相对全市场走势，在历史上5次基建投资受益于政策推动快速增长的时期，基建板块均有一定表现，但与基建投资增速指标相比，基建板块自底部启动较早，市场往往在政策发布初期已经开始预判基建链将会有所表现。2008年政策刺激力度较强、时滞较短，市场反应基本与政策同步，领先投资数据约一个季度；2012年基建链行情超额收益并未体现出政策和经济数据的变化；2014基建链再次大幅跑赢市场，底部领先约一个季度，2016年和2021年市场均领先投资数据约2个季度。整体来看，基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现，与经济数据的时滞则取决于政策落地的实际效果，从这个角度上看，基建链和地产链的投资方式存在类似之处，均需提前观测政策变化作为信号。在地产链贡献逐渐下降的情况下，基建链仍然承载了扩大内需的主要职责，作为逆周期调节的主要手段，基建链的驱动仍然主要在政策端。
3.2. 基建链的细分行业景气度与市场表现
从基建的三大分项来看，交运、火电、水利工程等直接挂钩基建建设项目的行业和水泥、钢材等中间消耗品均是基建链上下游的重要组成部分，为了剔除地产链条同质化的影响，本次我们主要选取代表性较强的交运板块以及其对应的高频数据观察驱动基建链细分行业的重点影响因素。
建材类工业品的变化反映了基建投资的实际落地情况，细分商品下游可以作为基建投资细分项的映射。由于交运板块包含物流、铁路公路、航空机场、航运港口，其中航空和航运数据和贸易关联更为密切，水泥、沥青则更能指示传统道路基建板块，因此我们可以看到水泥发运率和沥青开工率与交运板块呈现阶段性走势趋同。我们选取细分子行业铁路公路，相比交运整体，水泥、沥青高频数据明显相关性更强。
3.3. 基建链条投资框架和高频的指示作用
对于基建板块（基建指数、铁路行业）来说，政策变化对大板块的影响和市场感知几乎同步，这一点与我们之前对地产链行情的观察存在一定的相似性，但高频数据相对滞后板块整体行情。从细分板块来看，子行业的高频数据与行情基本保持较强的一致性，行业划分程度越细，高频数据的指示作用越强，时滞越短。在之后的框架研究系列里，我们将继续探讨产业链上其他受影响的细分板块，包括共同受基建和地产驱使的水泥板块、机械板块以进一步完善两大产业链的细分行业投资框架。
4. 风险提示
（1）疫情形势仍具有不确定性；
（2）投入产出表数据测算存在误差；
（3）需求端恢复不及预期。
注：本文摘自德邦证券于2023年4月13日发布的证券研究报告：《【德邦宏观芦哲】基建产业链景气程度判断及投资策略——行业投资框架系列之三》；研报撰写人员：芦哲（S0120521070001），潘京（S0120521080004），李昌萌（S0120122070034）
