欧洲天然气：短缺压力渐行渐近_

本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：郭朝辉李林惠

8月9日，雪佛龙和伍德赛德公司位于澳大利亚的LNG工厂工人达成罢工投票，并计划最早于下周正式开始罢工，届时澳大利亚的North West Shelf、Gorgon、Wheatstone三部液化装置或被迫关停[1]，将直接影响全球约10%的LNG出口。在2023年4月16日发布的研究报告《欧洲天然气：供应难题未解》中，我们提出LNG进口仍是欧洲天然气市场填补俄罗斯PNG缺口和维系供需平衡的关键，因而即使澳大利亚LNG出口不直接去往欧洲，市场仍担心亚洲LNG市场趋紧或会加重欧洲LNG进口、特别是LNG现货的进口压力。可以看到，8月9日-11日，荷兰TTF气价累计攀升约14%至11.4美元/百万英热附近，涨幅明显高于亚洲、美国气价。

短期而言，在欧洲天然气补库进展顺利和淡季需求延续疲弱的情形下，我们判断澳洲LNG供应扰动对欧洲天然气市场的实际影响或相对有限，欧洲仍大概率以高库存起点步入2023/24年取暖旺季。但往前看，我们认为高库存起点或并不意味着今冬欧洲天然气市场平衡“高枕无忧”，欧洲或仍需依赖溢价优势来保证高LNG进口，进而填补俄PNG缺口并满足旺季需求，短缺压力渐行渐近之际，除非暖冬助力再显，我们提示今冬欧洲气价上行风险仍存。

澳洲罢工扰动LNG出口，供应风险推升欧洲气价

作为全球重要的LNG出口国，2022年澳大利亚出口约1123亿立方米LNG，占全球总贸易量的20.7%左右。据汤森路透统计，澳大利亚在营LNG液化装置合计10部，总产能约为1186亿立方米/年，2022年开工率高达95%。本次罢工将波及North West Shelf、Gorgon、Wheatstone合计3部LNG液化装置，总产能约为555亿立方米/年，占澳大利亚总产能的47%左右。据路透数据，2023年1-7月澳大利亚合计出口LNG约641亿立方米，三部受波及装置合计出口约326亿立方米，占比达51%左右；即若其全部停摆，或直接影响全球10%左右的LNG出口供应。

图表：澳大利亚LNG出口约占全球供应的20.7%

资料来源：BP，中金公司研究部

图表：罢工波及的液化装置约占澳大利亚总量的五成

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

从出口去向来看，澳大利亚LNG主要去往中国、日本、韩国等亚洲国家，贸易形式以长协合同为主。据路透统计，2023年澳大利亚LNG长协贸易量约为959亿立方米，均运往亚洲国家，其中三部受罢工波及的液化装置在合同贸易量中的占比约为37.8%。2023年1-7月，澳大利亚分别向中国、日本、韩国出口约259、218、83亿立方米LNG，合计占其LNG出口的87%左右。期间，三部受罢工波及的液化装置合计向中国、日本、韩国出口约116、137、29亿立方米LNG，分别占三国LNG总进口的17%、27%、8%左右。

图表：澳大利亚LNG出口主要去往亚洲

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：三部受波及液化装置出口主要去往中日韩…

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：…并在其LNG进口中占比较高

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

LNG供应风险发酵迅速推升全球天然气价格。8月9日，荷兰TTF气价、亚洲JKM LNG价格、美国HH气价日内分别大涨29%、14%和6.6%；截至周五，荷兰TTF气价累计上涨14%，相较之下，亚洲和美国天然气市场情绪均明显缓和，亚洲JKM LNG价格累计涨幅降至6.2%，美国HH气价则已基本回吐涨幅。可以看到，虽不直面供应冲击，但欧洲市场反应最为剧烈，我们认为也反映了俄PNG缺口持续下欧洲天然气基本面的相对脆弱，LNG进口为其维系平衡的关键（详见2023年4月16日发布的研究报告《欧洲天然气：供应难题未解》）。2023年1-7月，俄罗斯至欧洲PNG出口约为11亿立方米/月，较2021年同期（俄乌冲突前正常水平）减少约97亿立方米/月；1-7月欧盟及英国LNG进口约为141亿立方米/月，较2021年同期增加约60亿立方米/月，叠加挪威、北非的PNG供应和欧洲天然气产量弹性相对偏低，仅就供给侧而言，欧洲通过LNG进口填补了约62%的俄PNG缺口。

图表：澳大利亚LNG供应风险推升欧洲气价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：欧洲仍面临俄罗斯PNG供应缺口

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：LNG进口填补部分缺口，但近期已有所下滑

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

欧洲LNG进口压力初露端倪，需求疲弱有望支撑淡季补库

随着淡季补库如期进行，欧洲气价于1H23回归历史正常区间，相较于LNG长协价格和亚洲LNG现货的溢价优势也完全消除，在2023年6月13日发布的研究报告《能源2023下半年展望：于低谷处寻转机》中，我们提出欧洲气价或已筑底，并仍将对基本面的边际趋紧压力较为敏感，特别是长协合同增量有限下的LNG现货进口压力。

