自第一家必胜客比萨进入中国市场，已经过去32年。但比萨这一“洋食品”，在中国的发展，仍未达到像咖啡一样的火热程度。
11月20日，达美乐比萨（DPZ.N）中国独家特许经营商——达势股份有限公司（以下简称“达势股份”或“达美乐中国”）发布聆讯后资料集，已通过港交所聆讯。
3月提交的上市申请材料失效后，达势股份于10月14日再次更新招股书。本次港股IPO，终于迎来实质性进展。
浙商证券研报显示，国内比萨市场份额占比第一的品牌，是百胜中国（9987.HK）旗下的必胜客。从2017年开始，达美乐奋起直追，到如今，其门店数量与市场份额，仍与必胜客相去甚远。
在快速扩张开支和自营配送的成本压力下，达势股份连年亏损。
但其加盟的品牌商达美乐比萨，却依靠为特许经营商提供货品的供应链收入、特许经营费和自营更有效率的门店，早已盈利。
01 持续亏损，但加速扩张
根据招股书披露的信息，达美乐已经成为中国市场第三大比萨品牌，同时也是增长最快的比萨品牌。
来源：达势股份招股书作为“外卖比萨一哥”，达势股份70%的收入来自外卖收入。以外送业务收益规模作为衡量标准，达势股份的外送收益达到12亿元，市场份额达到6.7%。
来源：达势股份招股书2019年以来，达势股份收益连年增加，但亏损幅度呈翻倍态势。2022年虽有好转，但照目前趋势来看，今年扭亏希望依旧渺茫。
更新后的招股书显示，2022年上半年，达势股份的净亏损为9550万元，同比净亏损2.05亿元，有所缩减。2019年到2021年期间，公司的净亏损分别为1.82亿元、2.74亿元、4.71亿元，同期收益分别为8.37亿元、11亿元、16亿元。
达势股份财务报表，来源：达势股份招股书达势股份在招股书中表示，其收益攀升但仍处于亏损状态，主要原因系公司门店扩张成本而来的信息技术与人才储备需要。
另据招股书披露，截至2022年6月，员工薪酬开支将近40%，而同期必胜客员工薪酬及福利开支，占总收入的比重为22%。
占比如此巨大的员工薪酬开支，与自营配送有关。坚持自营配送，而非使用第三方平台，是达美乐在经营中的一大特色。“受益于”疫情不断反复，达美乐的外卖业务也在发展壮大中。
达势股份的员工总人数（含全职与兼职）达到11262人，其中包括5357名专职骑手。骑手人数合计占员工总数比例，达到了47.6%。
2019年-2022年达美乐门店数量，来源：达势股份招股书
回顾达美乐品牌的历史，最初的战略定位并非是主营外卖业务。
达美乐的前身成立于1960年在美国的密歇根州，彼时，创始人Tom Monaghan和James Monaghan两兄弟接手了一家又小又旧的比萨店。
在经营中，他们发现很多客人就餐时十分匆忙，便有达美乐的外送业务的想法，后来，这促成了达美乐的创新业务模式。
这一抓住了顾客需求的创新，使达美乐业绩蒸蒸日上。随后，又衍生出另一个后来被证实相当正确的战略决策——加盟。
达美乐通过“外卖+供应链+加盟商”的模式，以门店增长为策略核心，实现了在全球范围开店的目标。
藉由此，达美乐正式进入了全球快速扩张的阶段，后于2004年在美国纽约证交所上市。
与谷歌（GOOG.O）在2004年同时IPO的达美乐，实现了27倍的投资回报率，远超谷歌的16倍。到2017年，达美乐股价暴涨20多倍，而同期表现最好的亚马逊（AMZN.O）也就翻了5倍多。
达美乐比萨股价走势图，来源：东方财富网一块小小的比萨，成长性甚至超过谷歌、苹果(AAPL.O)、亚马逊（AMZN.O）。故而，有分析师称“一块比萨卖出100亿美金”。
