中金：日韩地区美元债概览_

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：于杰许艳

摘要

日韩美元债券历史发行沿革

由于日本央行持续的量化宽松政策及日本国内较低的融资成本，在过去相当长一段时间，日本企业海外融资意愿不强。直到2017年，在日本发行人丰富融资渠道和为国际业务营运提供资金的背景下，日本国际债券的发行量逐渐增加并在2022年达到峰值，当年发行规模超过1200亿美元。韩国作为亚洲重要的经济体之一，其债券市场在过去的几十年里经历了较快的增长和变革，成为了韩国金融体系中重要的组成部分，也逐步成为一个具有重要地位的国际金融市场之一。韩国债券市场先后经历了：起步阶段（20世纪初至20世纪中期）、政府债市场发展（20世纪60年代至80年代）、私营企业发行债券（20世纪90年代）、国际化和金融危机（2000-2010年）以及市场发展与创新（2010年代至今）。在发展与演变的过程中，韩国债券市场产品种类不断丰富，现已涵盖政府债、地方债、公司债、特殊目的债、海外债、绿色债、可转债等为投资者提供了多样化的投资机会，也在吸引投资、企业融资以及推动国家经济增长方面发挥着重要作用。

日韩美元债券存量概览

从行业分布来看，金融类债券占比很高。截至2023年8月末，日本金融类公司债占比最高为83.92%，韩国公司债存量规模最大的行业为非银金融，存续金额占比约37.21%。从评级分布来看，日本企业发行的以美元计价的信用债整体评级较高，不考虑无评级债券，截至2023年8月末，整体评级中枢落在A-级别，存量占比为41.21%。

重点公司介绍

日本发行人方面，我们选取了日本最大的金融集团三菱日联集团进行介绍，韩国发行人方面，结合韩国公司债市场特点，我们对两家代表性企业（新韩金融集团、SK海力士）进行分析。

风险

汇率波动风险，海外央行继续加息。

日本美元债市场介绍

债券发行和存量情况

2000年开始的十五年左右，由于日本央行持续的量化宽松政策及日本国内较低的融资成本，与跨出国门在海外融资相比，日本企业出海融资意愿并不强，而是吸引了更多国际投资者参与投资日本国内债券。在日本央行收益率曲线控制（YCC）政策下，通过货币互换操作投资日本国债可以获取相对稳定的正收益，吸引了许多海外投资者参与日本债券市场。直到2017年，在日本发行人丰富融资渠道和为国际业务营运提供资金的背景下，日本国际债券的发行量逐渐增加并在2022年达到峰值，当年发行规模超过1200亿美元。

图表1：日本美元信用债发行规模及增速

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从存量债券行业分布来看，以彭博一级行业分类划分，截至2023年8月末金融类公司债占比最高为83.92%，其他产业类公司债分布相对分散，可选消费品、通信和医疗保健是非金融类公司债中行业规模前三，占比分别为5.92%、4.31%和2.49%，必需消费品、科技、工业、公用事业和材料占比分别为1.15%、0.73%、0.68%、0.41%和0.38%。从评级分布来看，日本主权评级为A+/A1/A（标普/穆迪/惠誉），日本企业发行的以美元计价的信用债整体评级较高，不考虑无评级债券，整体评级中枢落在A-级别，存量占比为41.21%，高于A-评级的公司债规模约388亿美元，和低于A-评级的公司债规模约589亿美元，还有1321亿美元为无评级债券。

图表2：日本美元信用债券发行人行业分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：截至时间为2023年8月31日

图表3：日本美元信用债券评级分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：截至时间为2023年8月31日

从持有人结构来看，投资者结构比较多样化，但是集中度占比较高，投资顾问机构（类似于资管公司）和经纪公司类型投资者占比分别为76.68%和12.64%，银行和保险公司占比排第三和第四，占比分别为2.32%和1.92%，私募股权基金和政府机构占比1.88%和1.54%分别排名第五和第六，其他包括信托公司、养老金、对冲基金等占比均不足1%。

图表4：日本美元信用债券持有人分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：截至时间为2023年8月31日

