本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者： 陈健恒 耿安琪 等
4月份以来，债券收益率加速下行，国债期货表现也气势如虹。债券利率的走低，背后也反映了债券投资者预期的变化。年初的时候，债券投资者对债市看法总体偏谨慎，担心经济复苏可能会推高通胀，从而导致债券收益率继续上升。进入4-5月份，随着CPI的走低，以及房地产销量再度回落，工业生产和工业品价格放缓，投资者对于债券收益率上升的担忧逐步消退，在高息资产稀缺，贷款和存款利率都逐步下降的情况下，债券利率也随之下行（图1）。
图表1：10年国债收益走势
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年5月26日不过，随着债券收益率的下行，投资者也心存疑虑，毕竟目前债券收益率的绝对水平已经逼近去年三季度的全年低点。比如去年10年期国债收益率的最低点在2.6%左右，目前10年国债收益率已经降至2.7%，离去年收益率低点已经不远。整体来看，利率债收益率离去年低点大概还有10-20bp的距离（图2），而信用债收益率离去年收益率低点也只有20-40bp（图3）。投资者的疑虑在于，今年中国经济的GDP增速在好于去年的情况下，债券收益率是否会低于去年？此外，近期美国经济和通胀的韧性也消除了市场对美联储很快降息的预期，推动美国国债收益率回升。如果美国债务上限谈判取得进展，消除经济的不确定风险，可能美债利率还会有进一步的上升。这种情况下，国内债券投资者也担心美债利率的上升可能会阻碍中国债券利率的下降。
图表2：利率债距离去年低点的距离
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年5月26日图表3：信用债距离去年低点的距离
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年5月26日其实我们在5月初的报告就探讨过债券收益率下行驱动力和下行空间的问题。我们认为分析的视角并不是简单的拿今年和去年经济增速对比，然后来确定今年债券收益率低点是否低于去年。对比10年国债收益率与GDP增速，虽然二者理论上有一定相关性，但历史上这种相关性并不是很高（图4），两者的对应关系也不是那么清晰。逻辑上，影响债券收益率高低起落的核心因素是高息资产供给增加的多寡。这也是我们此前一直提到的今年看似经济复苏，但其实债券利率并不是上行反而是下行的重要原因。因为今年地产的回升力度很弱，无论是居民房贷开始开发商开发投资的融资需求都比较低。地产无法像以前的经济复苏周期那样提供高息资产。所以过去债券收益率的高低起落本质上就是地产周期（图5），我们认为如果地产融资需求很弱，债券收益率是上不去的。
图表4：GDP和10年国债收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：按揭贷款增量和10年国债收益率
资料来源：Wind，中金公司研究部但债券收益率的下行，去年以来有一个抑制因素就是存款利率下行缓慢，甚至因为居民拉长存款的储蓄期限，导致存款利率反而有所走高。鉴于债券尤其是利率债的主要持有者是银行，因此债券的定价逻辑很大程度上是要站在银行的视角来思考。如果银行的存款成本边际上在上升，而银行负债端最大的来源是存款的话，那么银行负债成本的边际抬升就会阻碍银行资产利率的下行。而债券和贷款都是银行的资产，但区别在于，贷款投放量是有考核的，即使在融资需求偏低的情况下，银行为了满足贷款投放指标，也需要降低贷款利率来以价换量，这样即使贷款利率很低，边际上不盈利，银行依然是有动力投放贷款的。但债券不同，债券购买量并没有考核指标，银行投资债券是从商业逻辑考虑的，如果投资债券比较划算，能保证盈利，就会多买，从而压低债券利率；反之如果负债成本高，投资债券盈利低，那么购买动力就会下降，导致债券收益率走高或者难以走低。去年经济走弱，贷款利率是一路下行创新低的，货币市场利率也偏低，但10年国债收益率仅降至2.6%（2.6%并不是历史新低，近20年，10年国债收益率最低点是2020年疫情影响时的2.4%），主要就是受到了存款成本边际走高的影响（图6）。所以为何从去年到今年，我们认为分析和定价国内债券尤其是利率债的主要逻辑就是紧盯存款利率的变动。
图表6：存款利率是10年国债收益率的下限