其后，达美乐成长为全球第二大比萨公司。1997年，第一家达美乐门店在中国北京开业。
2008年，64岁的职业投资经理人Frank Paul Krasovec与Ziv等人一起在英属维尔京群岛注册了一家商业有限公司——达势股份，瞄准西餐在中国经营的业务，并将目光对准达美乐比萨。
2009年，Frank Paul Krasovec和其他联合创始人利用他们的业务关系和网络，安排与达美乐比萨的执行主管会面。随后，达美乐比萨向Frank Paul Krasovec引荐了PizzaVest快餐集团（拥有中国以及东南亚11个国家达美乐的经营权）。
2010年前后，凭借背后法国家族信托控制的Good Taste Limited公司的强大资本实力，Frank Paul Krasovec组建的达势股份，收购了Pizzavest China Ltd.，取代后者成为达美乐在中国大陆唯一特许总经营商，主要在北京和上海两地经营。
七年后，达势股份与达美乐协议扩大经营范围，将中国港澳地区也纳入经营范围。
至今，达势股份实现持续性扩张，将特许经营范围扩大至全中国。截至2022年6月，达美乐在中国运营508家餐厅，并且数量还在进一步增加。
来源：浙商证券研报
达势股份的餐厅数量分布，来源：达势股份招股书达势股份在招股书中说到，未来目标是成为中国第一比萨公司。
而目前，无论是经营收益、市场份额，还是餐厅数量，达美乐仅为当前中国第一比萨品牌必胜客的1/5。
达势股份距“中国第一”的目标，都还有相当的距离。
更重要的是，达势股份选择在此刻上市，难说是一个好时机。
今年8月以来，恒生非必需性消费业指数持续走低，直至10月才开始出现回暖趋势。
恒生非必需消费业指数走势，来源：同花顺iFind同样谋求港股上市的绿茶餐厅，六个月内未通过聆讯，申请状态转为“失效”。
转道A股的老娘舅、老乡鸡等，鉴于A股以往对餐饮企业审核之严格，也处于焦灼的等待中。老娘舅从披露招股书至今，已过去近5个月，仍未有新进展。老乡鸡在十月底再次更新招股书，继续推进上市进程。
疫情反复，致餐饮企业暂停营业、反复关店、客流下滑。今年无论是一级还是二级资本市场，对餐饮业整体，难言信心。
02 一块亏损的比萨，估值超过盈利的鸭脖
点外卖逐渐成为生活方式的一部分。伴随这一趋势，达美乐中国的规模快速扩张，餐厅数量从2019年的268家，两年半期间接近翻倍，融资也在持续进行。
本次IPO递表前，达势股份共经历过10轮融资，合计融资2.23亿美元（约合人民币15.87亿元）。
招股书显示，达势股份的最后一轮融资，是在2021年底。这笔5000万美元的投资，来自达美乐比萨（DPZ.US）、D1 SPV Master Holdco I (Hong Kong) Limited及SMALLCAP World Fund, Inc.。
来源：达势股份招股书达美乐比萨总部对达美乐中国业务十分支持，仅2020年至2021年底，单独或联合其他投资机构，向达势股份投资合计达1.3亿美元（约合人民币9.25亿元）。
达势股份招股书中披露了当前公司的组织架构。截至招股书签署日，达美乐比萨持股达势股份15.66%，公司董事兼副主席James Leslie Marshall通过Good Taste Limited持股37.28%，为公司控股股东。
上市发行前股东结构图，来源：达势股份招股书
作为中国境内总特许经营商，达势投资有限公司全资控股各区域子公司。
经历了多轮融资之后，达势股份的估值达到8.03亿美元（约合人民币57.16亿元）。
