本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者： 魏真真 陈梦珂等
我们梳理了四单市场化处置的类REITs产品：海航浦发大厦类REITs、盈都类REITs、三胞类REITs、蓝光类REITs，供投资者参考。
一、相关类REITs产品概况
从发行时间看，海航浦发大厦类REITs、盈都类REITs、三胞类REITs为市场早期2015-2017年间发行的产品，蓝光类REITs是2020年发行的产品。
从证券端设计看，期限均较长，大多设置票面利率调整和回售权，可满足投资人对期限灵活度的要求以及融资人的长期资金需求，还可在二级市场上撮合交易以减轻流动性支持机构的流动性压力。本息偿付频率较低，基本为每半年一次和每年一次。
从交易结构看，出于税务筹划、保留对底层资产控制权、调节报表等目的，类REITs交易结构往往较为复杂。
►在交易结构搭建方面，一般采用专项计划+私募基金/信托计划+项目公司股权/债权的方式，间接持有底层资产。采用专项计划持有私募基金股权，主要是考虑私募基金的形式更为容易实现上市或者转让，同时可以节约资金成本。采用项目公司模式，主要是为了规避物业资产转让时的高额土地增值税。采用股权+债权的模式，主要是通过"大债+小股"减轻项目公司所得税税负。选择私募基金还是信托计划，主要在交易成本、管理压力和处置需求等方面做权衡。
►信用增级方式多元。包括结构化分层、目标资产抵押、物业运营收入质押、现金流超额覆盖、优先收购权的权利维持费（实现夹层档的期间收益，同时使得核心主体一定程度上保持对底层资产的控制权）、评级下调承诺、关联方/股东的流动性支持、关联方/股东对专项计划差额补足等，少部分产品还设置整租担保、保证金机制、特殊资产服务等。
图表1：相关类REITs产品概况
资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：类REITs一般交易结构
资料来源：Wind，中金公司研究部二、底层资产概况
从物业类型来看，以办公物业为主。上海浦发大厦、虹桥世界中心为办公楼，南京国际金融中心和盈都大厦为商业和办公综合体。
从城市层级来看，物业资产基本在一二线城市。海航浦发大厦类REITs和蓝光类REITs在上海，盈都类REITs在北京、三胞类REITs在南京。
从城市区位来看，物业区位相对核心。上海浦发大厦和南京国金中心均处于对应城市的核心地区，盈都大厦和虹桥世界中心在对应城市的相对次核心区域。
图表3：相关类REITs底层资产概况
资料来源：凯德集团官网，金隅置业官网，瑞安新天地官网，戴德梁行，Wind，中金公司研究部三、处置情况
处置原因，既有主动处置也有风险后处置。海航浦发大厦类REITs、盈都类REITs均是存续期核心主体主动处置资产，三胞类REITs和蓝光类REITs是核心主体出现风险事件之后处置资产。
处置时长，风险后处置在1.5-2年左右。基于资料可得性，海航浦发大厦类REITs和盈都类REITs无法获取处置时长。风险后处置的两单产品三胞类REITs和蓝光类REITs，处置时长大致在1.5-2年（从核心主体发生风险事件开始估算）。
处置价格，相较物业资产初始评估价格在5-8.5折。基于资料可得性，无法获得海航浦发大厦类REITs、盈都类REITs主动处置资产的价格。风险后处置的两单产品，南京国金中心处置价格我们按照瑞安房地产2021年年报中该物业的入账价值29.82亿元计，蓝光虹桥中心处置价格5.1亿元。基于资料可得性，我们无法获得物业资产的初始评估价格。我们按照类REITs发行规模一般为评估价的65%-90%估算，三胞类REITs和蓝光类REITs的底层资产的处置价格相较于初始评估价的比例在48%-85%之间。
图表4：底层资产处置情况整理
资料来源：Wind，瑞安房地产年报，阿里司法拍卖，中金公司研究部四、投资者退出情况
我们重点讨论风险后处置的两单产品三胞类REITs和蓝光类REITs的投资者退出情况。
结合资产处置价格以及证券兑付信息来看，优先A档全部兑付，其余档次可能部分退出，存在亏损。
►三胞类REITs在2021年初资产处置之后，于2021年3月5日进行了处置后分配，优先A本息合计兑付15.16亿元，期末本金为0元;优先B本息合计兑付13.26亿元，期末本金为3.39亿元。此后在2021年7月8日，优先B再次进行了本息兑付1946万元，期末本金仍余3.22亿元。
►蓝光类REITs在2023年初资产处置后，于2023年4月6日进行了处置后分配，优先A本息支付3.23亿元，期末本金为0元;优先B本息支付1.6亿元，期末本金为2.58亿元;优先C和次级未有偿付。此后在2023年5月19日，优先B再次进行本息兑付1948万元，期末本金仍余2.41亿元。
