本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：郭朝辉、庞雨辰等
摘要
过去：全球化兴起，带动国际粮食贸易量维持高增速，且主产国逐步集中
全球粮食产量增速快于人口增速，且粮食生产集中度提升
绿色革命下的技术革新推升全球作物单产。从全球视角来看，1961-2021年间全球粮食产量增长256%，高于人口增长速率的150%。由于作物播种面积相对稳定，产量的上涨主要依赖于单产的逐年提升。绿色革命下的技术革新推升全球作物单产，新型的农业生产和粮食增产方式在发展中国家推行，根据FAO数据，后绿色革命时代，在过去的50年中，发展中国家谷物的产量增加了2倍，而耕地面积仅增加了30％，此外，化肥用量的增加也对应着作物平均单产的近线性上涨。
比较优势使得主产国集中化趋势显现。受制于土地、气候、资本与技术等资源约束，世界各国粮食生产轨迹差异持续存在，根据USDA数据，截至2023/24年度，全球小麦、玉米、大豆、食糖、大米与棕榈油的top5主产国的集中度已经分别达到67%、75%、91%、61%、74%与90%。
全球需求稳定上涨，下游消费逐渐多元
从全球谷物消费总量来看，随着人口的增长以及人均消费支出的提升，1981-2021年间谷物消费量累计增长104.75%，年度复合增速达到1.79%。从玉米、大豆、小麦三大粮食的消费情况来看，小麦作为口粮作物，增长速度相对偏缓，而大豆、玉米则受益于饲用需求和工业需求的拉动，在过去近40年内消费增长明显。
供需错位之下，全球粮食贸易量快速增加
由于主产国相对集中在自然资源丰富且农耕技术相对发达的国家，而主消国主要集中在人口大国，因此全球谷物存在一定的供需错位问题，我们认为，随着产量及消费量的增加，错位量也将日益扩大，随即带动全球粮食贸易量的攀升。在1981-2023年间，根据USDA全球粮油贸易量数据，玉米、大豆、小麦、大麦、高粱、豆油、棉花等农产品贸易量由7.18亿吨上涨至19.40亿吨，年均复合增速达到2.4%。
全球化进程中，四大粮商在国际粮食贸易中垄断优势地位凸显
当前，全球四大粮食贸易公司Archer Daniels Midland(ADM), Bunge, Cargill and Louis Dreyfus（简称ABCD）凭借其较大的公司规模、70%-90%的市占率在跨国粮食供应链中扮演着关键角色。虽然ABCD四家公司在业务重心以及重点业务覆盖区域上并不相同，但从其业务模式来看，通过横向及纵向的资源整合，ABCD搭建起了集种植、农资、加工、仓储物流、订单农业、涉农金融以及销售为等为一体的全产业链，从而实现了从农户到消费者各环节的业务渗透。
纵向延伸：全产业链覆盖
上游：发挥主产国优势，订单农业锁定货源。ABCD与农户采取“订单农业”模式，即在作物播种初期与农户签订合同，至收获时再从农民手中以约定的定价模式来收购农产品。我们认为，订单的签订不仅保障了ABCD等大型加工商货源的稳定，同时还给予了加工商对供给端的影响力。
中游：传统业务产能占优，新兴行业积极布局。对于ABCD而言，中游加工、销售是公司主要营收来源之一。在四大粮商的传统加工业务，大豆及其他油籽加工以及湿玉米加工行业，CR4可达到超过80%。ABCD四大粮商也在通过提升生物燃料资本开支或与能源公司建立生物能源机构的方式来积极参与生物能源投产。
下游：仓储运输网络搭建，推高行业进入壁垒。我们认为贸易商为保障仓储能力及物流运输的时效性需要更多的资产布局。根据ADM年报，1902年建立至今，ADM不断投产于仓储及自有物流网络的建设，北美自有的日度仓储能力可达到1350万吨；物流方面，ADM设立了子公司ADM Logistic专营农产品全球物流，实现了铁路-公路-河运的多式联运物流体系公司。根据Bunge年报，公司在南美仓储能力为968.2万吨；物流方面，Bunge的全球物流网络包括卡车、铁路车、内河驳船和远洋货船。
横向兼并：兼并购塑造高集中度格局
ABCD四大粮商之间，以及与区域性竞争对手，乃至各大粮商的体系内部，都有着广泛的横向整合，2007-2017年间，ABCD共完成M&A99起，随着粮商企业规模的逐步扩大及业务的日趋完善，如今的横向整合则多是为了完善/进入区域市场布局、实现产品线扩张或产业链某一环节的加强。
未来：逆全球化背景下，全球粮食贸易高度集中度格局或被打破
虽然ABCD四大粮商在谷物、油籽、糖和其他大宗农产品的贸易中仍保持着主导地位，但我们看到随着食品供应链的多元化以及各国对于粮食安全重视程度的提高，全球农产品的贸易格局已经逐渐发生改变，高集中度的粮食贸易格局或受到挑战，尤其是在经历了大宗商品价格的几轮周期波动后，粮食供给的不稳定性显现，主要消费国对于进口来源多元化的需求明显提升，为其他地区粮油贸易公司的业务增长创造了机会。
亚太地区新势力崛起，新老粮商竞争加剧
