来源：华紫研究
作者：王浩楠
时代在变，市场对银行茅的信仰崩塌了吗？
本文框架图如图所示：
招行核心优势在哪
银行的收入来源主要分两部分，一部分为存贷业务，一部分为中间业务，我们从这两个角度详细剖析一下招行的优势。
营收规模，招行在股份制银行中一枝独秀，自2017年开始，招行营收和第二名的差距逐渐拉开。2017年，招行营收2208.97亿元，股份制银行里面仅次于招行的是浦发银行（600000.SH），当年营收1686.19亿元，与招行的差距为522.78亿元。此后，差距逐渐变大。2021年，招行营收3312.53亿元，第二名为兴业银行，同期营收2212.36亿元，两者差距高达1100亿元。从招行的营收增速来看，自2016年以来，最高的时候也只有14.04%，这样来看其他银行的营收增速只会更慢。
拆解招行营收，其主要收入来源是利息净收入。无论经济如何发展，科技和金融怎样结合，银行本质上还是要靠放贷获取收益。自2011年以来，招行营收中超过60%来自于放贷收入，剩余部分中占比最大的是手续费及佣金收入，即中间业务，2021年该部分收入占总营收的28.51%。
对于银行来说，存款利率越低，贷款利率越高，两者差值越大，营收越多。存款对于银行来说是负债，银行的负债成本主要包括利息成本和营业成本两种。营业成本中主要是一些非息成本，其中包括员工工资、房租租赁费、设备费、广告费以及差旅费等。这两部分成本中最主要的还是银行要支付给其收集到的存款的利息。
在所有股份制银行的计息负债成本中，招行一直低于其他股份制银行。主要原因是招行的存款结构中，个人储蓄存款占比远高于其他银行。
2021年财报中，招行的储蓄存款平均余额为20910.31亿元，占其存款平均余额的比例为35%。股份制银行中，个人储蓄存款平均余额的绝对量仅次于招行的是浦发银行，储蓄存款余额为9813.7亿元，占其存款总额的23%。招行的储蓄存款中，利率更低的活期存款又占了很大一部分。
这也是比较神奇的一件事，在我们的一般认知里，银行想要拉到客户，就需要用更高的利率来凸显自己的竞争优势，而招行却可以用更低的利率获取比其他银行更多的资金。
分析完成本端，我们再来看收入端。银行的利息收入主要来自放出去的贷款。招行的个人贷款总量在股份制银行中是最高的，其他股份制银行更多地将贷款放给了企业。这样做的好处在于降低风险。与放贷给企业相比，放贷给个人的贷款量更少，同等总量规模的贷款可以放给更多的借款人，银行面临的系统性风险更小。
好比个人在做投资时，“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的道理，银行面临的风险也会随之下降。换个角度考虑，当一个行业不景气时，行业里的企业可能出现大面积倒闭的情况；而全国范围内的个贷大面积出现坏账的情况，概率小很多，影响整个经济不景气的因素出现的几率肯定比影响一个行业不景气的因素出现的几率低；换言之，经济不好先倒下的肯定是企业。
因为放贷系统性风险小，招行可以通过较低的贷款利率去降低坏账比例。前面讲到负债成本时，我们知道招行的利息支出比其他股份制银行要低，并且把获得的资金大部分放贷给了个人，这已经在某种程度上降低了一些系统性风险。因此，招行完全可以放弃一部分收益，将贷款以相对低的利率放出去。贷款利率低，即使宏观下行风险来临时，也不至于使总体坏账率上升。
从数据上看，招行确实是这样做的。2021年，其个人贷款平均年利率为5.55%，企业贷款平均年利率为3.84%。无论企业贷款还是个人贷款，招行的利率都是股份制银行中最低的。而其不良贷款比例从2016年之后一直在下降，降幅高达51.34%。
招行的负债端成本低，因此贷款利率可以降低至所有股份制银行中最低的水平，实现较低的坏账比例的同时，还能获得较高的毛利率（这里的毛利计算公式为，净利息收入/利息收入）。这便是招行在存贷业务上的核心优势。
综合成本端和收入端来看，招行的业务开展都更偏向于个人业务，这也是为什么招行被称为“零售之王”的原因。从长期来看，招行并没有因为有较低的资金成本，而将自己的贷款利率调得很高，去获取更高的净息差。从长期看，招行的净息差长期位于股份制银行的前列，但在股份制银行里不是最高的。因此招行还有扩大存贷差获取高收益的空间，这在一定程度上支撑着招行的高估值。
招行除了存贷业务在股份制银行中一枝独秀外，其中间业务收入也比较出色。国有银行依托强大的渠道优势在中收规模上占巨大优势，2021年工商银行（601398.SH）和建设银行（601939.SH）的手续费及佣金净收入分别达到了了1330亿元和1214亿元。近年来，股份制银行也在大力发展中间业务布局，其中间业务收入规模也不断创新高，而招行在所有股份制银行中也同样领先。2021年，招行中间业务收入实现944.47亿元，是第二名兴业银行（601166.SH）的一倍还多。