从存续余额排名来看，金融类企业占比最高，工业类企业排名第二，两类企业排名均较为靠前。存续债券余额最大的企业为三菱日联金融集团。

图表5：存续债券余额TOP20主体

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：截至时间为2023年8月31日

重点公司介绍

三菱日联集团（MUFG）

公司基本介绍：MUFG成立于2001年4月，日本最大的金融集团，也是全球最大、最多元化的金融集团之一。2001年4月2日，东京三菱银行（现三菱东京UJ银行）三菱信托银行（现三菱UFJ信托银行）及日本信托银行（2001年10月1日被三菱信托银行吸收合并）通过股票转移组成了三菱东京金融集团（MTFG）。2005年10月1日，MTFG和日本第四大金融集团日联控股合并组成三菱UFJ金融集团。MUFG成立后陆续收购海外金融资产，包括摩根士丹利、澳洲投资管理公司安保资本（AMF Capital）、泰国大城银行、菲律宾信安银行（Security Bank）、印尼第五大银行Bank Danamon等公司股权。根据彭博资讯，目前公司存续公司债共132支，其中以美元计价和欧元计价债券分别为50和17支，获取标普和穆迪评级分别为A-和A1评级。

公司经营情况：MUFG旗下包括商业银行（三菱东京日联银行等）、信托银行（三菱日联信托银行）、新形态银行（手机业务）、证券公司（三菱日联证券）、租借公司信用卡、消费金融、资产管理、租赁以及其他金融服务领域，主要客户包括制造业、商业、运输、通信和日本国内其他大型企业。2022年，由于贷款利差的改善，净利息收入增加，以及随着全球利率上升，贷款和存款的海外利息收入增加。

图表6：三菱日联财务数据

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

二级收益率：公司的债券收益率在2020年3月20日全球市场流动性危机时上升至5.11%，利差触达440.99bp，随后一路下行1.7%-1.8%附近，利差也压缩至70-80bp左右，2021年下半年以来由于美元流动性收紧、基准利率上行，债券收益率在2022年10月20日上行至6.32%，利差超过190bp，今年以来收益率和利差震荡下行，截至7月31日收益率和利差分别为5.15%及101.65bp。

公司债券也吸引了全球被动资金投资者跟踪。债券持有者方面，根据监管要求披露的信息中，前5大持有者两只产品为ETF，分别是Ishares Tr. - Iboxx (Usd) Investment Grade Corporate Bond Etf (M4090114)（持有1000万美元）和iShares 5-10 Year Investment Grade Corporate Bond ETF (M4090100)，其他三支产品为先锋基金的指数型基金。

后续来看，我认为如果投资者将三菱日联债券用作投资组合多元化选择，以对冲现有投资级公司债券指数中美国大型银行的集中风险限制，三菱日联金融集团的信用利差可能会收窄。

图表7：三菱日联债券收益率（左轴）及利差（右轴）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

韩国美元债市场介绍

韩国作为亚洲重要的经济体之一，其债券市场在过去的几十年里经历了较快的增长和变革，成为了韩国金融体系中重要的组成部分，也逐步成为一个具有重要地位的国际金融市场之一。韩国债券市场先后经历了：起步阶段（20世纪初至20世纪中期）、政府债市场发展（20世纪60年代至80年代）、私营企业发行债券（20世纪90年代）、国际化和金融危机（2000-2010年）以及市场发展与创新（2010年至今）。在发展与演变的过程中，韩国债券市场产品种类不断丰富，现已涵盖政府债、地方债、公司债、特殊目的债、海外债、绿色债、可转债等，为投资者提供了多样化的投资机会，也在吸引投资、企业融资以及推动国家经济增长方面发挥着重要作用。我们将先对韩国债券市场整体结构以及公司债结构入手，分析韩国债券市场的结构特点。而2022年9月末发生的韩国乐高乐园违约事件对韩国公司债市场造成冲击，我们也将对该事件从违约事件、后续效应以及央行应对措施三个方面进行梳理。最后，结合韩国公司债市场特点，我们将对两家代表性企业（新韩金融集团、SK海力士）进行分析。