亚太地区作为全球粮油的主要进口地区，市场空间广阔。近年来，考虑到自身粮食供给与居民食品安全，亚太地区新粮商贸易份额正在逐步扩大，叠加政策支持，其后发优势愈发突出，以中粮国际、丰益国际为代表的新粮商，与ABCD传统粮商形成了一个更具竞争性的环境。
逆全球化下的机遇与挑战
2020年以来，在全球疫情、俄乌冲突、极端天气频发等多重扰动之下，粮食价格出现大幅波动，我们认为，地缘冲突的影响不仅在于短期内担忧情绪推升的价格冲高，更在于对全球粮食供应链的底层影响。我们看到随着ABCD对传统业务区域的退出，为其他粮油贸易公司的业务增长创造了机会。
新粮商衍生品运用能力和水平或逐步提升
当前，衍生品工具内含在ABCD的大宗商品货物贸易、投资融资、核算管理、金融服务等环节，降低了企业产品销售和融资成本、贡献了外汇交易的主要盈余，有效地稳定和提升了企业利润，为其发展构建了良好的生态，且衍生品工具类型越丰富，相关业务板块发展稳定性越高。
对于新粮商而言，多元化主产国业务合作有助于其化解上游货源受限的困境（例如巴西玉米输华通道的打开、人民币结算等），同时，以中国、新加坡等国家为代表，亚太地区衍生品金融服务体系也在逐步健全和完善，这或将帮助新粮商在拓展客户群体以及稳定经营等方面，提供更多便利。
正文
新冠疫情以来，各国采取的防疫措施对粮食生产和国际贸易物流造成一定扰动，国际粮食供给担忧频发，中低收入国家粮食不安全人口数持续增加。2022年2月底，“欧洲粮仓”俄罗斯和乌克兰的地缘冲突再次引发了全球粮价的大幅波动，让本就处于低库存背景下的世界粮食市场情绪更为紧张。根据FAO全球食品价格指数，根据FAO全球食品价格指数，2020年以来至2023年10月全球食品价格重心较疫情前（1990年-2020年）抬升约50%，虽然当前食品价格指数回落至2020年以来的均值位置，但对比历史中长期价格来看仍偏高。此外，我们看到农业龙头ADM、Bunge的股票表现跟随食品价格大幅上涨，一度超过/逼近2008年粮食危机时的价格高位。
图表1：FAO食品价格重心抬升
资料来源：FAO，中金公司研究部图表2：农业龙头ADM、Bunge股价走势
资料来源：Wind，中金公司研究部在食品价格高企、极端天气频发、地缘风险仍存的背景下，各国纷纷出台粮食出口禁令，粮食安全问题持续是市场关注的焦点。在本篇文章中，我们通过复盘中长期内全球粮食基本面以及贸易流的演变情况，以了解当前全球粮食的供需格局及未来趋势。此外，我们聚焦“ABCD”四大跨国贸易粮商，试图分析其在全球粮食市场中扮演的重要角色，以及未来可能面临的挑战。
过去：全球化兴起，带动国际粮食贸易量维持高增速，且主产国逐步集中
全球粮食产量增速快于人口增速，且粮食生产集中度提升
谷物是人体每日能量摄入的基石，平均占人类每日热量摄入的50%以上。过去60年间，全球人口数量线性增长，人均占地面积的缩减给全球的粮食供给形成严峻挑战。我们看到，虽然特殊年份及部分区域可能面临阶段性的粮食安全问题，但从全球视角来看，1961-2021年间全球粮食产量增长256.09%，高于人口增长速率的150.14%，人口基数扩大的背景下人均粮食产量也在逐年增长。我们认为，全球粮食产量是由单产与收获面积共同决定，而从历史趋势来看，作物播种面积基本仅贡献出边际增量，产量的上涨主要依赖于单产的逐年提升。
图表3：全球粮食产量与人口增长
注：Index设定1960=0% 资料来源：FAO，中金公司研究部绿色革命下的技术革新推升全球作物单产
20世纪90年代以来，生物技术和基因工程等新技术革命的发展推动了“绿色革命”在全球的开展，新型的农业生产和粮食增产方式在发展中国家推行。1960年后，农民积极采用高产种子（如矮化小麦与水稻）、增大化肥和农药的使用量，机械化的收割和灌溉方式等技术革新对于发展中国家提高粮食产量，发展农业，解决粮食问题等，起到了巨大的推动作用。根据FAO数据，后绿色革命时代，在过去的50年中，发展中国家谷物的产量增加了2倍，而耕地面积仅增加了30％。
在众多技术革新之中，合成氮肥的生产对作物单产提升较为明显。对于作物生长而言，除了不可或缺的水分与日照以外，氮磷钾三种微量元素也至关重要。虽然大气中氮气含量高达78%，但主要是以植物不可利用的N2形式存在，作物只能依赖土壤和生态系统中自然存在的数量有限的活性氮，直至N2可被转化为NH3并开始大批量工业生产合成氮肥后，作物单产得到了有效提高。从1960年至2020年间，全球氮磷钾化肥用量迅速上升，由33.538百万吨上涨至212.925百万吨，年度复合增速达到3.23%，其中氮、磷、钾年度复合增速分别3.83%、2.34%、2.65%。而化肥用量的增加也对应着作物平均单产的近线性上涨，全球各国作物单产与化肥施用量之间呈现显著的正相关关系。
图表4：全球化肥用量
资料来源：FAO，中金公司研究部图表5：化肥用量与作物单产关系（2020年）
