资本力量推动“网红东北大米”一炮而红。
3月的尾声，十月稻田向港交所提交了主板上市的申请。
一直以来，以大米为代表的粮食产品主要以批发市场、商场超市以及夫妻老婆店等线下场景为销售渠道，排名靠前品牌主要有金龙鱼（300999.SZ）、福临门、华润五丰、北大荒（600598.SH）等。
过去几年，上述品牌的线下渠道，或多或少都受特殊原因影响。而主打线上渠道，长期以来徘徊在一线品牌之外的十月稻田却因此“受益”，脱颖而出。
来源：十月稻田官网
很多新消费品牌崛起有相同的故事，十月稻田的一炮而红也离不开资本力捧。十月稻田背后，站着启承资本、云锋基金、红杉中国、CMC资本等一众明星投资机构。
在大消费领域内，以米面油为代表的粮食产品赛道，一直以来被投资人认为“很难投”。但因前几年消费赛道泡沫溢出，还是有实力雄厚的资本盯上了这一传统赛道，并且成功把一家主打东北大米的十月稻田推上了“顶流”。
十月稻田申请港股IPO，来源：招股书
01 线上渠道为主，斥巨资砸营销
诞生于互联网时代的十月稻田，其打法的确有别于传统农产品品牌。
近年来，十月稻香的收入实现了快速增长。招股书显示，2020年至2022年，十月稻田营业收入分别为23.27亿元、35.98亿元和45.33亿元，年复合增长率达到39.6%。其三年的毛利率依次为17.4%、14.9%和17.2%。
2021年和2022年，十月稻田亏损额分别高达1.73亿元和5.64亿元。
十月稻田2020-2022年收入及利润情况，来源：招股书
大米是十月稻田的主要收入来源。招股书显示，预包装大米是十月稻田的支柱型产品，贡献了八成左右收入。
有别于传统农产品多年深耕线下销售，十月稻田之所以能在众多传统大米品牌夹击下抢占一席之地，主要靠的是以线上渠道为主的电商销售模式。
十月稻田收入结构，来源：招股书
早在2011年和2013年创立初期，十月稻田便先后与京东和天猫展开合作。此后，十月稻田推出的旗下几个子品牌，都生于斯长于斯。
十月稻田高度依赖线上销售渠道。根据招股书，2020年到2022年，公司线上渠道的收入来源占比分别为79.4%、75.5%和69.3%。
合作的线上平台包括京东（09618.HK/JD.N）、天猫、拼多多（PDD.N）等头部电商平台，盒马、7FRESH等新零售商超、社区团购，以及抖音、快手（01024.HK）等新型电商平台。
十月稻田收入渠道构成，来源：招股书
线上渠道销售，是这几年的“风口”。一直以来，国内消费者购买大米等粮油产品，主要通过超市、粮油店、夫妻老婆店等线下渠道。
但前几年线下消费渠道受到影响，网购成了满足居民主食需求的重要途径。根据天猫数据，从2020年开始，大米在天猫渠道的销售增速超过50%，显著高于食品行业整体增速。
天猫大米网购量显著提高，来源：CBNData消费者大数据
凭借较早地打入电商平台，十月稻田在线上渠道占据较大优势。招股书显示，2019年至2022年间，十月稻田在中国大米、杂粮、豆类及籽类等品类综合性电商渠道连续四年排名第一，线上电商市场份额达到14.2%，是第二名的2.7倍。
根植于互联网基因的十月稻田采用了网红消费品的营销打法，比如，网红主播直播带货、推出与《乡村爱情》的联名产品等。十月稻田通过各种线上媒体密集广泛地触达消费者，提高品牌曝光度。
“十月稻田×乡村爱情”联名款，来源：唯品会
截至去年底，十月稻田已经与超过3500位KOL/KOC合作。这些KOL/KOC中，超过450名拥有百万粉丝。与之对称的是，公司的销售支出占收入的比重从2020年5.4%增长到2022年的7.0%，从1.26亿元猛增到3.15亿元。
十月稻田销售开支明细，来源：招股书
十月稻田之所以在品牌创立之初，就果断选择主打线上渠道，还要从十月稻田的创业起源说起。
十月稻田创始人王兵出生于辽宁“米粮世家”。其家族一直从事做稻米、杂粮加工生意。2005年，王兵成立沈阳信昌粮食贸易有限公司。之后，为了扩大产品销量，王兵与妻子赵文君来到北京，在东南四环王四营农贸市场经营一家粮食批发店。