相关产品均已进行清算，优先A全部兑付，其余各档存在不同程度亏损。
图表5：三胞类REITs各档证券现金流整理
资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：蓝光类REITs各档证券现金流整理
资料来源：Wind，中金公司研究部五、同主体的类REITs和信用债估值走势对比
我们以三胞类REITs和蓝光类REITs为例，分析相关核心主体出险之后，其类REITs产品和信用债的估值变动趋势。
三胞类房地产投资信托基金
2018年7月20日，2018年9月4日，2018年11月29日，2019年3月19日，中诚信分别将三胞集团的主体信用等级、16三胞02和16三胞05的债项信用等级由AA下调至AA-，AA-下调至A，由A下调至BBB-，由BBB-下调至CC，并将公司主体及债项信用等级列入信用评级观察名单。对应的类REITs和信用债的估值波动如下：
1）2018年7月21日，信用债16三胞05估值由前日的95.99元下跌至87.89元，类REITs估值变化不大。
2）类REITs PR三胞A估值跳升由79元左右跳升至98元以上，PR三胞B和信用债则变化不大。
3）类REITs和信用债估值经历了一轮下跌，PR三胞A由100元左右跌至93元左右，PR三胞B由99元左右跌至84元左右，信用债16三胞05由80元左右跌至75元左右。
4）类REITs表现相对平稳，信用债再次经历了一轮下跌，3月19日由前日的84元跌至55元，3月20日跌至32元。
2019年4月17日，类REITs PR三胞B由83元左右跌至55元左右。排除估值钝化之外，我们推测主要在于该档的偿付对核心主体的依赖性很强（比如依靠核心主体的权利维持费），在2019年3月三胞集团实质违约之后，该档有较高的违约风险。
图表7：三胞类REITs和三胞信用债估值变动
资料来源：Wind，中金公司研究部蓝光类房地产投资信托基金
2021年6月1日，大公发布关于将四川蓝光发展股份有限公司评级展望调整为负面的公告。
2021年7月5日，大公发布关于将四川蓝光发展股份有限公司主体信用等级调整为A+的公告。蓝光信用债自2021年4月底开始估值已有下滑趋势，评级机构评级调整加速了估值下滑趋势，一致下跌到2021年9月的24元左右。对应的类REITs产品估值波动较小。
2023年1月，信用债没有发生估值波动，但是类REITs的优先B和优先C发生估值波动，我们推测可能是市场化处置的拍卖价格无法覆盖相关档次的本金。
图表8：蓝光类REITs和蓝光信用债估值变动
资料来源：Wind，中金公司研究部六、结论
在核心主体出险时，类REITs相较信用债估值具有滞后性和稳定性。我们推测滞后性与市场成交相对不活跃、ABS产品有资产信用支撑皆有关系，如三胞类REITs在2018年7月的估值表现。两单产品的估值波动趋势均证明，在核心主体出险之后，信用债估值可能出现大幅折价，而类REITs估值下探有底，这主要来自于资产信用的支撑。我们认为对投资者而言，在信用风险可能难以避免的情况下，类REITs产品的保护性更足。
主体信用重要吗？分层合理的优先A档，我们认为在极端情形下可以通过资产信用（底层资产处置）实现安全退出（这需要一定时间）。当然如果投资者不希望入库个券存续期出现舆情风险，主体资质也是需要考量的。我们认为极端情形下，夹层档的退出可能需要依赖核心主体的优先回购权实付对价或优先回购。
处置价格/初始评估价折扣率在5-8.5折的启示。风险后处置的价格相较初始评估价格的折扣率波动较大。这与样本数较少有关。更为重要的原因可能是物业资产的区位、处置时的市场环境以及初始评估价的合理性等。我们建议投资者在投资该类品种时需注意：LTV和DSCR数值大小的重要性可能不如参数假设合理的重要性高；投资者结构和持有人大会决策机制（可能影响处置效率）；何种处置方式（股权和债权处分、物业资产处分）以及相关的税费（可能影响实际获得的处置价格）。
注：本文摘自中金公司2023年8月2日已经发布的《中金固收历史启示系列：类REITs市场化处置案例回顾》; 魏真真 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523070021、陈梦珂 联系人 SAC 执业证书编号：S0080122080109、杨冰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 证监会 CE 编号：BOM868、陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 证监会CE 编号：BBM220