资料来源：FAO，中金公司研究部比较优势使得主产国集中化趋势显现
受制于土地、气候、资本与技术等资源约束，世界各国粮食生产轨迹差异持续存在，在过去30年间，国际粮食贸易实现了持续、快速增长，再加上绿色革命的助推，全球粮食生产集中化的趋势愈发明显。根据USDA数据，截至2023/24年度，全球小麦、玉米、大豆、食糖、大米与棕榈油的top5主产国的集中度已经分别达到67%、75%、91%、61%、74%与90%。我们认为，各品种主产国集中化是各国农业生产的比较优势不同所带来的直接结果。
首先，作物的生长习性不同局限了主产国的位置。以棕榈油为例，根据USDA数据，印尼和马来西亚两国的棕榈油产量占到全球棕榈油总产量的85%，在所有植物油中集中度最高。我们认为，由于印度尼西亚和马来西亚地处赤道附近，属于热带雨林气候或热带季风气候，全年高温，雨水充沛，一般不容易受到干旱的影响，适于规模化种植油棕树，而全球大多数国家都不适宜油棕树的种植和成长，因此导致了棕榈油及相似品种的主产国集中化。
其次，主产国本身的农业资源禀赋也是农业发展的前提。从全球范围内看，平原分别地区主要有亚马逊平原（560万平方公里）、东欧平原（400万平方公里）、西伯利亚平原（260平方公里）、拉普拉塔平原（150万平方公里）及美国大平原（150万平方公里），因此我们看到农业主产国总是集中拥有在地势平坦、土层深厚的平原的地区/国家，如南美、欧洲和北美等。
最后，农业科技的发展是主产国单产提升的重要推手。以农业强国美国为例，二战以来，在美国耕地面积并未明显增加的背景下，随着美国实现全盘机械化、广泛采用化学肥料、运用生物工程和电子技术等高科技进行助力，美国农作物亩产量大幅度提升。此外，对于产量高，抗病能力强的转基因品种以及美国农药、化肥等公司的崛起也都有助于推动美国农业生产水平。
图表6：主要农产品主产国集中度（2023/24年度）
资料来源：USDA，中金公司研究部全球需求稳定上涨，下游消费逐渐多元
从全球谷物消费总量来看，随着人口的增长以及人均消费支出的提升，1981-2021年间谷物消费量累计增长104.75%，年度复合增速达到1.79%。从玉米、大豆、小麦三大粮食的消费情况来看，小麦作为口粮作物，增长速度相对偏缓，而大豆、玉米则受益于饲用需求和工业需求的拉动，在过去近40年内消费增长明显。
图表7：全球玉米、大豆、小麦消费增速
资料来源：USDA，中金公司研究部食用需求弹性偏低，消费量线性上涨
通常情况下，农产品消费量会随着人口的增长以及人均消费支出的提升而有所增长，谷物消费也不例外，但需要注意的是，相比于其他农产品，谷物的食用需求相对刚性，以中美两国为例，消费习惯的不同塑造了区域分化的消费-需求敏感度。价格-需求弹性曲线上，中国农产品敏感度排序为：植物油>纺织品>糖>禽肉>食用谷物>猪肉>饲用谷物;美国农产品敏感度排序为：猪肉>禽肉>植物油>纺织品>谷物>糖。消费-需求弹性曲线上，中国农产品敏感度排序为：禽肉>猪肉>纺织品>糖>谷物>植物油；美国农产品敏感度排序为：植物油>禽肉>谷物>猪肉>纺织品>糖。由此可见，偏低的需求弹性保证了谷物的下游需求对于短期内谷物自身的价格波动亦或是居民消费的波动均相对不敏感，而随着人口上涨带来的刚性需求呈现出较为稳定的线性上涨趋势。
图表8：中美农产品价格-需求弹性
资料来源：USDA，中金公司研究部图表9：中美农产品收入-需求弹性
资料来源：USDA，中金公司研究部从全球人均热量摄入结构来看，随着居民生活水平的提高，1961-2020年间日度热量摄入由2181kcal上涨至2947kcal，累积增长32%，但其中主要依赖于蛋白与脂肪的热量增加，而碳水化合物的热量累积增长仅为18%，可见在长期的饮食习惯变化中，碳水化合物的占比逐渐缩小（由69%下降至62%）。因此我们认为，玉米、小麦等作为碳水化合物的主要来源之一，其全球食用消费的增长斜率较人口增长速率来说相对平缓。
饲用及工业需求仍在扩张期
在谷物消费总量平稳上升的背景下，我们认为饲用消费与工业消费对于谷物总消费的拉动较为明显。首先从饲用消费来看，随着全球人均GDP的逐年提升，居民对于肉蛋奶的消费能力有所上涨，人均肉类消费量也呈现同步上行。从能量转换的角度来看，平均25kg的谷物饲料将会产出1kg牛肉，而每千克牛肉热量为2505kcal，每千克谷物平均热量为3781kcal，因此由于膳食结构的转变，人均肉量消费的提升意味着提供同样热量的条件下，谷物的饲用需求将会明显高于谷物的食用需求，进而直接带动全球谷物消费量的上涨。1990年至2022年间，全球小麦、玉米、大豆的食用需求CAGR为1.7%，而饲用需求CAGR则达到2.4%，且增长斜率在近10年内更为陡峭。
图表10：人均GDP与肉类消费关系
资料来源：OECD，中金公司研究部图表11：全球玉米、大豆、小麦饲用消费量
