本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究 作者：董琦 周浩 方奕 戴清 王政之 周天乐
01
宏观 董琦：盈利与经济的拐点在哪？
1、 库存周期如何？库存再度加速去化，主动去库阶段性回潮。当前，本身应该是去库周期的末端，被动去库应当逐渐向主动补库转化的过程，但是由于有效需求不足，企业再度出现主动去库的现象。因此，库存或者盈利周期的拐点可能有所延后。这种情况下，会继续向工业生产传导。而且目前库存结构也比较少见，三个特点，中下游库存低于上游，地产链库存低于基建，设备内需库存低于外需。未来如果开启结构性补库，那么上述低库存领域先开启补库的概率更大。
2、 盈利周期如何？当前的盈利处在低位，特别是企业盈利与GDP、营收分化非常大，量升价跌导致，主要还是需求不足、微观的预期、资产负债表收缩不足以支撑价格上涨，导致利润率来到历史低位。目前来看，4月份采掘业和原材料制造业的利润率边际回落，消费品制造业利润率下滑更加明显，设备制造业相对好一点。
3、 在这种情况下，政策预期升温越来越明显，市场也开始传闻各项政策。首先，我们认为总量政策会在6、7月过程轻点油门，但不会突然猛踩油门。因为，从数据表现来看未来一两个月的总量数据不足以触发大规模的刺激，另外最重要的是当前经济疲弱有很大一部分因素是地产链导致，而这也符合结构调整的大方向。其次，可能使用的政策，无非还是大家之前所见到或者所预期的，包括货币政策降准降息（宽松主要是防风险制约），中央加杠杆（例如，特别国债，除基建外，对应地方债务化解），政策性金融工具（例如，专项建设基金等用于补充重大项目资本金），同时地产端配合微松来稳定投资。消费方面，主要还是大件消费（例如新能源车下乡）。
整体来看，各个领域轻点油门。如果政策能够集中落地，那么在这种情况下，经济和盈利向上的拐点可能会出现在三季度后期，但是弹性不会大。对于市场而言，理想情况是经济预期改善，同时叠加中美在四季度前期可能的企稳信号带动风险偏好同步上行。如果经济政策短期落空，那么盈利和经济的拐点还需要向后移。在政策落地前，利率和汇率水平还处在易下难上的阶段。
02
海外宏观 周浩：美元反弹可持续么？
美元在近期出现反弹，市场十分关心其强势能否持续。值得注意的是，压制美元的几个重要因素——主权违约、减息压力、衰退风险——都在近期出现了一定的出清。
债务上限的谈判在本周尘埃落定，违约已经成为极小概率事件。事实上，从市场的走势来看，投资者似乎并不认为违约会成为一个真正的风险。而现在，这个风险也被基本排雷了。
与此同时，市场开始逐步预期美联储可能会再度加息。尽管在6月中的议息会议中，美联储大概率会维持利率不变，但鲍威尔的会后声明可能仍然会保持“鹰派”论调。
市场一直嗤之以鼻的美联储经济预测，却似乎表现得“可圈可点”，这也意味着6月的美联储新预测，将会获得更大的市场关注。
而英伟达的霸气表现以及欧洲经济的“突然羸弱”，则给强势美元送上助攻。英伟达的背后是人工智能的兴起，这会给经济插上想象的翅膀。欧洲经济则有些“哑火”，市场本身也有一定的短期“止盈”动力——毕竟今年欧洲股市涨幅已经非常喜人。
美元的强势大概率会维持至夏季。此后大概率会重拾下行。
03
策略 方奕：A股市场见底了吗？如何做好防守反击？
核心结论：经济预期下修趋于一致，政策发力预期的差异拉大，杀跌近尾声，调整降速，时间换空间。策略上防守反击，科创为先，次新为辅。但是，既要成长性，也要确定性。
经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。我们在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，我们独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。
防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。我们认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。
当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。
主题与个股：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。
04
海外策略 戴清：如何识别港股的底部信号？
美联储加息预期升温，6月可能继续加息25bp。美国一季度GDP年率从1.1%上修至1.3%，当季美联储关注的通胀指标PCE物价指数增速超预期上修至5%。同时，美国至5月20日当周初请失业金人数录得22.9万人，远低于预期，创2023年4月22日当周以来新低。数据公布后，互换市场完全定价美联储到七月会议前加息25个基点，6月加息25个基点的可能性已经超过50%。此外，美国债务上限协议存在重大分歧，债务违约担忧持续，市场的避险情绪进一步升温。
上周港股延续下行，经济敏感的原材料板块领跌。由于加息预期升温和债务上限协议未取得实质性进展，恒生指数上周累计大幅下跌3.6%，恒生国企指数同期下跌3.9%，恒生科技指数跌3.4%。有色金属需求疲软，原材料板块跌幅最大。5月24日，LME铜也创下近六个月以来的新低。地产持续下行，商品房成交面积一二三线城市均环比回落。医药股跌幅有所收窄，因前期持续回调，板块进入估值底部区域，下行空间较小。
