本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉团队
核心观点：
2023Q1现存可转债盈利负增长幅度较2022Q4收窄，盈利增速弱于全A。分行业来看，复苏链增长强劲，地产后周期业绩改善，产业链利润整体向下游分配。2023Q1现存可转债盈利负增长幅度较2022Q4收窄，盈利增速弱于全A。
周期板块中，建议关注中特估/一带一路催化的柳工转2和核建转债，受益于下游风电、军工高景气的广大转债，以及胶粘剂龙头回天转债。消费板块中，建议关注偏终端消费的海澜、新乳、百润转债，地产竣工端回暖利好的江山转债，以及浙江省医药流通区域龙头英特转债。成长板块中，建议关注AI应用端的申昊、天阳转债，国内航空锻件重要的民营供应商三角转债，以及电力电子平台化企业麦米转2。金融板块中，建议关注杭银、浙22和中银转债。
正文
全A：盈利增速回暖，利润向下游分配
全A：2022Q4单季度归母净利润和营收同比增速较2022Q3明显回落，2023Q1单季度归母净利润和营收同比增速较2022Q4有所改善，单季度归母净利润同比增速由负转正。全部A股2023Q1单季度归母净利润增速为1.95%（2022Q4单季度归母净利润增速-8.46%,2022全年累计归母净利润增速-0.73%），营收同比增速为3.82%（2022Q4单季度营收增速2.60%，2022全年累计营收增速6.24%）。
全A两非：剔除金融、石油石化后，全A两非2023Q1单季度归母净利润和营收同比增速均较2022Q4有所改善。全A两非2023Q1单季度归母净利润同比增速为-5.99%（2022Q4单季度归母净利润增速-28.76%，2022全年累计归母净利润增速-4.90%），营收同比增长3.88%（2022Q4单季度营收增速3.28%，2022全年累计营收增速6.11%）。
分大小风格来看，大盘指数具备相对优势。2023Q1沪深300和上证50的归母净利润同比增速较2022Q4由负转正，中证500和中证1000的归母净利润同比负增幅度较2022Q4大幅缩窄。从2023Q1各指数的归母净利润同比增速来看，沪深300和上证50具备相对优势。从2023Q1各指数的营收同比增速来看，沪深300相对领先。
分大类板块来看，2023Q1稳定板块归母净利润增速领先，消费和金融板块归母净利润增速由负转正，周期同比负增长幅度收窄，成长同比由正转负。2023Q1稳定板块归母净利润增速由2022Q4的130.93%下降至21.75%，在五个大类板块中仍然保持领先；2023Q1消费和金融板块盈利增速分别由2022Q4的-10.37%和-8.88%转正至10.63%和10.22%；周期板块2023Q1单季归母净利润增速为-18.70%，负增长幅度有所收敛；成长板块2023Q1归母净利润同比增速为-7.23%，较2022Q4的74.80%明显下降。从营收增速来看，除周期外，其余板块2023Q1的营收增速均较2022Q4有所改善。
分行业来看，复苏链增长强劲，地产后周期业绩改善，产业链利润整体向下游分配。复苏链上的食品饮料、商贸零售、消费者服务、交运等行业2023Q1业绩增速较2022Q4明显提升；地产后周期的家电同比增速大幅提升，轻工制造同比负增幅度大幅收窄；开工端的上中游周期行业普遍维持负增长；成长板块中新能源仍维持高景气，AI产业链中计算机行业业绩同比大幅增长，传媒增速由负转正，通信仍维持低增速，电子继续负增；金融行业中非银和综合金融业绩均大幅改善。
周期行业中，石油石化、钢铁、基础化工2023Q1单季归母净利润同比增速分别为-11.06%、-68.63%、-47.30%，同比负增较2022Q4进一步扩大，有色金属同比增速由正转负至-19.42%，机械增速大幅下降至1.90%，电力及公用增速下降至45.94%仍保持高位，煤炭由负小幅转正至1.68%，但远低于2022年整年增速49.10%。
受益于房地产保交楼政策带动，建材2023Q1单季归母净利润同比负增收窄至-61.35%，但仍低于2022年整年增速-48.75%，房地产行业负增收窄至-30.15%，地产后周期行业中的家电和轻工2023Q1业绩增速均较2022Q4显著改善，家电增速大幅转正至12.98%，轻工负增复苏大幅收窄至-29.32%。建筑维持正增长10.06%，但较2022Q4的增速明显回落，与2022年整年业绩增速基本持平。
消费板块中，受益于防疫政策优化后消费需求复苏，食品饮料、商贸零售和消费者服务2023Q1单季归母净利润同比增速均较2022Q4大幅改善，增速分别为17.98%、46.44%和160.31%。纺织服装和医药同比负增幅度分别大幅收窄至-9.38%和-27.35%。受益于疫后出行需求复苏，周期板块中的交通运输2023Q1单季归母净利润同比增速较2022Q4由负转正至3.34%，消费复苏主要体现在复苏链偏终端消费环节。汽车行业2023Q1业绩表现不佳，增速较2022Q4大幅下降至7.28%。