韩国债券市场基本结构

按债券发行人分类来看，根据韩国证券交易所公开数据显示（截至2023年8月31日），占比最大的为政府债，存续金额为1098万亿韩元，占比为44.43%。地方债存续金额为28.26万亿韩元，占比为1.14%。特殊债的发行人通常是政府代理人，发行人包括金融机构（韩国银行、韩国开发银行和韩国进出口银行等）以及非金融上市公司（如韩国土地和房屋公社和韩国铁路公司）。特殊债中，货币稳定债券占整体交易所交易债券的比重为5.14%，金融机构发行的特殊债占比为9.19%，非金融机构发行的特殊债占比为16.71%，A类当地上市公司债占比为0.62%。特殊债合计占比为31.65%，存续金额为781.98万亿韩元。公司债中，非金融机构公司债占整体交易所交易债券的比重为12.33%，金融机构发行的公司债占比为10.44%。公司债合计占比为22.77%，存续金额为562.50万亿韩元。海外债规模最小，存续金额仅为1700亿韩元，占比仅0.01%。

图表8：韩国债券发行类型占比

资料来源：韩国证券交易所，中金公司研究部

注：截至时间为2023年8月31日

公司债层面，按发行人所属行业来看，截至2023年8月31日，规模最大的为非银金融，共有6118支存续债券，存续金额为301.39万亿韩元，占整体公司债的37.21%。其次分别为工业（27.94%）、银行（25.22%）、特殊目的（4.24%）、公用设备（电力）（3.45%）、通讯（0.97%）、交运（铁路）（0.48%）、交运（非铁路）（0.47%）。具体分企业来看，存续公司债规模前30名的公司中，共有银行8家、非银金融16家、工业4家，以及通讯、公用设备（电力）各1家。其中，目前公司债存续规模最大的前五家企业均为银行。

图表9：韩国公司债券发行人行业分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：截至时间为2023年8月31日

图表10：韩国存续美元公司债规模前30名的公司

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

注：截至时间为2023年8月31日

韩国乐高乐园违约事件分析

违约主体：Gangwon Jungdo Development Corp.（江原道政府为建设韩国乐高乐园而设立的特殊目的公司）

违约项目：江原道乐高乐园PF-ABCP（Project Financing-Asset Backed Commercial Paper）

控股股东：江原道政府（通过对票据提供担保，从而提供信用背书），持股比例为44%。乐高乐园违约事件发生时，江原道政府发行的ABCP信用评级为A1。

违约金额：应于2022年9月29日兑付的2050亿韩元无法按时兑付，该特殊目的实体于10月4日被韩国金融电信清算协会列为破产。

违约起因：（1）利率因素：疫情期间，韩国央行采取宽松的货币政策，房价一路高涨并形成泡沫。疫情后，为缓解疫情带来的通胀压力，韩国央行重新回到紧缩的货币政策，房地产泡沫破裂，房价应声下跌，导致韩国的建筑公司陷入财务困境，负债率上升。（2）韩国房地产市场独特的“全租房（jeonse）”制度天然自带的高杠杆属性：全租房制度即，租客在签订租房合约时选择一次性交付一定金额的“押金”，通常为房价的50%-80%。交付押金后即可“免费住”规定的年数，一般是两年。到期后，房客退房，房东如数归还押金。全租房制度本质上是房东向租客进行抵押贷款，抵押物为房产，本金为租房时一次性上交的押金，利息为租客每月省去的房租。然而大多数租客并没有足够的储蓄来一次性付清这笔押金，故选择韩国的银行提供的“全租房”贷款。全租房制度在韩国历时较长，银行间为了吸引客户而提供给竞争性的租房贷款利率。在2021年9月以前，按揭贷款利率比普通信用贷款利率更低。截至2023年5月，二者利差为89bp。

图表11：韩国信贷利率、十年期住房按揭利率及储蓄利率（5年期以上）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

在房价上行区间，房东收到押金后继续购买房产并出租给新的租客，收取新的押金，如此循环往复加大杠杆。但随着韩国央行紧随美联储加息节奏，韩国房价开始下跌，在租房合约到期时，持有房产的房东无法迅速足额变现，无法按时足额偿还租客的“押金”，产生违约，房地产泡沫开始破裂。