从PB/ROE和PE/G两个角度来分析港股市场探底过程中的机会。针对港股通共561只个股，我们通过PE/G和PB/ROE两个维度筛选出性价比高。满足PE/G筛选条件的个股共122只，其中市值大于1000亿的共54只，市值在500-1000亿之间的共24只，市值在100-500亿之间的共44只。满足PB/ROE筛选条件的个股共74只，其中市值大于1000亿的共43只，市值在500-1000亿之间的共10只，市值在100-500亿之间的共21只。详细个股列表见报告原文。
投资建议：短期应对国内外不确定性，关注高股息+“中特估”策略。中期布局建议继续关注弹性品种，从空间角度来看，目前位置最值得关注是半导体，其次是创新药、黄金板块，若国内经济预期能再次修复，关注恒生科技指数。
05
新股 王政之：新股市场反弹能走多远？
1、5月破发率出现明显提升新股涨幅下滑：5月上市新股超过20只，从上市涨幅角度来看，平均涨幅35%，和四月相比（主板首批接近100%涨幅）表现是有明显的下滑，从破发率来看，破发率接近40%。也是和前期破发率10-20%这种水位出现了明显的集中破发趋势。由于目前破发新股整体破发幅度较浅，不到15%，所以大部分机构在今年入围策略占优的情况下，还是选择继续往上报价拼入围，所以根据目前机构询价的水位，之前预估未来新股破发率还将维持到6月初。但是近期市场整体走势非常强，体现了资金在大盘没有明显行情下对于次新版块的追逐。
2、从分化的角度来看，走强新股有以下特征：不破发的新股如果质地较好，基本首日涨幅就可以超过50%，甚至有极端接近涨200%，这些新股基本不给二级市场留买入的空间。另外一部分首日破发的新股，在上市后第二天出现了明显的涨幅，这些新股的特征我们也总结了一下，均符合3点特征（1）这类新股基本都是因为行业太过于传统，二级市场给出询价的价格不高，但还是由于二级情绪不行，首日出现破发，出现了一定程度的下跌。（2）刚上市，并且上市时间很短，短到只有一周，如果上市超过1个月，这类的票基本就不是短期资金博弈的对象了，刚上市的筹码是最干净的。（3）这些新股基本都是创业板或者主板，进行纯博弈的资金天然会避开科创板，因为创业和主板的散户群众基础更好，并且选择了相对小盘（低于40亿）和相对低价（低于30元），不过这类纯博弈的次新虽然涨的很好，但是整体来看都是一日游行情。从长期看，次新股长牛一定还是落到业绩的。对于没有强逻辑（进口替代）或者本身发行绝对值较高的新股已经开始遭到了市场的抛弃，对于此类新股我们也是建议谨慎申购。
06
中小盘 周天乐：事件性主题博弈期，如何选择？
复盘过去四周的市场，我们发现主题投资具有事件而非基本面驱动、持续时间短且轮动频率高的特征：
目前主题投资主要由事件驱动，持续时间较短且快速轮换。过去四周的热点主题大多是由政策、展会等事件催化，而不是由高频数据验证景气度提升推动，通常热点主题在上涨2-3个交易日之后就会开始回调，比如本周二到周四申万光伏辅材指数在SNEC展会催化下上涨了7.04%但是周五就下跌了3%；英特尔一季度财报发布后，在美股大涨30%，从而驱动了第二天A股AI的反弹等。同时本周A股成交额为4.07万亿，较5月第2周下降了21%，在缩量市场中，新事件催化主题将吸引存量资金，从而导致热点主题的快速轮换，比如周四晚英伟达2023Q1业绩超预期带动万得人工智能指数周五上涨了3.06%，成交额环比提高6%，而申万光伏辅材指数成交额环比下降35%。
事件性主题博弈仍将持续，主题投资应提前布局并控制风险。在宏观经济弱复苏的背景下，市场何时能形成明确主线尚不明确，我们预计事件性博弈的市场风格仍将持续，建议提前布局有接下来有事件催化的主题，并且关注成交额等指标，注意控制风险暴露。下周推荐充电桩主题和AI安全主题。
充电桩主题。这也是我们最近在持续推荐的板块，6月7-9日举行的充换电产业大会有望催化相关标的股价表现。复盘SNEC大会期间光伏细分行业的股价表现，申万光伏辅材/组件/设备/发电分别为7.85%/5.17%/4.85%/3.5%，辅材作为上游将充分受益于自身和下游行业的利好消息。基于同样的原因，我们认为零部件将是受益程度最大的充电桩细分行业。从国内来看，充电桩存在公共桩达7.3:1的结构性不足问题，随着2月工信部提出公共领域车桩比达到1:1目标，以及5月国常会提出适度超前建设充电基础设施建设，国内公共充电桩有望加速铺设。从欧美市场来看，2021年开始新能源汽车销量快速增长，加速了补能设施不足的问题，欧洲/美国公共桩车桩比分别达到15.4:1/17.5:1，欧美政府均推出了补贴政策以加速铺设，国内厂商具有成本上的比较优势，将充分受益于海外市场放量。标的方面，1）充电桩整桩，受益标的为盛弘股份和绿能慧充；2）充电模块，推荐通合科技和欧陆通；3）充电枪，受益标的为永贵电器。
AI安全主题。视频换脸和声纹模拟等AI应用实现技术突破，但是对AI的监管和安全评估制度尚未形成，在这段真空期中可能会出现滥用AI的风险事件，比如包头警方公布的AI电信诈骗案例。在AI监管制度和体系形成之前，市场对AI安全的关注度将持续提升。标的方面，受益标的为基于自身丰富安全大数据储备，推出生成式AI伪造检测技术的美亚柏科；推出数字水印技术的吉大正元；通过采用数字水印、数字映射和数据脱敏等技术提高数据流转安全性的三未信安。
注：本文来自国泰君安证券于2023年5月29日发布的《【总量夜话】调整之后，如何展望后市？》；分析师：董琦 宏观首席分析师、周浩 国泰君安国际首席经济学家、方奕 策略首席分析师、戴清 海外策略首席分析师、王政之 新股研究首席分析师、周天乐 中小盘首席分析师
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