资料来源：USDA，中金公司研究部从工业消费角度来看，生物燃料的兴起也对谷物消费形成支撑。自第一次石油危机以来，对于生物燃料的开发利用和相关研究一直受到各国政府、企业以及社会各界的关注。2022年中拜登政府宣布准许掺混比例为15%的乙醇汽油全年销售，巴西B15生物柴油政策随着新政府的上台有望加速出台，印尼计划2023年实施B40政策，各国生物燃料政策的密集出台，生物燃料在全球范围内的推广和应用愈发普遍。我们认为，生物燃料的发展对于农产品需求的提振主要有以下两方面：
首先，生物燃料会直接增加玉米、油料作物的工业需求。以美国为例，美玉米作为原料主要用于生产燃料乙醇，2021/22年度美玉米的燃料乙醇投放量需求在53.3亿蒲式耳，复合年均增长率达到11%（00/01-21/22年度），占美玉米总需求的35.6%，而同期，美豆油作为原料主要用于生产生物柴油(BD)和可再生柴油(RD)，2021/22年度美豆油的生物燃料投料需求在384.2亿磅，复合年均增长速率达到29%(00/01-21/22年度)占美国豆油总需求的38.4%。同时也可以观察到，美国燃料乙醇发展较早，1980年后需求占比开始提升，2005年受能源政策法案出台的提振，有了较大幅度的增长，在超过40%的高点后增速放缓，需求占比小幅下降。而较晚发展的生物质柴油对于美豆油的需求也呈现类似的走势，我们认为，其在达到高点后是会继续攀升还是延续类似燃料乙醇的稳定比例，很大程度上取决于政策导向。
图表12：美玉米用于生产燃料乙醇的比例迅速扩大
资料来源：USDA，中金公司研究部图表13：美豆油需求中作为生物燃料投料的占比增大
资料来源：USDA，中金公司研究部其次，生物燃料通过能源市场和农产品市场两个层面的竞争将农产品市场和能源市场更为紧密地联系起来。在能源市场上，当化石燃料价格超过替代生物燃料的生产成本时，就会刺激生物燃料对于玉米、大豆等原料的需求。而在农产品市场上，如果农产品价格低于生产生物燃料的损益平衡价格时，就会增加相关农产品向生物燃料的转化，推动农产品工业需求量的增加。
图表14：全球生物柴油和燃料乙醇消费同比增速对比
资料来源：OECD，中金公司研究部图表15：生物柴油和传统柴油的价格对比
资料来源：USDA，中金公司研究部供需错位之下，全球粮食贸易量快速提升
由于主产国相对集中在自然资源丰富且农耕技术相对发达的国家，而主消国主要集中在人口大国，因此全球谷物存在一定的供需错位问题，我们看到，2023/24年度，玉米、大豆的TOP3主产国本国消费量仅占产量的87%与51%。我们认为，随着产量及消费量的增加，错位量也将日益扩大，随即带动全球粮食贸易量的攀升。在1981-2023年间，根据USDA全球粮油贸易量数据，玉米、大豆、小麦、大麦、高粱、豆油、棉花等农产品贸易量由7.18亿吨上涨至19.40亿吨，年均复合增速达到2.4%，其中玉米、大豆、小麦在贸易量总中的占比接近60%（截至2023/24年度）。而从出口国和进口国的贸易格局来看，出口国的集中度更高，根据USDA预测，截至2023/24年度全球玉米、大豆、小麦top5出口集中度分别达88.1%、98.0%与73.9%，美国、巴西、俄罗斯为全球主要的农产品出口国；而进口国来看，全球玉米、大豆、小麦top5进口集中度分别为48.5%、51.5%与78.6%，中国均为最大的进口国。
图表16：全球主要农产品出口量
资料来源：OECD，中金公司研究部图表17：全球主要农产品贸易情况
资料来源：FAO，中金公司研究部进入1990年以后，农产品市场进出口贸易量出现快速增长。我们认为，中国在国际粮食市场的积极参与对于全球农产品需求端产生了较大影响，本着比较优势的原则，中国主要进口土地密集型作物并出口劳动密集型产品，我们看到在1994至1995年，中国出于粮食安全考虑而增加了谷物进口量，而从1997至2003年，中国为提升口粮自给率而削减了小麦进口量并进一步增大谷物进口。除中国外，其他发展中国家也开始积极参与全球农产品贸易，根据ERS数据显示，发展中国家的农产品进口份额从1995-1999年的28%增加到2010-2014年的42%，其中越南、印度、阿联酋、伊朗等国的进口量均有所提升。总体而言，从1995年到2014年，全球农产品贸易价值增加约两倍，剔除通胀影响后的预估价值大约翻一番，贸易增长满足了全球人口增长25%以上和实际国内生产总值增长75%的需求。
全球化进程中，四大粮商在国际粮食贸易中垄断优势地位凸显
传统业务集中度较高，粮价走势与粮商业绩高度相关
随着全球粮食贸易流量的增加，主产国与主消国对于中间贸易商的业务需求也有所增加。当前，全球四大粮食贸易公司ABCD凭借其较大的公司规模、70%-90%的市占率在跨国粮食供应链中扮演着关键角色。