后续效应：本次违约事件中涉及的金融贷款工具为“项目融资资产证券化商业票据”（PF-ABCP）被韩国房地产和建筑企业广泛使用，是这些公司关键的融资来源。韩国房地产开发商和建筑公司往往倾向于举债，项目竣工后甚至完工前出售房产来偿还债务。为了避免到期后房价下跌或流动性变差的风险，房地产开发商和建筑企业往往会设置一个特殊目的实体（SPE，也就是本次乐高乐园违约案例中的违约主体Gangwon Jungdo Development Corp.）来进行破产隔离。建筑商是韩国PF-ABCP市场的第一批玩家。但随着房地产行业的快速增长，证券公司也进入了这个行业。韩国的证券公司通常将其向开发商提供的长期PF贷款证券化，变成短期债务，即PF-ABCP。截至2023年3月份，韩国的证券公司对PF-ABCP的敞口总计约为20.8万亿韩元（约合158亿美元）。虽然PF-ABCP存在一定的违约风险，但在韩国其违约率较低（根据韩国央行的一份报告，2022年6月底项目融资贷款的违约率仅为0.5%）。通常情况下，证券公司或建筑商是PF-ABCP的担保人，不过在乐高乐园违约的案例中，担保人是江原道省政府。因此，乐高乐园项目违约给ABCP市场带来恐慌，使得PF-ABCP面临抛压的同时需求大幅下降，面临流动性危机。截至2022年底，韩国证券公司的PF贷款拖欠率飙升至10.38%。此外，由于该产品本身的结构——标的资产（即长期PF贷款，通常为三年期）和商业票据（通常不超过三个月）之间存在期限错配——在韩国央行加息的背景下，房地产开发商和建筑企业会面临再融资成本激增的情况，从而陷入财务困境，进而引发违约。这种再融资风险会进一步外溢到公司债市场。由此导致的直接结果包括：

韩国债市出现流动性危机：韩国公司2022年10月月度债券发行量仅为2022年8月的不足50%。其中包括部分大型国企在一级市场上无法按原计划发债：韩国电力公社Korea Electric Power Corp. (KEPCO) 、韩国燃气公社Korea Gas Corp等AAA评级的公司当周无法成功按原计划足额发行公司债；

韩国企业债信用利差进一步走阔：2022年12月，韩国三年期AA-、BBB-级公司债与三年期国债的基差均达到近期最高值167bp、754bp，分位数分别为有统计数据以来的95.80%、94.40%。

图表12：韩国三年期AA-、BBB-级公司债与三年期国债的基差

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

短期信贷利率飙升：韩国91天期商业票据利率在2022年11月7日达到5%，2009年1月全球金融危机爆发之后首次突破5%。

图表13：韩国91天期商业票据利率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

央行措施：2022年10月韩国江原道乐高乐园开发商违约事件发生之后，韩国央行、韩国财政部等金融监管部门推出了一系列流动性支持措施，包括启动1.6万亿韩元规模的企业债收购工作，以及投入超过50万亿韩元救市，这也是自疫情以来韩国最大的金融支持计划之一。韩国金融监管部门的措施主要为一系列流动性支持措施，包括：

韩国启动价值1.6万亿韩元的债券稳定基金：主要用于企业债收购；

20万亿韩元债市稳定基金；

16万亿韩元政策金融机构的企业债和企业票据收购基金：韩国政府将国有银行（韩国开发银行、韩国工业银行等）购买公司债的上限从8万亿韩元调升至16万亿韩元；

3万亿韩元证券公司援助金：韩国政府将向韩国证金公司提供3万亿韩元，以帮助因为项目融资资产证券化票据（PF-ABCP）而承压的券商提供流动性；

PF-ABCP转换：2023年5月24日，韩国金融监管机构宣布了一系列措施，其中包括，引导证券公司将其项目融资产支持商业票据(PF-ABCP)转换贷款，期限与相关房地产项目保持一致。

重点公司介绍

新韩金融集团

公司基本介绍：新韩金融集团成立于2001年9月1日，是韩国第一家私有金融控股公司。自成立以来，在韩国已开发并推出多种金融产品和服务，给客户提供全面的金融解决方案。目前，公司拥有13个直属分公司及24个间接附属公司提供一系列金融产品及服务，包括商业银行、企业银行、私人银行、信用卡、资产管理、经纪及保险服务。

公司经营情况：公司主要营业收入分为利息收入与非利息收入，其中非利息收入包括手续费及佣金收入、证券/外汇/衍生品相关收入以及保险业务收入。分业务来看，受益于韩国央行跟随美联储加息，以及公司生息资产规模增长，2022年新韩金融集团净利息收入为97.85亿美元，同比增长15.72%。非利息收入部分，由于韩国房地产和资本市场疲软，2022年新韩金融集团该部分营业利润为94.64亿美元，同比下降12.64%。其中，手续费及佣金收入31.90亿美元，同比下降0.71%；证券/外汇/衍生品相关收入5.66亿美元，同比下降52.53%；其他营业利润（主要为保险业务收入）57.08亿美元，同比增长6.66%。