可以看到，6月以来欧盟及英国LNG到港量如期下滑，并于7月降至116亿立方米/月左右，为2022年3月以来的最低水平，叠加挪威管道维修期意外延长，供应难题如期显现，气价中枢也已有所上移。其中，印度、泰国等价格敏感型进口国的需求回归或为6-7月欧洲LNG货源分流的主要去向，而若澳洲LNG出口因罢工而阶段性受阻，中日韩等国对LNG现货的进口增量诉求或进一步加重全球LNG市场的供应压力，欧洲LNG进口的下滑风险或进一步上升。

图表：欧洲LNG长协合同增量有限…

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：…仍需大量进口LNG现货

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：但当前欧洲LNG进口已不再具备溢价优势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

数据说明：2023年8月数据为1-11日价格均值

图表：部分亚洲国家LNG进口增加或分流欧洲货源

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

除了依靠高LNG进口，削减用气需求是欧洲维持天然气市场平衡的另一重要方式。据欧盟统计局及路透数据，2023年1-7月欧盟及英国天然气消费较2021年同期减少约90亿立方米/月，在与LNG进口增量共同填补了俄PNG供应缺口后，进一步支撑了库存修复。截至8月10日，欧洲天然气库存填充率达到88.3%，淡季补库进度达84%左右。

往前看，在欧洲制造业需求仍然承压（7月欧元区制造业PMI于收缩区间进一步降至42.7）和天气表现正常的情况下，我们认为相对疲弱的淡季消费有望支撑欧洲天然气补库如期完成，并大概率将以高库存起点（历史经验来看填充率或在95%左右）步入2023/24年取暖旺季，因而短期来看，我们认为LNG供应风险对欧洲天然气淡季供需平衡和库存修复的影响或相对有限。

图表：欧洲天然气淡季消费延续疲弱

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：欧洲天然气库存修复如期进行

资料来源：GIE，中金公司研究部

数据说明：截至2023年8月10日

但高库存或并非“高枕无忧”，旺季平衡仍需高LNG进口

我们提示高库存起点或并不意味着旺季平衡“高枕无忧”，随着取暖旺季到来，欧洲仍需保证高LNG进口以填补俄PNG缺口和满足旺季需求，仅依靠库存或远远不够。

一方面，欧洲取暖旺季（11月-次年3月）的用气需求约为淡季的1.9倍，且以住宅和商业部门的刚性需求为主，与气温条件直接挂钩。2022/23年取暖季欧洲天然气消费超预期下滑的核心驱动也是超季节性的暖冬天气，而非主动降需（详见《欧洲天然气：需求疲弱能否延续？》）。因而我们提示，以工业、电热转换为主的淡季消费的弱势或不宜线性外推至旺季，今冬欧洲天然气市场或大概率仍将面临需求的季节性回升压力。

图表：但欧洲旺季用气需求回升压力仍存

资料来源：欧盟统计局，汤森路透，中金公司研究部

数据说明：截至2023年7月月度数据

图表：2022/23取暖季需求下降主要因为暖冬天气

资料来源：IEA，中金公司研究部

另一方面，从2016-2021年的历史情况来看，欧盟及英国的旺季用气需求仅有约23%通过消耗库存满足，相较之下，59%的旺季用气消费仍需依赖同期的天然气进口、剩余18%则需依靠自有产量。因而在供应缺口持续的情况下，高库存或难以完全保障旺季供应，欧洲仍需在冬季维持甚至进一步增加LNG进口。据我们测算，若2023/24年取暖季欧洲天然气消费达到2016-2021年均值水平，在其他低弹性供应维持现状、库存呈季节性去化的情况下，欧洲或需在取暖季保证约213亿立方米/月的LNG进口，约为今年1-7月进口量的1.5倍；而若欧洲完成欧盟设定的15%的用气削减目标，我们测算或也需维持约135亿立方米/月的LNG进口，与2022年欧洲天然气高溢价期间的进口量基本持平。

图表：旺季供应仍高度依赖进口，库存消耗贡献有限

资料来源：欧盟统计局，汤森路透，中金公司研究部

往前看，供应难题未解，短缺压力渐近

今冬欧洲气价上行风险仍存

因而短期而言，在欧洲天然气补库进展顺利和淡季需求延续疲弱的情况下，我们判断澳洲LNG供应扰动的实际影响或相对有限，欧洲仍大概率以高库存起点步入2023/24年取暖旺季。此外，检修计划显示9月挪威-欧洲的PNG出口仍将阶段性下滑，我们提示低弹性供应或仍有趋紧压力，维持2H23展望中对3Q23荷兰TTF气价位于10-15美元/百万英热的判断。

往前看，我们认为高库存起点或并不意味着今冬欧洲天然气市场供应“高枕无忧”，随着取暖旺季到来，季节性的需求压力或使得欧洲天然气的供应难题重回定价视野，欧洲或仍需依赖溢价优势以保证高LNG进口，以满足旺季消费，短缺压力渐行渐近之际，除非暖冬助力再显，我们提示今冬欧洲气价上行风险仍存，维持对荷兰TTF气价或于4Q23上移至20美元/百万英热的判断。

图表：今年挪威-欧洲PNG出口受检修影响