Cargill：Cargill在四大粮商中规模最大， 2022年公司收入达到1650亿美元。当前Cargill主营业务包括：1）农业服务；2）食品原材料生产；3）食品加工；4）农业金融风险管理；5）工业品。Cargill不仅是美国名列前茅的谷物贸易商，也是美国龙头肉类包装企业之一，此外还参与饲料、初级农产品及生物燃料等产品的生产。
ADM：ADM创立于1902年，公司总部位于美国，是全球第三大油籽、玉米、小麦和可可加工商。除了加工食品外，ADM还生产食品配料、动物饲料、化学品和能源产品，拥有超过265个加工厂，业务遍及超过75个国家。作为美股上市公司，ADM在2022年的公司收入为1018.4亿美元。此外，ADM还持有油棕贸易公司丰益国际(Wilmar International)约20%的股份。
Bunge：Bunge于1818年创立于挪威，1999年将总部迁至美国。当前，Bunge是南美地区主要谷物贸易商及肥料加工商，主要从事巴西及阿根廷的谷物和油脂出口。Bunge在全球有约400家工厂，专营谷物、油籽、糖及燃料乙醇，2022年公司收入为672.3亿美元。Bunge也是全球领头的豆油生产商及生物燃料的主要加工商（主要将巴西甘蔗转化为乙醇）。
Louis Dreyfus：Louis Dreyfus于1851年在阿尔萨斯成立，目前总部位于荷兰鹿特丹。作为家族企业集团，Louis Dreyfus约20%的股份由员工持有，2022年公司营收599亿美元。其主营业务包括谷物、油籽、咖啡、糖的进出口，同时Louis Dreyfus在巴西燃料乙醇及美国生物柴油均有较大的市场份额。
回顾全球谷物价格，我们看到2005年中期至2008年，全球谷物价格明显上涨，小麦及水稻价格几乎翻倍，引发了全球，尤其是中低收入国家的粮食供给紧张；2010-2011年不利天气扰动产量叠加发展中国家需求扩张导致的供需错配外，农产品价格再度上行；2020年以来，随着新冠疫情导致全球粮食供给担忧发酵，而2022年俄乌地缘冲突进一步推动粮价上行。而在以往粮价上涨的过程中，我们看到ADM与Bunge两家上市公司的主营利润也出现了大幅上行，带动公司市值也在几次粮价的大幅上涨时期而快速扩大。
图表18：粮商盈利与粮价相关性较强
资料来源：Reuters，FAO，中金公司研究部图表19：ADM、Bunge公司市值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部纵观全球农产品供应链系统，传统的农业业务集中度相对较高，1980-2020年间饲料生产、面粉研磨、油籽压榨等多条业务线的CR4占比均有较为明显的提升，其中ADM与Cargill均位列于CR4之中。截至2018年，ADM、Corn Products International以及Cargill在玉米加工板块市占率约为87%，ADM, Bunge, Cargill,以及Ag Processing在大豆加工板块市占率达到85%。虽然ABCD四家公司在业务重心以及重点业务覆盖区域上并不相同，但从其业务模式来看，通过横向及纵向的资源整合，ABCD搭建起了集种植、农资、加工、仓储物流、订单农业、涉农金融以及销售为等为一体的全产业链，从而实现了从农户到消费者各环节的业务渗透。
纵向延伸：全产业链覆盖
上游：发挥主产国优势，订单农业锁定货源
对于粮商而言，掌控优质充足粮源则是其开展农业经营活动的重要起点，为从源头锁定供应，ABCD与农户采取“订单农业”模式，即在作物播种初期与农户签订合同，至收获时再从农民手中以约定的定价模式来收购农产品。当前，订单农业在美国大宗农产品中的普及率以及相对较高，其1990年以来，美国采用合同生产的农产品数量已经达到33%-40%。合同不仅可以代替现货市场中的现金销售，也可以取代农场经营和加工商之间的垂直整合。对于农户而言，提前签订合同是对冲风险的有效途径，而对于加工商而言，签订合同有助于其提前以固定的价格锁定货源，保障作物的充足供应。通常，订单合同分为市场合同（Market Contract）与生产合同（Production Contract）。市场合同通常在种植前就会签订，其中规定了作物交割的时间、数量与价格，作物的所有权在农户手中，通常用于种植业，如小麦、玉米、大豆等。而生产合同则规定农户仅收取手续费，其余成本均为加工商承担，通常用于猪、鸡等畜禽养殖。
我们认为，订单的签订不仅保障了ABCD等大型加工商货源的稳定，同时还给予了加工商对供给端的影响力。由于作物订单通常在种植前签订，因此签订的数量及价格一定程度上也会影响新季作物的种植及生产情况。此外我们看到，在价格波动相对剧烈的年份，农户签订订单的意愿更强，那么加工商对于作物掌控的集中度就会越高。
图表20：不同商品订单农业应用情况（2020年）
资料来源：USDA，中金公司研究部图表21：美国订单农业应用比例（2020年）
资料来源：USDA，中金公司研究部中游：传统业务产能占优，新兴行业积极布局