成长板块中，2023Q1电力设备和新能源行业盈利增速为59.13%，较2022Q4显著下降，但仍维持较高的景气度。军工业绩负增幅度明显收窄至-3.68%。数字经济相关行业中，计算机同比增速大幅转正至1833.59%，较2022整年业绩增速大幅改善，传媒增速转正至26.48%；通信2023Q1单季归母净利润同比增速较2022Q4下降至5.17%，电子负增幅度进一步扩大至56.60%。
金融板块中，银行2023Q1仍维持较强的业绩韧性，同比增速小幅下降至2.36%。受益于一季度资本市场表现强势和保险业需求复苏，非银行金融盈利同比增速由负转正至65.68%。
从行业资产回报率来看，消费板块盈利能力和营运能力提升，中下游周期行业杠杆提升。2023Q1消费板块的纺织服装、食品饮料、消费者服务、家电、汽车等行业毛利率提升，其中食品饮料、消费者服务和家电净利润同步提升，受益于疫后消费复苏，纺织服装、商贸零售和消费者服务的资产周转率有所提升。商贸零售和消费者服务的ROE显著上行。
周期行业中，上游的有色金属、煤炭、钢铁、基础化工、建材和下游的交运、建筑毛利率、资产周转率和ROE同步下滑，中游的机械和电力行业毛利率有所改善，其中电力行业ROE向好。值得注意的是，中下游周期板块的钢铁、基础化工、建材、电力、交运、建筑等行业一季度杠杆率有所上升。
成长板块中电力设备及新能源和通信行业毛利率、净利率及ROE明显环比改善，通信行业资产周转率亦有明显提升，电子和计算机毛利率下滑较大，电子行业ROE下滑较为明显。
具体到细分行业，2023Q1单季盈利增速排名前30的二级行业主要集中在计算机、消费、新能源行业。2023Q1盈利同比增速居前的主要包括计算机相关的软件和设备，以及教育、连锁、酒店及餐饮、其他轻工等疫后复苏相关行业，还有新能源相关的新能源动力系统等行业。
转债：盈利负增收窄，业绩弱于全A
截至2022年5月3日，现存的501只可转债覆盖了30个中信一级行业中的28个，其中87%的转债发行人市值小于300亿元，从大小风格上来说转债发行人整体更接近中小盘。
2023Q1现存可转债盈利负增长幅度较2022Q4收窄，盈利增速弱于全A。剔除部分极值后，现存转债2023Q1单季度归母净利润平均增速为-7.43%，较2022Q4的-16.08%明显回升；2023Q1单季度营收平均增速为6.89%，较2022Q4的4.99%小幅回升。
分行业来看，各行业转债盈利同比增速变动方向与全A基本一致。2023Q1基础化工、机械转债平均盈利负增幅度较2022Q4扩大，煤炭转债一季度同比增速由正转负，钢铁转债增速明显下降，石油石化转债负增幅度收窄，建材和电力转债2023Q1盈利增速和2022Q4基本持平，有色金属转债业绩增速变动与全A出现背离；消费板块中除食品饮料和消费者服务外，其余行业转债与全A增速变动方向一致，医药、纺服、零售、家电、轻工增速均较2022Q4环比改善；成长板块中新能源转债2023Q1增速维持高位，电子仍维持负增长，其余行业与全A变动方向一致；金融板块中非银2023Q1盈利增速大幅改善，银行增速明显提升。
2023Q1盈利增速改善的转债梳理
现存的501只可转债中有214只实现了2023Q1单季度归母净利润大于0且正增长，为避免季节性因素影响，我们重点关注2023Q1单季度业绩增速高于2022整年业绩增速的转债，其中144只转债2022Q1单季度归母净利润同比增速较2022A提升。剔除其中余额不足3亿元的，剩余121只转债。结合公司业绩高增的持续性和转债当前价格和转股溢价率判断性价比，我们认为以下转债值得关注。
周期板块中，建议关注中特估/一带一路催化的柳工转2和核建转债，受益于下游风电、军工高景气的广大转债，以及胶粘剂龙头回天转债。
柳工的主要产品包括土方机械、起重机械、矿山机械等，轮式装载机销量位居全球第一。公司深耕国际市场，2022年海外收入占比约为31%。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润77.92/3.15/2.73亿元，同比+15.69%/+23.73%/+27.48%。2023Q1公司挖掘机出口同比增长16%，其中30吨位以上的大型挖掘机同比增速超过80%。公司海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，较高匹配国家对外发展战略。
中国核建是核电工程建设龙头企业，积极开拓工业与民用建筑市场，承揽了众多国家重点项目，逐步形成以核电工程建设为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。2022 年公司新签核电工程合同380 亿元，同比增长59.57%。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润289.29/5.08/5.00亿元，同比+10.09%/+20.15%/+20.60%。双碳和能源安全战略背景下，核电作为安全高效的清洁能源前景广阔，公司业绩有望稳定增长。