当年，粮食产品可是绝对的“线下渠道”为王，掌握商超、农批和夫妻老婆店等线下渠道优势的大品牌，牢牢把控绝大部分市场份额。
小作坊生产的大米缺乏品牌影响力，销售渠道被大品牌挤占，销路很难打开。这使王兵夫妇不得不思考其他出路。
2010年，如火如荼的电商，让王兵看到了突破口。当时，鲜有粮食企业线上发力，王兵却认为这是一个绝佳的机会——通过电商的力量在行业内赢得影响力。
2010年，王兵决定主攻电商渠道，第一时间与京东达成合作，先后注册了“柴火大院”和“十月稻田”大米产品的商标。
2013年，十月稻田陆续签约了1号店、当当网等平台。2014年，与天猫超市建立销售自营战略合作关系。2015年，与刚起步的盒马刚起步建立合作，同时与顺丰优选、中粮我买网、苏宁易购等二线电商平台签约。
十月稻香主打产品，来源：十月稻田官网
王兵并未止步于此。他想实现的，是线上全渠道覆盖——上到头部电商平台，下到新零售商超、社区团购；同时积极拓展抖音、快手等新媒体电商。
随着全渠道版图逐渐完善，十月稻田品牌知名度得以大幅提升。
毫无疑问，王兵这一次的“剑走偏锋”赌对了。“电商红利”带来了十月稻田产品线上销量节节攀升，也为其品牌塑造起到了决定性作用，吸引了资本圈的关注。
02 三年涨七倍，估值合理吗？
几年来线上销量优异，令资本关注十月稻田。但其投资价值凸显，或许还在于“风口”来临。
早在疫情前，十月稻田已在各大电商平台销量占比名列前茅，但直到疫情首次稳定后的2020年9月，以线上营销见长的十月稻田才完成首轮融资。
有了资本加持，十月稻田如虎添翼，得以进一步释放潜力。
根据公司招股书，2020年9月，十月稻田A轮融资就达到3亿元，由京东集团扶持的启承资本独家投资。
2021年5月，十月稻田宣布完成金额高达14.5亿元的B轮融资，除老股东启承资本继续加注外，更多明星投资机构，如红杉资本中国基金、云锋基金、CMC资本、泰合资本等，投后估值达到130亿元人民币。
2022年和2023年初，十月稻田又完成了C轮融资。招股书显示，阿布扎比政府控制的阿联酋财团MIC以3.73亿元和2.86亿元的对价，先后收购了十月稻田2.96%和约2%股份，令十月稻田C轮投后估值达到145亿元人民币。
十月稻田2020年-2022年三轮融资情况，来源：招股书
虽然经过三轮融资稀释，创始人王兵、赵文君夫妇仍牢牢掌握十月稻田的控制权，实际共同持有公司股权合计达70%。
其余投资机构中，启承资本持股12.49%、红杉中国持股5.66%、MIC持股4.9%、云锋基金持股3.4%、CMC持股1.81%，策然投资持股0.45%。
十月稻田股权结构，来源：招股书
本次港股递表前，十月稻田先后完成三轮融资，融资总额超过24亿元，在粮食产品这一传统赛道非常少见。近三年，十月稻田估值增长超7倍。
估值比率方面，如以145亿C轮投后估值和2022年经调整后利润3.64亿元计算，十月稻田静态PE约为39.8倍。
销售粮食产品的公司，收入是重要财务指标之一。如按2022年营收45.33亿元计算，十月稻田的PS为3.2倍。
十月稻田的可比上市公司，主要有全国性行业龙头金龙鱼、地方龙头金健米业（600127.SH）和北大荒（600598.SH）。
北大荒虽同为农产品龙头企业，但其收入主要来自土地租金，不具有可比性。因此，本文主要使用金龙鱼和金健米业作为可比对象。
从市盈率PE来看，截至4月21日收盘，金龙鱼的动态PE为75倍，金健米业的动态PE则为负。相比之下，十月稻田的PE为39.8倍，估值不算太高。
这样看来，十月稻田的盈利能力，结合低估值倍数，具有一定投资价值。
但对于粮食销售公司，相比盈利来说，收入是更重要的财务指标。
比如，2022年金龙鱼的厨房食品板块营收高达1571亿元，是十月稻田的近35倍。支撑如此庞大的业务量，需要强大广泛的供应链和巨额线下销售渠道支出，一定程度上会影响利润，但却是保持市场竞争力的必要条件。
从市销率PS来看，金龙鱼和金健米业的PS分别为0.88倍和0.78倍，而十月稻田的PS高达3.2，超过两者平均估值倍数0.83近3倍。因此，如果参考PS估值法，则十月稻香的估值倍数偏高。