资料来源：Wind，中金公司研究部实际上，存款利率下行缓慢，导致存款的相对吸引力升高，尤其是通胀偏低情况下，存款的实际利率升高，使得居民和企业更偏好于存款，造成了货币流通速度下降和经济需求偏弱。降低存款利率是应对经济和通胀下行的较为符合宏观逻辑，且政策阻力偏小的政策选项，应该大概率会发生。所以，今年我们认为在存款利率有较大补降空间的情况下，债券收益率可能继续下行并且跌破去年低点的。何况，我们从经济角度来看，今年虽然经济增速高于去年，但主要是去年低基数的影响，而今年CPI和PPI也都低于去年（图7），尤其是CPI在去年没有基数影响下走低，是反映了经济内生需求走弱的，这种情况下，如果CPI已经低于去年，而债券利率不走低，不低于去年的话，那么债券实际利率反而是升高的，也是不利于经济修复的。所以，存款利率未来如果能继续走低，有望带动债券收益率继续下行并低于去年低点，甚至可能突破历史低点，毕竟贷款利率已经是历史新低。
图表7：CPI和PPI走势
资料来源：Wind，中金公司研究部所以，接下来要分析的就是有什么因素推动监管和银行继续压降存款利率，以及存款利率需要降多少才能对经济起到一定的刺激作用。首先，存款利率如果要出现相对明显的下行，肯定还是经济基本面的因素驱动的。从今年经济的情况来看，经济的回升呈现了K型分化。经济回升的主要带动是基建投资以及服务业消费。但其实内需的回升是偏弱的，甚至是低于市场预期的。主要的原因在于这一轮房地产消费和投资都没有被带动起来，而耐用品的消费需求比较弱，经济呈现一定的产能过剩特征，这也是为何CPI和PPI会走低。
从消费角度来看，虽然今年服务业消费在疫情防控政策优化后有所回升，但地产相关消费和耐用品消费需求不强。如果对社会消费品零售数据进行季调，可以看到季调环比到4月份是有所回落的（图8）。可能5月份还会延续回落态势。消费的复苏是相对于去年而言，但如果从消费的定基指数的绝对水平来看（图9），由于过去三年受到两轮较明显的疫情影响，可以看到目前的消费水平是低于疫情前的趋势增长线的。所以，可以理解为消费相对于去年是复苏的，但相对于潜在增长水平而言，还不够强。反观商品生产，也就是工业品供给这端，工业增加值的定基指数在疫情以来这几年是高于疫情前趋势增长线的（图10）。
图表8：社零消费季调环比
资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：消费定基水平仍低于趋势线
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年4月图表10：工业生产水平高于疫情前趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年3月从消费品的需求和供给两个维度来看，其实是供大于求的。过去几年，供给多出来这部分，主要是依靠于出口消化的。毕竟在过去几年疫情期间，全球很多国家的工业生产受到影响，而中国的工业生产端受到疫情的影响远低于需求端，反而开足马力提供商品，推动出口增速走高和贸易顺差走高。今年来看，在内需比较疲弱且工业品价格连续走低的情况下，出口增速好于预期，贸易顺差继续扩大，也是因为生产企业和贸易商在内需不足的情况下更加了出口。类似的情况，在2015年产能过剩和PPI较低的阶段，也出现过（图11）。历史上来看，如果观察中国和韩国的出口增速，两者的差额其实与PPI负相关（图12），也显示在产能过剩阶段，中国的出口和贸易顺差会被动扩大。
图表11：贸易顺差和PPI
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年4月图表12：中韩出口差额增速与PPI同比
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年3月消费低于潜在增长水平与居民收入增速下行有关。根据统计局数据，去年无论是国企还是民企，居民工资收入增速都是近十几年来最低的（图13）。收入增速下降不仅影响去年，还会影响今年，因为不少企业今年发放去年奖金，去年企业盈利和景气度下降会影响今年居民收入。从退休工资来看，今年社保发放的养老金涨幅也在放缓（图14）。叠加目前年轻人失业率较高，总体来看，对消费意愿和能力都会造成一定的抑制。同时，我们看到居民消费意愿下降的情况下，储蓄意愿较强，以及在存量房贷利率维持高位，且明显高于存款利率的情况下，不少居民甚至愿意提前偿还房贷。4月份居民存款的下滑以及居民房贷增量的下降（图15），应该是居民提前偿还房贷的结果。从我们观察的RMBS的早偿率来看，最近几个月，早偿率加速上升并创历史新高（图16），也显示存量房贷的偿还在加速。居民增加储蓄，并提前还房贷，显示居民的消费意愿和投资意愿下降。
