作者：薛不破 来源：功夫财经
全球最大的问题是欧盟。自疫情爆发以来，美联储斥资了数万亿美元来支撑经济发展，这些举措缓解了市场动荡，将摇摇欲坠的市场从水深火热中拯救出来，同时，美联储的资产负债表也飙升至超7万亿美元。
上周，达里奥担忧美联储的政策，将破坏自由市场。而本周，素有“新债王”支撑的刚克拉也将矛头指向美联储，称其不过是在延缓一场危机。
这个有着35年投资经验的债券界传奇人物，其在交易生涯中已经度过了多次危机。他是为数不多的在2008年次贷危机前发出警告的投资者之一。
刚克拉认为，BBB级债券没有太多回报，但遭下调至垃圾级的风险很大，一旦遭到评级下调，其定价将会受到影响。
目前，美联储的回购政策，其实只是在推迟违约潮的发生。但若真的爆发，信贷市场的崩溃比2008年金融危机的后果“严重得多”。
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美国大萧条可能性有多大
笔者认为，这是小概率事件，三月份海外资产大范围剧烈下跌的根本原因有两个：
一是，美元流动性窘迫；
二是，为控制疫情而导致的经济活动收缩。
不过，以3月20日美元指数下跌为标志，美元流动性最紧张的时候已过。此外，新冠病毒的破坏力虽不容小觑，但将其冲击简单的类比为大萧条，就有屁股决定脑袋之嫌。
目前看，欧美经济在三季度增长速有望出现反弹，四季度有望转正，2021年全球增速或将出现较大幅度反弹。至于1929年代的大萧条，本质上是一系列错误政策的结果。
有一种观点是，美联储和政府没有及时采取救助措施，甚至采取了紧缩，加剧了形式恶化，而金本位制导致了其他央行货币政策独立性的丧失，从而造成了更广泛的货币紧缩。纸币时代，想要维持泡沫，印钞就好了。
当前，各国在政策上，不论是为企业提供流动性，还是减税，救助低收入群体，货币政策和财政政策方向均为阻断经济受重创从而引发负向循环，这必将是有效的。
而美国就更不用担心了，美国可以用今天印出来的美元解决昨天惹出来的麻烦，对美国来说本质上“不缺钱”，不存在没钱的情况，它有自己的印钞机，而且后果由全球承担，其他众多国家却是做不到这一点的。
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世界真正的麻烦是在欧洲
上周，李迅雷在录制大师课时表示，货币超发将带来两个问题：一是全球债务危机，另一是货币贬值。美元大量超发，并不能解决美国经济的问题。
但美国政府的杠杆率还不算高，最高的是希腊、意大利、葡萄牙等欧元区国家。由于持续低迷的经济叠加不断扩张的债务规模，欧洲主权债务风险开始大幅上升。如果未来爆发主权债务危机，大概率会是欧洲先爆发。这也是我要讲的重点。
欧元区成立之后，部分欧洲国家利用货币一体化吸引了大量的海外资金，实现了经济短期的快速发展。
以希腊为例，2002年以来海外资金通过国际收支下的金融账户流入希腊国内，仅2008年这一规模就达到299亿欧元。
同期，在信贷扩张的支持下，希腊GDP同比增速中枢保持在4%左右，实现了短期繁荣发展。但货币一体化削弱了部分国家出口竞争力，导致经常项目收支恶化。
货币一体化的代价是各国利用货币政策调节经济的能力被削弱，欧洲各国本身经济状况存在差异，较弱的国家难以通过汇率调节机制增加本国的外贸竞争力。
同时，这些国家没有利用外部资金改善经济结构，反而大肆挥霍，这导致经常项目逆差逐年扩大。
仍以希腊为例，在海外资金的大量流入下，希腊经常项目逆差在2008年规模达到了348亿欧元，这为后面的危机埋下隐患。08年美国次贷危机发生后，欧洲09年也掉坑里了。
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现在，这个情况变的更糟了
穆迪上个月表示，新冠病毒今年将使全球最发达国家的债务水平平均提高近20个百分点，破坏力较金融危机高出几近一倍。