对于ABCD而言，在掌握了上游货源后，中游加工、销售是公司主要营收来源之一，为传统的贸易业务提供了附加值。从两家上市公司ADM与Bunge来看，ADM的收入主要来自农产品的销售和运输，碳水化合物（如淀粉、甜味剂）加工以及营养品。从当前的业务结构来看，农业服务及油籽加工仍然为公司的主营业务，2022年占公司总收入的78.34%，碳水化合物加工占比13.75%，营养品占比7.52%。分品种来看，大豆、玉米及豆粕相关产品占公司营收比例分别为17%、14%与12%。而Bunge2022年的业务收入主要来源于农业业务（67%）、精炼油脂加工（16%）、谷物深加工（5%），其中农业业务包括了大宗农产品的采购、储存、运输、加工及出售等环节。
图表22：ADM主营业务占比（2022年）
资料来源：PitchBook，中金公司研究部图表23：Bunge主营业务占比（2022年）
资料来源：PitchBook，中金公司研究部从行业结构来看，过去20年间，美国谷物和油籽加工和批发行业在集中度、进入/退出企业数量以及行业规模方面都出现了不同程度的变化。谷物和豆类的收购商多数为政府、谷物贸易商或仓储机构，根据US Census数据，自1997年以来，粮商行业总收入由1200亿美元上涨至2017的1860亿美元，但粮商企业数量却从6569家下降至4934家，这反映出粮商在收购环节的整合。但从业务条线对比来看，收购行业的集中度并不算高，前4大粮商市占率在25%-40%，但在四大粮商的传统加工业务，大豆及其他油籽加工以及湿玉米加工行业，CR4可达到超过80%。
从产能分布来看，ADM的加工能力主要集中在北美地区，而Bunge则主要分布在南美。2022年ADM在北美的农产品压榨、加工产能达到8万吨/天，约为公司加工产能的50%，其余加工产能平均分布在南美与欧洲地区。Bunge在南美的加工产能为8万吨/天，北美为6.7万吨/天，欧洲为5.8万吨/天，亚太地区为4万吨/天。
虽然在传统农业业务上大型公司的整合和集中度较高，但在一些新兴行业我们看到了趋势的背离。1997年至2017年，美国燃料乙醇产业的市场规模由12亿美元扩张至310亿美元，CAGR达到17.7%，生物燃料企业也由31家增长至207家，但最大的4家公司销售额集中度由63.1%下降至39.4%。虽然传统农业公司在生物燃料等新兴业务条线上还未取得绝对优势，但我们看到近年来，出于对ESG方面及未来盈利增长的考虑，ABCD四大粮商也在通过提升生物燃料资本开支或与能源公司建立生物能源机构的方式来积极参与生物能源投产，因此我们认为不排除生物燃料板块在中长期也出现集中度提升的可能性。
图表24：美国农业业务CR4集中度
资料来源：US Census，中金公司研究部图表25：美国生物能源行业销量及企业个数
资料来源：US Census，中金公司研究部下游：仓储运输网络搭建，推高行业进入壁垒
与大宗工业品不同，对于农产品贸易而言，仓储与物流网络的搭建对于贸易商而言至关重要。考虑到农产品季产年销的属性，生产与消费的空间与时间均存在错位。南北半球主产国的多数作物会在短期内大批量上市，而作物的消费则在一年内相对均匀的进行，此外，农产品的损耗率也相对较高，农作物的储存对于温度、湿度等指标均有严格要求，因此我们认为贸易商为保障仓储能力及物流运输的时效性需要更多的资产布局。
以ADM为例，1902年建立至今，ADM不断投产于仓储及自有物流网络的建设。2022年年报披露，ADM北美自有的日度仓储能力可达到1350万吨，加上租赁仓库可达1449.5万吨，而南美、欧洲和亚洲地区的日度仓储能力分别为321.3万吨，167.2万吨与21.1万吨。物流方面，ADM设立了子公司ADM Logistic专营农产品全球物流，实现了铁路-公路-河运的多式联运物流体系公司，拥有约1800艘驳船、10000辆轨道车、240辆卡车、1200辆拖车、120艘船只和3艘远洋船舶；并以经营租赁方式租赁约700艘驳船、20000辆火车车厢、380辆卡车、500辆拖车、22艘船和24艘远洋船舶。
根据公司年报，Bunge在南美仓储能力为968.2万吨，北美为290.2万吨，欧洲为245.2万吨，亚太地区为121.8万吨。物流方面，Bunge的全球物流网络包括卡车、铁路车、内河驳船和远洋货船。通过租赁运输资产或与第三方签订服务合同，Bunge的全球分销和物流能力得到提升，此外，Bunge拥有或通过合资经营着各种港口码头设施，包括巴西、阿根廷、美国、加拿大、拉脱维亚、乌克兰、波兰、越南、澳大利亚等地。
横向兼并：兼并购塑造高集中度格局
过去20年，由于国际农产品价格的大幅波动，导致中小贸易商纷纷退出市场，而大贸易商的横向整合趋势显现。ABCD四大粮商之间，以及与区域性竞争对手，乃至各大粮商的体系内部，都有着广泛的横向整合，根据Pitchbook统计，2007-2017年间，ABCD共完成M&A99起，随着粮商企业规模的逐步扩大及业务的日趋完善，如今的横向整合则多是为了完善/进入区域市场布局、实现产品线扩张或产业链某一环节的加强。