按照2021年营业收入人民币16.11亿元，以此估值计算，达势股份的市销率为3.55倍。
对比来看，截至11月18日收盘，周黑鸭（1458.HK）的滚动市销率（PS-TTM）为3.32倍，不及未上市的达势股份。
而市场份额占比第一的必胜客，营收、门店数量等均高于达美乐中国，滚动市销率（PS-TTM）仅为2.33。
但这两个市销率低于达美乐中国的同行，早已实现盈利。
57亿元的估值，与港股上市公司呷哺呷哺（0520.HK）十分相近，但呷哺呷哺，营收规模是达势股份近四倍。
这也意味着，无论是外卖“故事”，还是整体业绩，以57亿元的估值去审视达势股份，恐难满足港股二级市场的审视。
港股上市的内地餐饮企业市销率（市值数据截止时间2022年11月18日，主营业务收入为2021年数据），来源：同花顺iFind，阿尔法工场整理
达势股份在招股书中提到，本次融资的主要用途为扩张门店，计划在2022年和2023年分别开设120家和180家新店，延续原有的门店增长策略。
是否能顺利扩张，取决于是否能顺利上市。
然而，从已登陆港股的内地餐饮企业来看，尽管经营状况日渐恢复，但是餐饮板块的股价走势却不容乐观。
13家在香港上市的内地餐饮企业股市表现(截止时间2022年11月18日)，来源：同花顺iFind，阿尔法工厂整理
呷哺呷哺（0520.HK）从2021年的历史最高位27.083港元/股，已跌至11月18日的7.07港元/股；海底捞从最高85.80港元/股，跌至16.54港元/股，市值也只剩下不到1000亿港元。
达势股份3.55倍市销率，看来是“贵了”。因为它加盟的堪比谷歌且更赚钱的达美乐比萨，市销率也只有3倍。
03 加盟商巨亏，总店“肥吃肥喝”
本质上，达势股份就是达美乐比萨的中国加盟商。
中国加盟商连年亏损，但达美乐比萨却赚得不亦乐乎。
达美乐比萨历年盈利，来源：达美乐比萨2021年度报告达美乐比萨的收入主要包括美国门店业务、特许权使用费和供应链服务等。其中，供应链服务占58%以上，且服务定价还在不断上调，比如2021年增长3.3%。
达美乐比萨收入结构，来源：达美乐比萨2021年度报告所谓供应链业务，就是达美乐比萨向特许加盟商（主要在美国和加拿大）销售食品、设备和用品。达美乐比萨也会与加盟商进行“利益绑定”，将售卖材料税前利润的50%与加盟商分享。
在品牌授权方，供应链是用来赚钱的。达美乐比萨自建面团、薄皮等加工中心，相比杨国福、蜜雪冰城等依赖外协加工厂提供原材料的模式，获利更为丰厚。
但这部分收入，作为中国特许加盟商达势股份，自然是没有的。达势股份招股书中反复提及的供应链，就是纯粹意义上的经营基础设施。
因为达势股份在中国经营的全部门店，都是自营门店，无法通过向加盟商销售材料而获利。
不仅如此，达势股份还要向品牌授权方达美乐比萨每年上交一定费用，包括门店特许经营费、特许权使用费、软件许可费及年度升级费用等。2021年，这部分费用就有人民币1.146亿元。而当年达势股份亏损4.71亿元。
达势股份关联交易披露，来源：达势股份招股书达美乐中国的单店盈利模型无法达到美国门店的水平，这或许是中国加盟商持续亏损的最重要原因。
达美乐比萨的美国门店，近两年经营利润率约为22%。
美国门店经营利润率，来源：达美乐比萨对比来看，2021年之前，达美乐中国门店经营利润率仅在4%左右徘徊，直到疫情发展较快、对外卖服务需求上升的2021和2022年上半年，达美乐中国门店经营利润率方才迈过9%的门槛。
即便是把什么都算上的EBITDA（税息折旧及摊销前利润），也只有15%这个水平。