图表13：私营企业和非私营企业人均工资增速
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年图表14：社保发放的养老金涨幅也在放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部图表15：4月居民存款和居民房贷增量双降
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年4月，取6个月移动平均图表16：RMBS早偿率走势
资料来源：Wind，中金公司研究部在居民收入和消费意愿下降的情况下，近期房地产销量再度走弱也就在情理之中。从一手房销量来看，今年房地产市场在2-3月份有一轮小阳春行情，但4-5月份以来，销量再度回落，目前大体持平于去年同期水平（图17）。在地产销量景气度回落的情况下，开发商的拿地和投资信心也受到影响。今年以来，开发商的拿地动力减弱，前4个月土地出让收入低于去年同期和前几年同期（图18）。而开发商今年的策略主要是加快竣工，但降低拿地和新开工（图19），以回笼流动性为主。但随着地产销量边际回落，开发商的资金回笼速度也会放缓，从而会继续对存量债务的偿还形成压力。在这种情况下，离岸中资美元地产债的价格再度走低，目前离去年10月份低点不远（图20）。
图表17：42城一手房销量
资料来源：Wind，中金公司研究部图表18：前4个月土地出让金下降
资料来源：Wind，中金公司研究部图表19：地产新开工和竣工对比
资料来源：Wind，中金公司研究部图表20：离岸地产美元债价格指数
资料来源：Wind，中金公司研究部由于开发商拿地信心不足，土地出让收入下滑，会一定程度影响到地方政府和城投平台的收入，从而对基建也构成一定的抑制。从数据来看，4月份基建投资项目数量已经有所走低（图21）。从今年工程机械的销量（比如挖掘机、压路机等）来看（图22），也可以看到今年基建的实物工作量不高。这意味着前面4个月较高的城投平台贷款和基建投资并未完全转换为实际的商品采购。如果地产销量难以明显抬升，那么后续土地出让收入依然承压，可能仍会一定程度上压制基建投资和基建相关商品的需求。
图表21：4月份基建投资项目数量
资料来源：Mysteel，中金公司研究部图表22：压路机国内销量
资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年4月）正因为今年地产投资偏弱，而基建也在边际走弱，导致4月份以来，工业品的需求偏低，从而持续压低工业品价格。比如螺纹钢和水泥等地产和基建共用的工业品，其需求和出货率到5月份已经低于去年同期（图23，图24）。工业品总体出现了一定的产能过剩，意味着只能通过跌价来倒逼产业降低产能。当前无论工业品期货还是现货价格的下跌速度都已经接近甚至超过2015年产能过剩阶段（图25）。这意味着5月份的PMI可能也会出现相对明显的下滑。
图表23：螺纹钢表观需求
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：横轴数字代表月份，右同
图表24：水泥出货率
资料来源：Wind，中金公司研究部图表25：华南工业品期货价格指数和生意社100种工业品价格
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截止2023年5月26日
从上述的分析来看，目前居民端收入的下降，通过商品消费和地产消费的减弱传导到企业端，而开发商拿地下降以及传统制造业企业盈利下降和缴税减少，也会传导到地方政府和城投平台的收入下降，从而压制基建和政府开支。而商品价格下跌和工业生产放缓是这个传导路径中的一个过程体现。从宏观视角来看，这个传导过程会降低货币流通速度，比如导致居民和企业更愿意储蓄，而不是消费和投资。从存款的角度来看，整体存款增速目前依然偏高，尤其是定期存款增速较高。由于去年存款利率下降比较缓慢，导致在通胀走低的情况下，存款的实际利率逐步升高，从而会抑制货币流通速度（图26）。
