石油：海上浮仓待消化，供应收紧仍在途_

本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：郭朝辉李林惠

近期海上囤油意外大幅增加，据Vortexa数据，2023年5月28日至6月25日，全球原油海上浮仓累计提升35%至1.3亿桶左右，触及2020年11月以来高点，增量主要源于7-8艘承载着沙特原油的VLCC自5月下旬以来于埃及红海区域滞留，主要航线VLCC运费也在5月至6月中旬期间快速走高。以沙特为主导的opec+协议国于2023年5月开启新一轮主动减产周期，踩下全球原油市场过剩格局中的第一脚“刹车”。在2023年6月13日发布的研究报告《能源2023下半年展望：于低谷处寻转机》中，我们提出在原油价格已接近成本低谷之际，供给侧的主动调节或将驱动基本面过剩出清，在OPEC+于年内如期执行减产计划的基准情形下，我们预期2H23全球原油基本面或将转为短缺。其中，沙特作为产量纪律的主要约束者，其供应收紧的实际执行情况对于供需平衡与市场预期而言均较为关键。

既无套利空间，也非需求疲弱，近期海上囤油超预期增加

6月以来原油海上浮仓增加引起市场较高关注，原因之一为当前原油价格期限结构并不支持进行海上囤油。从历史经验来看，生产商与贸易商进行海上囤油的动机一般为在原油现货深度贴水时进行无风险套利，然而年初以来，国际原油现货升水持续存在，海上囤油套利窗口并未打开。截至6月30日，布伦特原油期货3M-12M价差为2.01美元/桶，5-6月期间布伦特原油远期曲线除了前端存在现货小幅贴水，整体持续呈back结构。

图表：近期全球原油海上浮仓快速增加…

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：…但原油现货升水，海上囤油套利空间未打开

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

分地区来看，近期海上浮仓增量主要聚集于埃及的Ain Sukhna港口附近，其通过SUMED管道与地中海的Sidi Kerir港口连接。据Vortexa分析，6月以来SUMED管道维系正常运行[1]，路透船期数据也显示埃及港口原油到港总量与前期基本持平，原油来源结构也保持常态。于下游需求而言，随着炼厂季节性检修结束，5-6月西北欧炼厂检修量降至历史同期低位，炼油毛利也于高位进一步抬升；IEA数据也显示，OECD欧洲2Q23石油需求同比增速或回正至0.3%左右，航空煤油仍为主要增量来源，或均显示近期海上浮仓增加并非下游需求的季节性或结构性趋弱所致。

图表：埃及港口原油到港情况正常

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：5-6月西北欧炼厂检修量处于历史同期低位

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：欧洲炼油毛利于高位进一步抬升

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

沙特原油成为浮仓增量主要来源，但或不意味着其减产不及预期

除了当前进行海上囤油并无基本面支撑，近期浮仓增量主要来自于沙特，也是市场尤为关注的原因之一。据Kpler数据，截至6月18日，埃及附近原油海上浮仓达到1623万桶，为2016年以来最高水平，均为沙特原油。在年初以来全球原油基本面延续过剩之际，以沙特为主导的OPEC+协议国于5月步入新一轮主动减产周期，踩下过剩格局中的第一脚“刹车”。据彭博数据，参与减产协议的OPEC 10国5月原油产量环比减少约56万桶/天至2369万桶/天，达成减产目标，其中主要是沙特原油产量环比减少约51万桶/天；路透初步调查结果[1]也显示，沙特原油产量或于6月进一步下滑。作为OPEC+自愿减产的主导者，沙特原油超预期滞留海上，是否意味着其供应收紧的实际执行情况不及预期，对于原油供需平衡和市场预期均较为关键。