银行的中间业务收入大致可以分为两类：代销金融产品和代客理财。中间业务对于银行的组织架构来说是一次大考，并且在国内还没有银行能够成功通过考试。中间业务横跨多项业务和部门，对于如何搭建银行内部的组织架构，目前没有商业银行可以给出答案。
此外，我国监管部门对于该部分业务的管理尚处于起步阶段，2021年前三季度银保监会开出29张罚单，之后发布指导意见对商业银行如何收费进行了调整。从中我们不难看出，监管部门对于整个银行制度如何改革，以促进银行系统向更好的方向发展，目前尚在探索中。因此，商业银行如何改制以适应大趋势，我们需要拭目以待。
两部分业务的差距实际上是非常大的，其中代客理财涉及到谁在承担风险的问题。这是典型的委托代理问题：当代理人与委托人的利益一致时，代理人会尽力使得委托人的利益最大化。其中涉及到，代客理财的商业银行，是否能够在精准衡量委托人风险承受能力和预期收益的前提下，为客户赚到理想的收益，这更考验银行自身的投顾水平。
简单说，即使银行和客户的利益一致，银行具备投资赚钱的能力么？要知道我国银行业前20年，基本靠着放贷给地产商赚钱，当我国高净值人群越来越多后，对于资产配置的偏好从储蓄变得更加多样化之后，真正考验银行“投”的能力才刚刚到来。
2019 年，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，明确了“试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务”，根据定义，管理型基金投资顾问服务即所谓“买方投顾模式”。之后，招行获得基金投顾业务试点资格，拥有了进一步探索买方投顾模式的监管基础。
2021年，监管部门发布《关于规范基金投资建议活动的通知》，由于监管的变动，招行花大力气开发的“摩羯智投”智能暂停。从招行较早取得投顾试点的角度出发，“摩羯智投”暂停使得招行在投顾业务发展方向上暂时受挫，是否认为这招行在投顾发展道路上就此止步，以及招行的投顾能力是否能如期发展，我们不得而知。但如果我们回顾招行股价，会发现其估值开始下跌就是自2021年11月份开始的。显然，市场持怀疑态度。
2022年，在招行的业绩发布会上，招行行长表示，招行距离真正的财富管理机构还有很远的距离。就当前时点来看，比较招行和其他银行的估值，我们发现目前招行的PB倍数大致为股份制银行平均PB倍数的一倍甚至更多（招行自2022年初以来，股价下跌20.76%），那么招行目前的投顾能力是否真的能撑起这部分估值，目前来看还需验证。
在存贷业务和中间业务上有绝对优势的招商银行，股价是从什么时间段开始走强的？
何时起招行脱颖而出
自2008年股市暴跌以来，银行板块的估值一直在下降，虽然在这期间我国金融业按照《公司法》《商业银行法》对国有银行进行股份制改革取得了显著成效。2005年至2017年，五家大型商业银行资本净额从1万亿元增长至8.66万亿元，增长了7倍；同期风险加权资产规模仅增长5.1倍，资本充足率从11.2％提升至14.6％。但是在股市里，银行业的PB估值一直在下降，除了2014-2015年的大牛市让整个板块走了一轮行情外，其余时间都在下降。
分析估值数据，我们不难发现，从2017年开始，招行估值显著高于银行板块。2016年1月底，股市基本跌入底部，熊市开始，此时国有银行的平均PB为0.8528，股份制银行的平均PB为0.8884，招行的PB为0.9971，基本接近，但估值偏离的苗头已经出现。
此后，招行与其他银行的差距逐渐拉大，2021年6月份差距最大，招行PB大约是银行板块的3.5倍。截至2022年5月12日，招行PB估值为1.2046，国有银行PB倍数的算术平均值为0.5131，股份制银行为0.4954。招行自2022年初以来，股价已跌去17.96%，但估值与银行业平均值相比差距仍有两倍多。
由于PB估值过高，市场上不乏声音认为衡量招行的估值应该用PE倍数。这一点也是招行显著不同于其他银行的地方。招行的高估值出现在上一任招行一把手上任三年后，回顾招行近些年来的发展，前任行长的“一体两翼”战略和轻型银行的清晰定位，为招行在一众股份制银行中脱颖而出铺平了道路。难怪资本市场会在他离任后对招行股价做出激烈的反应，资本市场会怎样给招行重新定价？我们来参考一下国际大行。
国际大行是什么样的