目前存款利率的问题，一方面是下行滞后和缓慢，另一方面是存款曲线过于陡峭，从活期存款到3年期存款，其利率跳升幅度较大，曲线远陡峭过债券利率曲线和贷款利率曲线（图27）。当存款利率曲线较为陡峭，会导致居民和企业倾向于去存期限较长的存款，从而抬高银行的存款成本，并导致存款资金活性过低。在刺激经济的逻辑上，鉴于存款名义利率和实际利率都偏高，是存在引导向下的空间的。
图表26：存款实际利率和货币流通速度
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截止2022年末
图表27：存款利率曲线和债券利率曲线
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：图中四条定期存款利率曲线分别为过往四次存款自律机制引导银行下调存款利率前的情况，四次调整分别发生在2021年6月、2022年4月、2022年9月和2023年4月
从经济的问题和刺激的思路来看，现在经济疲弱的核心问题在于居民部门收入下降，而居民部门自身杠杆率又已经偏高（图28），无法再大幅提升杠杆，这会导致居民部门的消费能力和消费意愿下降。而传统刺激经济的思路是放松地产和刺激基建，但如果无法从源头上解决居民收入和居民的杠杆问题，那么地产很难刺激起来，而基建投资是依赖于卖地来回笼资金的，也决定基建很难持续。即使基建持续，也无法反哺到居民收入端。所以，打破这个负反馈的过程，需要政府杠杆提升来向居民部门注入收入，与近年来欧美政府实施的措施类似。不过在中国，考虑到国债和地方债的债务余额也快速上升（图29），即使中央政府仍有一定的加杠杆空间，但一般情况下不愿意轻易使用。所以，在看不到增量杠杆和增量流入性注入经济的情况下，只能是通过刺激存量货币流通的方式来推动经济流量。这也是为何相对而言，降低存款利率可能是政策阻力最小且可能有一定效果的原因。因为降低存款利率，可以倒逼存量存款重新流转起来，流入实体经济消费或者投资，退一步而言，即使没有流入实体经济进行消费和投资，存款也会流向其他金融投资，比如进一步流向理财、基金、股票等领域，会一定程度上推高金融资产价格，从而带来一定的财富效应。所以，存款利率下降是目前相对合理且操作可能性较高的政策。尤其是存款利率曲线需要平坦式下行，要更大幅度压低3-5年期存款利率，使得长期限存款的性价比降低，从而倒逼资金流向其他金融投资和流向消费。如果要实现这样的效果，我们认为从刺激的逻辑来看，后续3年期存款利率会出现较大幅度的补降（逻辑是要使得长期限存款相对于货币市场基金的吸引力明显下降），从而来倒逼这些长期限存款减少，推动资金活性提高。即便是把3年期存款利率降至2.5%，那么离目前水平也至少是有30-40bp降幅。鉴于银行边际上新增的存款以3年期居多，如果3年期存款利率降幅较大，其实银行边际加权的存款成本下降的幅度也是不低的。这种情况下，存款的边际成本应该会一定程度上低于去年。
图表28：居民部门杠杆率
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截止2023年一季度
图表29：国债和地方债余额增速
资料来源：Wind，中金公司研究部对于债券定价而言，尤其是利率债，其主要买家是银行，如果贷款利率已经创新低，而存款利率未来补降后能低于去年的话，那么银行主要的资产和主要的负债的利率都低于去年，是可以接受债券利率低于去年的。所以逻辑上，债券利率跌破去年10月份低点并非不可能，而是随着存款利率的补降，比较有可能发生的。考虑到5月份去年经济存在低基数，5月份数据虽然环比继续放缓，但同比依然不弱，可能要等到6-7月份各项经济数据同比走弱的情况下，才会发生政策刺激力度加码。一旦存款曲线变平，那么贷款曲线和债券曲线可能也会相应变平。因此如果10年期国债收益率跌破2.6%的话，30年国债收益率是大概率跌破3%的。一旦这些助力位跌破后，债券收益率的下行会更加顺畅。因此，我们认为目前债券收益率应该还没有到底，空间仍不低，仍可以继续买入。而如果要考虑卖出获利，至少也应该是3季度末到四季度初的时候，要等存款利率有较为明显的下降以及配合其他刺激政策加码之后，债券收益率才有可能见到今年年内的底部。
风险
政策超预期转向收紧。
注：本文摘自中金公司2023年5月27日已经发布的《债券利率是否会创去年新低？》，分析师：陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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