广大特材主营高端装备特钢材料和高端装备零部件，在风电产品如5.5MW以上大型海上风电铸件等细分领域具有竞争优势，铸造熔炼环节技术实力较强，是新材料行业内少数具备熔炼、成型、热处理、精加工等一系列完善产业链工艺的企业。2023Q1公司营收/归母净利润/扣非归母净利润为8.63/0.73/0.41亿元，同比增长+30.24%/+247.5%/+227.33%，营收增长为子公司广大东汽收入增长及风电机械精密零部件收入增长所致，净利润增长为原材料价格下降，毛利率上升及收到政府补助高质量发展奖励所致。公司下游风电、军工装备等领域具有较大发展空间，公司市占率有望进一步提升。
回天新材从事胶粘剂和新材料研发生产，产品覆盖光伏、新能源车和电子三大主赛道，同时布局锂电负极胶、汽车电子胶、储能用胶和半导体封装胶产能，2022年海外业务营收翻倍增长。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.78/1.20/1.14亿元，同比+11.78%/+35.50%/+64.76%，一季度光伏新能源业务出货量创新高，新能源汽车及动力电池业务保持良性增长态势，降本增效成果显著。公司三大景气赛道齐头并进，紧抓高端胶进口替代的行业机遇，高附加值新品将构建未来增长点。
消费板块中，建议关注偏终端消费的海澜转债、新乳转债、百润转债，地产竣工端回暖利好的江山转债，以及浙江省医药流通区域龙头英特转债。
海澜之家是男装行业的龙头企业，公司加速推进购物中心为主的直营门店建设，电商渠道持续发力。受益于疫后线下消费复苏和商务场景恢复，公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润56.82/8.03/7.91亿元，同比+9.02%/+11.07%/+9.04%，盈利有所改善。考虑到2023年主品牌将保持较快拓店节奏，预计全年盈利将明显修复。
新乳业是新希望旗下乳业集团，积极打造立体化产品矩阵，2022年低温产品营业收入占比超过50%，新品收入贡献率超过10%，低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%。经销商渠道持续推动城市群策略，2022年华东、川南城市群均实现了50%以上的高增长，大湾区城市群实现了超过100%的高速增长。本地生活和电商渠道快速增长。原奶价格下行叠加产品结构升级，公司2023Q1毛利率同比提升3.06pct至27.06%，2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.21/0.61/0.75亿元，同比+8.84%/+40.56%/+115.57%，“鲜立方”战略下公司盈利有望继续高增。
百润股份主营预调鸡尾酒和香精香料，在国内预调酒行业市占率达到近九成，微醺、经典、强爽、清爽等系列产品满足消费者在不同场景的需求。受益于疫后线下消费场景恢复，公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.60/1.88/ 1.87亿元，同比+41.11%/+ 104.73%/+105.90%，“强爽”成为爆款。未来公司将进一步加大优质产品的铺货力度，看好消费需求复苏下大单品的持续放量。
江山欧派是木门行业龙头，木门产品多样满足差异化需求。2022年大宗渠道收入占比71%，公司逐步降低对单一大客户的依赖，与万科、保利、华润等优质国央企地产客户建立了长期战略合作关系。同时，公司大力拓展优质经销渠道，线下进行销售网点延伸，线上自建商城并入驻电商平台。受房地产景气度下行和疫情影响，公司2021年和2022年营收和盈利增速大幅放缓。2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.82/0.59/0.38亿元，同比+38.98%/+5.64%/+361.98%。保交楼政策推动房地产竣工回暖，公司业绩有望继续好转。
英特集团是浙江医药流通行业区域龙头企业，深耕医药批发及零售业务。公司目前共拥有各类线下To C门店近200家，经营品种齐全。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润79.02/0.68/0.66亿元，同比+10.84%/+43.67%/+49.06%。2023年2月公司完成了对英特药业股权收购，实现对英特药业100%的控股，有助于优化资源配置以及母子公司一体化和协同发展，推动公司迈入发展新阶段。
成长板块中，建议关注AI应用端的申昊转债、天阳转债，国内航空锻件重要的民营供应商三角转债，以及电力电子平台化企业麦米转2。