最后，再看另一个行业龙头、还未上市的中粮福临门。
公开信息显示，中粮福临门最近一次融资是在2023年1月，募资210亿元，投后估值约946.6亿元。
根据中粮福临门在北京产权交易所挂牌时公示的财务信息和其他公开资料，2021年公司营业收入为4704.82亿元，税后净利润为47.95亿元；2022年营业收入超5000亿元，2022年上半年的税后净利润为60.23亿元。
假如以收入5000亿、净利润粗略估计120亿作为基准，计算得到的中粮福临门的静态PE和静态PS分别为7.86倍和0.19倍。相比之下，十月稻田的估值倍数更是偏高。
假如按金龙鱼0.88倍PS，即便把年复合增长率40%的“成长溢价”考虑进去，经计算十月稻田合理估值约为56亿元左右（计算过程：45.32亿元×0.88倍×（1+40%）=55.83亿元），较目前145亿估值打了四折。
03 匆忙上市背后
一直以来，资本市场都把粮食产品看作是“冷门赛道”。从二级市场看，除了金龙鱼等少数几个具备品牌溢价的行业龙头可以享受较高估值之外，行业内大部分公司估值水平都不高。
对于融资需求急迫的粮食企业，达到基本条件后趁热度尽快上市，对投资人来说，不啻为最佳选择。参与十月稻田三轮融资的，是清一色的财务投资人。重金加注冷门赛道，他们看中的，很可能是十月稻田高成长资本溢价。
十月稻田能够“狂飙”少不了资本的推动。有趣的是，短短三年间，融资达到24亿的十月稻田“烧钱”的速度同样惊人。
C轮融资后半年后即申报IPO，除了前面提到的营销开支，似乎另有隐情。
十月稻田三年内股权融资超20亿，毛利率也不错，现金流应该很充裕。但令人意外的是，公司宁可冒着资不抵债的风险，也要大规模举债。
从2020年到2022年，账上的非流动负债从3.87亿元一路飙升到24.24亿元，增长超5倍，直接导致公司负债总额增长近4倍。
截止2022年12月末，公司资产总额为30.63亿元，负债总额为31.69亿元，净资产从前两年的正值变为-1.06亿元。
账上现金余额仅1.2亿元。考虑到有3.95亿元银行借款尚未偿还，因此，十月稻田还存在2.75亿元资金缺口。
十月稻田资不抵债，来源：招股书
可见，公司的偿债压力较大，现金流已经严重吃紧，如果不及时得到融资，公司经营可能会面临困境。
即使十月稻田的资金状况如此紧张，在递交IPO申请前，创始人王兵夫妇居然还拿到了6.91亿元“真金白银”的股份奖励。
这直接导致2022年公司行政开支大增2.15倍至8.58亿元，当期净利润也从盈利3.64亿元到亏损5.64亿元。
招股书显示，即使在负债升至21亿以上的2021年，公司大手笔派息1.87亿元，实控人王兵夫妇拿到了1.43亿元分红。两年累计的巨额分红，更是让王兵把公司3年的净利润8.97亿元基本上全部拿走。
十月稻田2021年和2022年给股东的大额分红，来源：招股书
一边是股权融资+大额举债，一边是给股东大笔分红。这种类似“掏空公司”的操作，实在让人“匪夷所思”。
如保证未来持续经营，IPO或是解决十月稻田资金困境的唯一药方。
除了营销支出和上述操作带来的财务成本，十月稻田很大一部分融资花在了扩充产能上。
目前，十月稻田在国内五个核心粮食产区建设有五个生产基地，分别为沈阳新民生产基地、五常生产基地、松原生产基地、通河生产基地和敖汉生产基地。其中，松原生产基地于2022年投产，敖汉生产基地于2022年开始运营。
2020年十月稻田总产能为43.15万吨，到2021年扩张至82.67万吨，近乎增长一倍；2022年再次扩张至111.75万吨，同比增长35 %。
但与此同时，十月稻田的产能利用率逐年下滑，三年的产能利用率分别为66.3%、59.3%和51.4%，2022年较2020年大幅下降14.9个百分点。
十月稻田产能利用率情况，来源：招股书
对此，十月稻田解释为，公司产能利用率受大米生产的季节性影响。
但竞争对手并不都是这个情况。