图表：沙特原油于埃及海域超预期累积

资料来源：Kpler，中金公司研究部

图表：5月OPEC+自愿减产，沙特为减量主要来源

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

目前来看，沙特原油供应在贸易市场中的即时减量的确相较产量存在一定“折扣”，我们判断主因或为海运原油到港存在一定时滞，但或不足以完全解释近期海上浮仓的大量累积，换而言之，我们认为近期沙特原油海上浮仓增加或难以说明其减产实际力度不及预期。据路透船期数据，5月沙特海运原油出港数量（不含沙特国内贸易）降至704万桶/天，环比减少约23.5万桶/天；6月出港量则基本环比持平。相较之下，由于原油到港存在一定时滞性，随着4月出港的原油继续到港卸货，叠加海上原油浮仓减少（5月沙特原油海上浮仓累计下降约177万桶），5月沙特原油全球到港量环比提高约12.8万桶/天；而6月到港量则环比减少约17.3万桶，供应调节虽有时滞但也已有所显现。

图表：沙特原油到港减量较产出减量存在时滞

资料来源：彭博资讯，汤森路透，中金公司研究部

累积浮仓或因前期出口余量挤压港口运力，

短期内或成为供给侧的额外增量

进一步对船期数据进行分析后，我们认为6月以来沙特原油海上浮仓增加或源于4-5月其出口至埃及的海运原油增量于港口排队卸货，对港口运力形成挤压，进而导致原定于6月到港的部分原油未能如期卸货，阶段性滞留海上。路透数据显示，4-5月沙特至埃及的海运原油出港量持续处于近年偏高水平，4月出港量环比增加1279万桶至3239万桶左右，5月出港量也达约2694万桶；相较之下，1Q23沙特至埃及的海运原油月均出港量仅约为2224万桶。随着二季度以来出港的原油陆续到港，在埃及的Ain Sukhna等港口维持正常卸货量之际，即使6月沙特至埃及的海运原油出港已回归正常水平（降至2156万桶），部分原油仍无法如期到港卸货，形成阶段性浮仓。

图表：4-5月沙特至埃及海运原油出港数量增加

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

对应也可以看到，近两月埃及港口到港卸货的沙特海运原油的出港时间结构较前期发生较大变化。在2022年6月至2023年4月期间，埃及港口同期到港卸货的沙特原油中平均有72%为当月出港、28%为前一月出港。而在2023年5月，在埃及港口到港卸货的沙特原油中，于当月出港的比例仅为36%、前一月（4月）出港的比例约为61%、两月前（3月）出港的比例约为3%；6月到港卸货的沙特原油中，当月出港的比例仅为27%，前一月（5月）出港的比例达到73%，也显示出前期到港原油卸货压力较大，挤占了较多的港口运力。

图表：5-6月埃及到港原油中前期出港货物占比提升

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

据路透及Kpler数据，截至6月30日，埃及海域仍有约1461万桶的原油海上浮仓，均为沙特原油，其中于4、5、6月出港的原油占比分别为28%、14%、58%，叠加仍有部分原计划于6月到港的在途沙特原油尚未被确认为浮仓（截至6月30日约有919万桶），我们判断短期1-2个月内，埃及港口的原油卸货压力或将延续，在原油现货维持升水之际，沙特原油浮仓存量的进一步消化或在短期内成为原油贸易市场中的额外供给增量。

图表：拟于6月到港埃及的部分沙特原油成为浮仓

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

往前看，供应收紧仍在途，过剩出清或待OPEC+实质性减产兑现

在2023年6月13日发布的研究报告《能源2023下半年展望：于低谷处寻转机》中，我们提出1H23相对宽松的石油基本面或不宜线性外推，在价格触及成本支撑之后，供给侧的主动调节或将出清基本面过剩，例如OPEC+于4月初的意外减产便已成为了过剩中的第一脚“刹车”，其在6月产量会议上决定进一步延长减产周期，沙特更于会后表示将在今年7月额外减产100万桶/天。目前来看，虽然OPEC+减产计划自5月以来如期实施，原油到港的时滞性和前期出口余量使得贸易市场中的供应实际收紧力度有所“折扣”，供应调节对原油价格的提振也相对有限。往前看，我们认为在OPEC+如期执行减产计划的基准情形下，短期浮仓存量消化后，产出减量在贸易市场中进一步得以落实，形成实质性减产，或能如期出清原油供应过剩，兑现我们在半年展望报告中所预期的供应短缺情形，并对原油价格形成支撑。

图表：供应过剩出清仍需OPEC+兑现实质性减产