申昊科技主营工业设备检测及故障诊断领域的智能机器人及智能监测检测设备，应用领域包括电力电网、智慧交通、油气化工等行业。公司持续加大人工智能、大数据等领域研发投入，2022年研发费用占营收比重达32.76%。公司于2023年3月与浙江长龙航空签订战略合作协议，推动“AI机器人+行业应用”的模式在智慧民航领域的应用。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.07/0.57/0.56亿元，同比+149.54%/+4,093.68%/+3,323.77%，AI大模型技术周期下公司的“海陆空隧”智能化产品布局具有广阔的成长空间。
天阳科技主要服务以银行为主的金融机构，提供自研软件产品和软件开发服务。公司重视研发投入，2022年研发费用占营业收入比例为13.80%。数据要素方面，公司逐渐形成了TanEasy探易数据资产、数据安全体系，涵盖数据资产咨询规划、数据资产梳理、数据资产平台建设的全链路服务能力；公司在营销领域的TanWin探赢营销产品、信用卡领域的CreditX产品、监管和政信领域的TanBiz探秘系列产品保持领先地位。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.81/0.28/0.27亿元，同比+8.08%/+316.72%/+1266.40%，预计公司将充分受益于金融业信创和AI智能化转型。
三角防务是国内航空锻件重要的民营供应商，在装备技术、客户资源、资质、成本控制等方面具有较强竞争力。公司2023Q1营收/归母/扣非净利润为6.58/2.08/1.98亿元，同比增长+53.94%/+54.21%/+56.36%。2023Q1毛利率同比上升0.96个百分点至47.52%），体现公司产品竞争力进一步增强。在国家对军工领域持续加大投入的背景下，三角防务凭借400MN大型航空模锻液压机等优势产品和稳定的客户资源持续提升业绩，以研发和资金实力优势参与高端军工产品竞争，2023年业绩有望继续抬升。
麦格米特走平台化发展、多级增长布局路线，产品主要包括智能家电电控、工业电源、新能源汽车及轨道交通和工业自动化四大类，2022年营收占比分别为38.2%、34.4%、9.6%和6.9%，下游应用场景包括智能家电、智能卫浴、医疗、通信、储能、新能源车等，不受单一行业景气度影响。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15.61/1.61/0.97亿元，同比+30.80%/+119.12%/+56.66%。公司将充分受益于“内生+外延”模式，发挥协同优势的同时实现多级增长。
金融板块中，银行资产质量稳中向好，净息差有望逐步企稳。2023Q1上市银行营收增速环比回升，预计后续银行营收增速将继续上行。当前银行板块整体估值仅0.50倍PB，仍处在极低水平，“中特估”体系下高分红、稳定盈利、低估值的国有银行有望迎来价值重估，优质区域的小行业绩弹性较大。
全面注册制改革落地，券商投行业务直接受益，转融通保证金比例下调促进两融业务发展，并提振市场交易情绪。一季度券商业绩大幅回暖。当前券商PE(TTM)处于近10年28.6%分位数水平，基金持仓占比仅为2.7%，欠配显著，板块配置价值凸显。
杭州银行深耕区域信贷需求旺盛的浙江省，拨备覆盖率高达568.68%保持上市银行首位，为利润反哺留足空间。不良贷款率环比2022年末下降1bp至0.76%，资产质量优异。公司2023Q1实现营收/归母净利润94.31/42.39亿元，同比+7.55/+28.11%，归母净利润增速居上市银行首位。净息差环比2022A收窄16bps至1.53%，通过规模高增以量补价，利息净收入同比+13.61%。规模高增下公司核心资本约束趋紧，预计可转债促转股的意愿较强。
浙商证券加快传统经纪业务向财富管理转型，投行业务具有浙江省区位优势支撑。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.31/4.88/4.78亿元，同比+57.37%/+50.92%/+47.81%，业绩增长主要是投行业务收入和投资收益增加所致。公司投行和投资业务表现亮眼，后续将充分受益于注册制全面推行、市场行情回暖、浙江省“凤凰行动”推进、业务布局优化。
中国银河证券的经纪业务位于行业前列，资管业务加快布局主动管理，并购银河-联昌提升国际业务竞争力 。公司2023Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润86.97/22.49/22.56亿元，同比+18.54%/+44.23%/+45.24%，业绩增长主要是公司投资业务收入增加所致，但经纪、投行和资管业务收入同比下降。公司后续将充分受益于注册制全面推行、市场行情回暖、财富管理业务释放潜能。
风险提示
理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。
注：本文来自国泰君安证券于2023年5月8日发布的《盈利增速回暖，利润向下游分配 | 2023年转债一季报专题
》，报告分析师：覃汉团队
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