据弗若斯特沙利文的资料，大米行业的年度平均最高利用率一般不超过80%。但对标同行，金龙鱼和金健米业的大米产品产能利用率分别为67%和72%，远高于十月稻田报告期任何一年。
产能利用率偏低且连年下降，十月稻田依然加码产能扩建。此次IPO募资的主要用途之一，便是产能扩建、现有产线升级提供资金。
招股书显示，十月稻田计划在上述五个生产基地继续扩张产能，未来三年合计新增产能83.7万吨，较现有产能增长75.9%。
IPO上市，必然有募资用途。扩产是否急需，抑或仅是一个募资必需的理由？外人自然不得而知。
04 未来的未来
十月稻田未来发展，还存在两个重要关键。
第一是渠道问题。以大米为代表的厨房主食赛道中，线下渠道才是主战场。根据弗若斯特沙利文，2022年中国大米、杂粮、豆类及籽类总市场规模为10737亿元，其中线上渠道占比不足3%。
中国大米、杂粮、豆类及籽类市场规模情况，来源：弗若斯特沙利文报告
这一结论，在传统粮食品牌身上得到了验证。占据中国大米市场份额18.4%的粮油巨头金龙鱼，2022年实现了1571.32亿元的营收，其线上销量占比不到10%。
粮食是刚需食品，爆发性增长几乎不可能。过于依赖线上渠道的十月稻田，如果不能积极拓展线下渠道，将很快触及增长天花板。
中国食品产业分析师朱丹蓬接受华夏时报记者采访时称，十月稻田“线上为主，线下为辅”的保守型渠道策略，从未来可持续发展角度来看并不健康。
中国食品产业分析师朱丹蓬采访，来源：华夏时报网
十月稻田也意识到了这一点。从2018年开始，十月稻田开始加码线下布局。
两年时间，十月稻田入驻全国30多个省市自治区，与多家新零售商超和大型超市达成了合作关系。但截至2022年，十月稻田来自现代商超渠道的收入占比仅为15%左右。
第二是营销方式。从十月稻田主打大米产品特点来看，市面上五常大米或东北大米的产品差异性并不明显。消费者很难从外观、色泽和味道等品质层面进行区分。
因此，营销推广力度和范围，就成了拉动产品销量增长和提升品牌知名度的主要驱动因素。
在营销策略上，十月稻田采用了目前新消费领域流行的网红营销策略。诚然，该营销策略确实让十月稻田短时间内收获一票忠实粉丝。但长期来看，网红化的营销打法可能并不适用于大米这种“家常便饭”类食品。
网红消费品，一般通过独特的产品定位和消费群体聚焦策略，以精准营销引导高频消费养成消费习惯，由社交圈和文化植入形成品牌忠诚度，以此增加产品复购率。
这类消费品，一般都具备社交、精神或文化属性。除了产品的使用价值外，它还提供审美、娱乐以及群体认同感等附加价值，用户分类标签鲜明。
与网红消费品不同，米面食品面向大众消费者，更加注重消费功能性，天然缺乏社交基因。在用户群体上，大米品牌更是难以聚焦特定消费群体，只能通过定价粗略区分消费人群；且用户标签不够清晰，难以定位特定标签客群。
结合十月稻田的财务数据来看，网红营销为十月稻田带来的流量红利已逐渐触及天花板，营销开支对收入拉动效应逐渐减弱，表现为销售支出/收入的比例逐年递增。
十月稻田销售支出/收入的比例逐年升高，来源：招股书，阿尔法工场整理而且，过于重视营销而忽视产品质量，会削弱好不容易建立起来的品牌影响力。
十月稻田产品的口感和食品安全等问题的投诉，频发不断。在黑猫投诉[下载黑猫投诉客户端]平台搜索关键词“十月稻田”，有122条结果。
来源：黑猫投诉平台
其中，有消费者投诉十月稻田“以次充好”，发现大米里有虫子。
来源：黑猫投诉平台
类似的情况在天猫旗舰店评论区也能发现，消费者评论出现了大米不新鲜、陈米等情况。有消费者在青岛家家悦生活超市也曾买到有活虫的“十月稻田”五常大米。
来源：《港湾商业观察》
在资本的加持下，线上全渠道覆盖和网红营销的“组合拳”，让十月稻田享受到了“电商红利”和“流量红利”，也积累了冲击IPO的底气。
某种程度上，十月稻田如顺利IPO，不仅能部分解决公司资金紧张问题，也令背后的股东与投资人顺利完成资本套现DPI目标（退出金额与本金比）。
但时下IPO云集的港股市场，会否愿意为传统赛道公司的145亿估值买单，还是一个未知数。