这份报告中，穆迪对美国、日本、意大利和英国等14个国家进行了研究。其中，意大利、日本和英国的债务增幅料最大，分别为GDP的约25个百分点，美国、法国、西班牙、加拿大和新西兰的债务增幅约为20个百分点。
穆迪称，若不能降低债务水平，信用状况较弱的国家将更容易受到未来经济或金融冲击的影响，主权信用评级也将被调降。此外，2020年还是欧洲各国主权债务偿还的高峰期。
从未来几年欧洲各国国债到期规模来看，2020年4月-12月累计到期规模将达到1.76万亿美元，占未到期总债务规模的比重达到12%，其中4月和7月是国债到期高峰，分别有3217亿美元和4558亿美元国债到期。
同时，欧洲企业债务违约风险也在持续上升，2020年4月-12月累计到期规模将达到2.02万亿美元，占未到期总债务规模的比重达到14%。
换句话讲，无论是从主权债还是企业债角度，欧洲情况都不乐观。未来，即便疫情得到控制，欧债的问题也需要警惕。
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制度弊端，无法统一的财政
欧洲的核心问题，在于没有统一的财政。虽然欧洲形成了统一的货币联盟，但财政主权仍归各国政府所有。
为维护财政纪律，欧盟出台了多项措施，如在《稳定与增长公约》中要求成员国政府赤字率不得超过3%、政府杠杆率不得超过60%等，否则要受惩罚；在《马斯特里赫特条约》中的“不救助条款”规定欧央行和成员国央行不得向问题国直接购买债券等。
但由于各国经济、政治、文化和法律等方面的差异，财政纪律常常被破坏。这里破坏规则的，也包括德国和法国。
经济状况好的时候，财政、货币无法协同问题尚可凑合这过。而一旦经济遭到冲击，问题国只能加大财政刺激来复苏经济，如此，不仅会面临欧盟条款的制约，还会导致政府债务负担加重，使得问题国偿债能力下降，引发主权债务风险。这时候，制度弊端变暴露无遗。
索罗斯曾在2011年提出过一个解决方案，其中关键的环节就是建立欧洲财政部，通过财政部发行全欧债来解决主权债务问题，但这个方案的关键在于债务共担分歧。
如果成立，则欧洲将面临共同征税的问题，这显然在德国的容忍范围之外，因为没人愿意替他国擦屁股。
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躲不掉的命运，欧元解体
欧债最大的症结不是边缘国家的债务和竞争力丧失，因为这些问题在引入欧元之前就已存在。在进入欧元时代后，德国过于强大的竞争力压制了其它国家。
由于德国的竞争力远超欧元平均水平，德国出口猛增，而其它国家的唯一出路就是变得更德国化：紧缩财政、压缩开支。但各国这样做，不仅没有效果，反而还会引发社会动荡。
因为德国民众不太可能认识到，德国的政策正对欧洲其他国家造成伤害，按照欧元的运行方式，通缩将会增强德国在国际市场上的竞争力，但同时也会推动较弱的国家陷入更严重的衰退，加重他们的债务负担。解决的办法，德国退出欧元。
这样，欧元区剩余国家将能发行债券，并让欧洲央行真正发挥中央银行的功能。对德国来说，退出欧元区会导致出口锐减和暂时性的失业率上升，但大量资金将涌入德国，从而压低通胀。
重新恢复的德国马克将会一路飙升，欧元将会直线下跌。不过，欧洲其它国家将会变的具有竞争力，从而依靠增长摆脱困境。但德国将会发现，拥有一个币值过高的货币是多么地痛苦。
它的贸易收支将会变成负数，失业率将会高企。国内银行将会因汇率发生严重亏损，从而需要巨额政府注资。
德国政府可能会觉得，与拯救希腊或西班牙银行相比，拯救德国银行在政治上更容易接受。另外还有其它一些补偿：德国的养老金领取者可能会搬去西班牙、过上国王般的生活，帮助推动西班牙房地产市场复苏。欧元从启动之初就不完善。
《马斯特里赫特条约》(Maastricht treaty)建立了货币联盟(央行)，但没有建立政治联盟(中央财政部)。当涉及主权信用时，欧元区各成员国需要各自为战。
所以，欧元从诞生之初，就注定会有这么个结局。