在金融危机后几年，随着原材料需求的下降，ABCD并购活动也随之减少，而在2012年大宗商品价格开始企稳后，许多农业相关公司选择退出市场并将其出售给大型粮商，Cargill在此间占据了较大的份额，2007-2017年有超过50%的兼并购交易由Cargill完成。我们认为兼并购是Cargill拓展业务线的重要途径，例如1980年收购Scholtz & Company进入咖啡贸易市场；1997年收购Akzo Salt成为全球主要食盐生产商；2010年后收购Provimi, EWOS, Diamond V与Pro-Pet进军动物营养市场。
而对于两家上市公司，我们以市值较高的ADM为例，自ADM成立以来，M&A相关交易共发生了155起，其中大宗农产品相关74起，调味品相关30起，此外还包括农化、船运等板块。在成立初期，ADM先后收购了Commander Larabee的面粉研磨业务与Glencore的巴西业务（油脂压榨相关），2014年以后ADM加速M&A完善自己的业务条线及覆盖区域，并由上游的大宗贸易商逐渐下沉至食品、饮料赛道。从2014年收购Wild Flavors以来，ADM专注于对于食品原料的产能提升，2015年收购了调味原料供应商Eatem Foods，2016年，ADM收购了大豆加工制造商Harvest Innovations，2019年ADM表示将暂缓先前的并购扩张计划，更多地专注于业务自身的成长。在当前高通胀环境下，偏高的运营与租借成本可能推动ADM兼并购的重启，考虑到当前ADM相对成熟的业务系统，兼并购项目方向或主要集中在目前业务覆盖相对较多的北美及欧洲地区以外。
图表26：ADM业务拓展及M&A时间线
资料来源：公司官网，中金公司研究部衍生品业务的普遍应用实现盈利模式的优化
四大粮商作为全产业链经营的大型农业集团，全球覆盖的业务网、农产品价格的高波动率以及公司偏大的贸易体量都使得传统的农产品现货业务面临着较大的风险敞口，风险管理对于企业的扩张与可持续发展至关重要。我们看到，ABCD四大粮商都有着较为成熟的风险管理系统，大宗商品衍生品的应用是重要的风险对冲工具。具体而言，在农业大宗商品贸易中主要使用衍生品远期合约即可锁定大部分成本；能源贸易中以期货、掉期多头为主（能源是肥料化工生产的主要原料），持有衍生品的多头可以对冲能源原料价格上涨，稳定运营成本；海运服务交易中以空头为主，防止运费价格下跌。
ADM：由于ADM 是全产业链经营的大型农业集团，受到此种业务结构的影响，ADM衍生品的使用状况呈现出一定特色。ADM公司的资产体系与全产业链的生产经营相对成熟，需要对冲的项目较为稳定，使用的衍生品主要为大宗商品衍生品，与其主营业务相匹配。ADM公司拥有大量实物结算远期农产品购销合同，因此我们认为，ADM公司除了直接进行农产品买卖外，还会通过农产品远期等衍生品合约来买卖农产品，衍生类产品对于ADM的经营和收入有着重要影响。从过去十年的衍生品配置来看，在农产品价格相对稳定的年份，ADM的衍生品资产与负债相对稳定，保留了业务一定的风险敞口，而在2020-2022年，随着全球农产品价格波动加剧，ADM衍生品配置大幅上涨，衍生品营收也为主营业务贡献了绝大部分的收入。
图表27：ADM衍生品资产与负债配置
资料来源：公司公告，中金公司研究部图表28：ADM衍生品收入占总收入比重
资料来源：公司公告，中金公司研究部Bunge：随着Bunge业务的拓展和衍生品工具的不断丰富，Bunge使用的衍生品种类、功能日渐多样，形成了多元化多层次的衍生品工具体系。从衍生品与Bunge商品贸易看，在商品采购、销售等贸易过程中，利用衍生品防控价格、违约等风险是Bunge商品贸易的必备手段。由于Bunge子公司间的贸易定价方式主要是“一口价”，因此，利用远期合约即可锁定大部分成本。根据Bunge公司年报，2021与2022年底，Bunge在衍生品市场中的持仓量分别为7.22亿吨与5.44亿吨，其中远期合约占比超过88%。
除了公司自身使用衍生品工具外，粮商还通过为客户提供衍生品服务、为投资者提供农业咨询服务等来对外输出风险管理服务。我们看到，ABCD四家公司均成立了独立的金融咨询子公司，其中，Cargill的定制化风险管理服务尤为突出。通过对大宗商品贸易的长期跟踪，Cargill根据贸易定价模式复杂度的不同将对应的风险管理工具划分为现货即期、远期合约、期货掉期、基差交易到定制化套保方案的五个阶段。30年来，Cargill已经打造了从基础工具到定制化方案的覆盖60个国家、100多种商品、25种货币、100多种方案的风险管理工具箱，成为大宗商品风险管理服务领域的翘楚。
未来：逆全球化背景下，全球粮食贸易高度集中度格局或被打破