图表14：2018-2022年新韩金融集团净收入及归母净利润

资料来源：新韩金融集团公司官网，中金公司研究部

财务杠杆及偿债能力：2018-2020年，随着韩国房地产持续火热，公司总体存、贷款规模均快速增长，其中2020年公司存、贷款增速均超17%。乐高乐园违约事件发生后，公司存、贷款增速明显放缓，但由于疫情期间韩国政府加息，公司整体利息收入仍保持着较高增速。资本质量方面，公司资本充足率和核心资本充足率稳中有升，符合监管要求。盈利性角度，公司近五年间总资产回报率及净资产回报率均先降后升，但整体波动不大。资产质量方面，2018-2022年间，公司不良贷款率有所下降，但逾期贷款规模有所增加。公司不良贷款拨备覆盖率较高，2022年达到175.16%。但随着韩国房地产市场走弱，公司可能面临较高的不良贷款压力。

三大评级及点评：穆迪/标普主体评级A1/A，惠誉暂未对公司进行评级覆盖。新韩金融集团资本充足率在2019-2022年间稳步提升，符合监管要求。其核心业务稳固，盈利表现较好。

图表15：新韩金融集团财务数据

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

二级收益率表现：新韩金融集团债券收益率2021年以来一路震荡上行，在2022年11月7日达到高点6.49%，利差达到223.68bp，今年以来收益率和利差有所回落，截至2023年7月31日收益率和利差分别为5.63%和141.55bp。

图表16：新韩金融集团债券收益率（左轴）及利差（右轴）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

SK海力士

公司基本介绍：SK Hynix Inc是一家总部位于韩国的公司，主要从事半导体存储器的生产和销售。该公司的主要产品包括动态随机存取存储器（DRAM）、NAND闪存以及多芯片封装（MCP）等。此外，该公司还生产和销售互补金属氧化物半导体图像传感器（CISs）。CISs用于移动电话、笔记本电脑、平板电脑、医疗设备、数码单反相机、摄像机、汽车、安全设备、游戏机和家用电器。公司在国内市场和海外市场销售产品，包括美国、德国、英国、日本、新加坡、印度和中国。

公司经营情况：公司业务按核心产品可分为DRAM和NAND两大板块。自2022年以来，全球半导体行业进入下行区间，存储芯片需求减少及芯片价格大幅下滑，半导体企业库存高企，公司业绩大幅承压。2020/2021/2022年公司营业收入为31.90/43.00/44.62万亿韩元，同比增长18%/35%/4%；净利润为4.76/9.62/2.25万亿韩元，同比增长137%/增长102%/下降-77%。2023年二季度，半导体行业温和复苏，同时由于生成型人工智能开发和商业化的竞争加剧，第二季度市场对人工智能相关内存产品的需求激增，市场状况普遍回升。2023Q2营收为7.31万亿韩元，环比增长44%。分产品来看，23Q2公司单季DRAM营收4.5万亿韩元，环比+54%，占比62%。DRAM位元出货量环比上升30%，ASP环比上升高个位数百分比，用于AI服务器的HBM和高密度DDR5模块的销量大幅增长，为第二季度的DRAM出货量和ASP增长做出了贡献；23Q2单季NAND营收2.2万亿韩元，环比+30%，占比30%。NAND出货量环比增长约50%，ASP环比下降约10%。

图表17：2018-2022年SK海力士净收入及归母净利润

资料来源：SK海力士公司官网，中金公司研究部

财务杠杆及偿债能力：2019-2022年公司总债务大幅上升，2022年公司债务规模超过40万亿韩元，较2019年增长134%。2019-2021年公司EBITDA高速增长，随后2022年小幅下降。2019-2022年公司EBITDA/总债务保持在0.6附近，EBITDA/利息支出基本维持在40倍以上。2019-2022年货币资金/短期债务相对稳定，货币资金较为充足，为偿债提供缓冲空间。

三大评级及点评：穆迪/标普/惠誉主体评级Baa2/BBB-/BBB。伴随着半导体行业周期见底以及库存压力的缓解，叠加生成型人工智能开发和商业化导致对公司产品的需求走高，海力士基本面或有边际改善机会。

图表18：SK海力士财务数据