门店运营利润，来源：达势股份招股书从国内的比萨市场的预计收益规模来看，外送市场规模增长迅速，同时各城市带仍有较大的增长空间。
来源：浙商证券研报目前达美乐中国门店所在区域，主要为一线城市和新一线城市。随着门店数量的增加，规模不断扩张，对达美乐来说，开拓新市场的必要性开始凸显。
达美乐中国新开发的深圳、广州、杭州、天津等新增长市场，门店经营利润还无法和北京上海这两个城市相比。
这主要是因为，这些新增长市场的单店日订单量和订单金额皆不及京沪。而京沪的单店日订单量，现已出现下降；而每个订单金额的增长上限，按常识来说，也不可能无限增长。
门店运营情况，来源：达势股份招股书在达美乐中国的版图中，新增长市场的门店数，大有后来者居上的趋势。但是，作为比萨消费市场最成熟的一线城市的北京上海，单店运营情况尚且如此，其他二线以下城市呢？
来源：达势股份中国单店盈利模型尚未“跑通”。未来，扭亏为盈的希望，在于达势股份的二线市场战略，是否能剑走偏锋，突破市场固有的“线性认知”。
是否要进一步布局更低线的下沉市场？若坚持原有的外卖承诺准时送达的策略，二线以下市场，其比萨的日常消费习惯，能否支撑刚性人工成本？再次成为考验达美乐中国业务运营能力的严峻课题。
04 定位科技公司？
达势股份高管有言：“达美乐实际上是一家科技公司，只不过正好在做比萨而已。”
这家“科技公司”不遗余力地加码数字化，以提升客户体验、优化公司运营。但目前看来，最卓有成效的，还是配送时效。
为了巩固自营配送这一特色，达美乐在门店及工厂的布局上下足了功夫——通过优化中央工厂布点及物流线路实现覆盖99%的门店的目标；通过店铺选址，作出30分钟内送达的承诺。
“30分钟送达”，这一套在海外市场取得成功的完美打法，在中国却不得不做出针对性调整。达美乐甚至要求派送员特别留意社区的动态，包括电梯整修、水电气暂停通知等，以此预测未来送餐时间和点餐单量。
因为，只要超时，顾客可获得一张免费比萨的优惠券。这对于尚未盈利的达美乐中国，都是刚性费用。另外，骑手团队的人工成本作为经营中的高额支出，一直居高不下。
在第三方外卖服务中，自营配送，与其他比萨竞争对手相比，的确是达美乐中国的亮点。
但对于中国消费者来说，是店家送货，还是美团、饿了么送货，体验并无实质性差别。
在中国这样外送业务成熟的市场，如何与第三方外卖平台的横向比较中，搏得一方天地，是所有以自营配送“重资产”方式运营的餐饮业，必须思考的问题。
另一个问题是，定价太贵了。
受疫情及大环境影响，食客消费分外在意价格，甚至将目标转向“便宜货”，同时更加追求价格的确定性、食材的确定性——这已成为餐饮行业的普遍共识。
饮品赛道中，除了星巴克尚且坚挺，曾定位中高端的新茶饮品牌喜茶、奈雪、乐乐茶等纷纷降价，喜茶直接告别30元，几乎是以腰斩的幅度回应“奶茶降级”的趋势。
喜茶价格，来源：喜茶APP具体在比萨赛道，“比萨一哥”必胜客的同类产品均价，普遍也比达美乐比萨低10-15元。
必胜客（左）与达美乐（右）比萨价格对比，来源：必胜客APP与达美乐APP穿越资本堆积出的泡沫，餐饮行业，重新回归到“吃东西”本质。依靠履约承诺和品质保障承诺“出圈”的达美乐，应如何在食客花色众多的选项菜单中脱颖而出？
或者，是否应该参与到价格战，以捍卫本来就不多的市场份额？
进，则成本压力更大，盈利遥遥无期；退，中国第一的梦想又该如何实现？进退维谷中，达美乐中国的本地扩张战略，还要继续实施吗？
可能都是比IPO能否成功，对达势股份更为重要的问题。