虽然ABCD四大粮商在谷物、油籽、糖和其他大宗农产品的贸易中仍保持着主导地位，但我们看到随着食品供应链的多元化以及各国对于粮食安全重视程度的提高，全球农产品的贸易格局已经逐渐发生改变，高集中度的粮食贸易格局或受到挑战，尤其是在经历了大宗商品价格的几轮周期波动后，粮食供给的不稳定性显现，主要消费国对于进口来源多元化的需求明显提升，为其他地区粮油贸易公司的业务增长创造了机会。
亚太地区新势力崛起，新老粮商竞争加剧
亚太地区作为全球粮油的主要进口地区，市场空间广阔。近年来，考虑到自身粮食供给与居民食品安全，亚太地区新粮商贸易份额正在逐步扩大，叠加政策支持，其后发优势愈发突出，与ABCD传统粮商形成了一个更具竞争性的环境。
逆全球化下的机遇与挑战
2020年以来，在全球疫情、俄乌冲突、极端天气频发等多重扰动之下，粮食价格出现大幅波动，我们认为，地缘冲突的影响不仅在于短期内担忧情绪推升的价格冲高，更在于对全球粮食供应链的底层影响。
图表29：俄罗斯小麦出口贸易商贸易量（2022年7月-2023年2月期间）
注：阴影表示撤出俄罗斯业务的贸易商 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表30：俄乌两国占全球小麦出口量之比
资料来源：USDA，中金公司研究部俄罗斯粮食出口在全球粮食贸易中占有举足轻重的地位，其小麦出口量占全球小麦出口量的20%以上，是全球最大的小麦出口国。随着俄乌冲突的持续发酵，2023年3月国际粮商Cargill、Viterra等纷纷表示将从7月起停止从俄罗斯采购粮食（两家公司的粮食出货量约占俄罗斯粮食总量的14%），而ADM虽然没有撤离俄罗斯粮食深加工领域的计划，但会减少与基础食品和原料生产无关的业务。我们看到，地缘冲突发生前，Cargill、Viterra等公司在俄罗斯深耕多年，而随着国际粮商从俄罗斯撤离后，俄罗斯本土粮商会快速接管相关出口业务，掌握粮食出口主动权，直接与粮食进口国合作，降低粮食出口成本。由此可见，在地缘局势的变化之下，部分主产国的出口贸易正在重新洗牌，国际贸易商粮食业务的撤离为国企和新粮商创造出空间。
此外，面对日趋激烈的大国竞争以及俄乌冲突所带来的地缘政治影响，美国加快构建“在岸外包”“近岸外包”“友岸外包”三位一体的供应链保障体系，以提升美国关键供应链的韧性与安全，这或将对当前农业的产消格局产生重要的影响。此外，俄乌冲突后，俄罗斯也改变了之前的能源、粮食贸易政策，积极加强向东看，积极加强同中国、非洲和中东的农产品贸易。。随着全球农业产需格局的重塑，ABCD传统的业务布局或将面临挑战。
新粮商衍生品运用能力和水平或逐步提升
从ABCD的发展历程中我们看到，衍生品始终是四大粮商企业经营管理的重要工具，帮助企业实现全球化、产业链一体化经营与衍生品的有效融合，帮助降低了企业发展风险。当前，衍生品工具内含在ABCD的大宗商品货物贸易、投资融资、核算管理、金融服务等环节，降低了企业产品销售和融资成本、贡献了外汇交易的主要盈余，有效地稳定和提升了企业利润，为其发展构建了良好的生态，且衍生品工具类型越丰富，相关业务板块发展稳定性越高。对于新粮商而言，我们认为衍生品应用方面仍具优化提升的空间。
美国作为全球最早且最为发达衍生品市场，为传统四大粮商业业务开展提供便利条件。在金融衍生品服务方面，四大粮商已经具备了较为成熟的客户服务体系，通过严密的金融风控体系提供多元化服务，形成“农业一体化+物流+金融风险管理”的纵横全产业模式的利润闭环。以Cargill为例，目前，Cargill旗下的金融机构有：Cargill风险管理公司、Cargill结构性金融产品公司、Cargill投资公司、黑河资产管理公司和Cargill全球能源交易公司等。依托这些金融组织，Cargill为农业、食品、金融与能源等行业的客户提供风险管理和金融解决方案。此外，Cargill为农业生产者提供的“定制化合约”是其掌控粮源、锁定风险的利器，是国内外粮商争相效仿的商业模式。我们看到，在占据了主产国优势的同时，完善的衍生品应用体系为四大粮商提供了风险保护，也使得其业务链更为稳定。
对于新粮商而言，多元化主产国业务合作有助于其化解上游货源受限的困境（例如巴西玉米输华通道的打开、人民币结算等），同时，以中国、新加坡等国家为代表，亚太地区衍生品金融服务体系也在逐步健全和完善，这或将帮助新粮商在拓展客户群体以及稳定经营等方面，提供更多便利。
注：本文来自中金公司2023年11月27日已经发布的《粮食贸易格局：从寡头垄断到竞争加剧》，报告分析师：郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006，庞雨辰 SAC 执证编号：S0080122080153，陈雷 SAC 执证编号：S0080122030114，陈健恒 SAC 执证编号：S0080511030011，杨鑫 SAC 执证编号：S0080511080003