美国的银行业发展相对成熟，资本市场是全球最发达的。回顾美国四大银行的发展历史，我们发现其先后走过了20世纪60年代的金融脱媒、80年代到千禧年间的大举并购浪潮，以及1999年《金融服务现代化法案》通过后的混业经营三个阶段。虽然经历过08年金融危机的美国银行业，迎来了对银行业监管更严格的《多德——弗兰克法案》，但美国商业银行多元化业务经营的思路没有变。
以摩根大通（JPM.N）为例，通过一系列并购，旗下业务不仅在全球范围内开展，而且业务多元化。2000年的12月，JP摩根集团与大通曼哈顿银行正式合并；2004年，摩根大通又收购了芝加哥第一银行；2009年11月，摩根大通以约10亿英镑（合16.7亿美元）的价格购得嘉诚（Cazenove）50%股权，从而获得对该公司的所有权和控制权，实现了欧洲地区业务的进一步扩张；2010年2月，摩根大通以17亿美元收购了苏格兰皇家银行（RBS）旗下能源交易商RBS Sempra；2014年10月4日摩根大通完成出售现货大宗商品业务给摩科瑞能源集团(Mercuria Energy Group, Ltd)作为收购的一部分，摩科瑞还收购了历史悠久的金属仓储、存储和处理业务部门 Henry Bath。（以上资料来自维基百科）
通过一系列并购后，摩根大通的主要业务分成四部分：消费者和社区银行、公司和投资银行、商业银行和资产管理。招行在业务上，除了个贷、公司业务、消费业务、房屋汽车融资等与摩根大通相重合外，投行业务和通过私人银行展开的全球投资管理业务是招行所不具备的。
我们对比招行和美国四大行的估值发现，目前其PB估值倍数高于BOA、摩根大通、富国和花旗。在招行拥有如此高的估值情况下，重大黑天鹅事件似乎以一种晴天霹雳的方式，惊醒了市场上的投资者——目前的招行远没有那么完美。
银行业的高估值理应由非存贷业务支撑。以富国银行为例，美国四大行中，富国银行（WFC.CN）侧重传统存贷业务，被称为“交叉销售之王”，这一点一直是招行学习的对象。富国银行将小微业务和交叉营销作为战略业务。所谓交叉营销，就是将客户定位放在零售和小微企业。其社区银行业务壮大，使得富国银行的业务收入中，利息收一直高于非息收入。
原因在于富国的投行部门很难和摩根大通的投行部去竞争。在2009年收购美林银行前，富国银行基本没有投行业务。即使后来从花旗手中抢过美林银行，富国银行的战略重心始终在以社区银行为中心的存贷业务。这一点比较富国和摩根的财报更直观。2021年，摩根大通在资管业务上实现营收210.29亿美元，在投行业务上实现132.16亿美元，而同期富国只实现110.11亿美元和23.54亿美元。
即便富国将该业务做的风生水起，当市场被重大黑天鹅事件影响之后，高估值的幻觉很难再次建立。
丑闻：
2016年9月，富国银行承认部分雇员于2011年起利用客户资料开设虚假账户以专区业务佣金，愿意支付1.85亿美元的费用与监管当局达成和解；
2017年7月，富国银行被揭发其汽车贷款客户在不知情的情况下购买了非必要的保险，导致数万名客户因无力支付车贷及保险而导致汽车被收回；
2018年4月，富国银行同意就其之前在车贷及房贷业务方面的不当操作，向监管当局支付10亿美金的罚金
2018年之前，富国银行的估值长期高于摩根、BOA和花旗；一系列的丑闻被爆，让富国银行的估值开始显著下降，即使其存贷业务基本盘没有受到太大影响。
简单对比之后，我们再回来看招行。5月19日，招商银行发布公告称，该行董事会召开第十一届董事会第四十次会议，同意聘任王良为招商银行行长。王行长此前在招行的工作年限超过27年，他为人低调，在招行的履历可以让他很好的继承两位行长的经营思路。迅速定下新行长，并且管理体系没有太大变动，为的是尽快稳定招行股价。但我们依然认为招行目前的估值过高，近期管理层变动只会让估值回归的过程变长罢了。
我们认为，招行的存贷业务相较于其他股份制银行做的风险更低、盈利更稳定，PB估值溢价高出一倍已经非常高了；而中间业务收入，目前招行中间业务收入规模位列股份制银行第一，但其真正的“投顾能力”尚未建立，相应的组织架构搭建尚不完善，给予其先发优势两倍于其他股份制银行的估值也差不多足够了。这样算下来，招行的PB为1.0336，目前招行的BPS为30.39，对应股价为31.41元/股。如果参照美国四大银行的平均PB估值倍数0.8895，对应股价为27.03元每股；如果对标富国银行，富国最新PB估值倍数为0.8812，与美国四大行的平均PB估值接近，对应股价为26.78元/股。
总结
总结：对银行“茅”发展起到关键作用的人物突然离职，让招行股价惨遭重大影响。股价连续的跌势，说明市场已从梦中惊醒——招行远没有想象中完美。较高的估值需要招行针对中间业务，建立成熟的管理模式，适应宏观经济发展对银行提出的新要求。在此之前，高估值没有支点。
