红周刊 记者 | 胡振明
10月13日，东风汽车集团股份有限公司（简称“东风集团”）发布了创业板IPO的招股说明书申报稿，拟在A股市场首次公开发行新股并融资210亿元，其中，70亿元将投入到新能源乘用车项目，63亿元用于补充营运资金。
10月17日，在IPO申请获受理4天后，东风汽车集团股份有限公司（以下简称“东风集团股份”）获得“闪电问询”。从受理到“闪电问询”只隔了短短4天，其创造了创业板注册制以来的最快纪录，而210亿的拟募资金额也打破了创业板拟募集资金企业的最高记录。
补短板抑或浪费资源？
招股书披露，东风集团早在2005年就已经在香港上市，但其股价在十余年前出现一波上涨之后，股价重心便一直不断下移。此次在A股发布招股书后，东风集团港股走势并未因此受到明显利好刺激，表现有限。
在A股注册上市的利好对港股股价的刺激平平应与东风集团的业绩持续下滑有关。招股书披露，东风集团在报告期（2017~2019年度）营业总收入从期初的1341.86亿元一路下降到最新的1046.81亿元，2020年上半年，总收入也只实现518.07亿元，同比增长3.34%。同期，净利润在报告期也出现了明显的下滑，由2017年的146.28亿元下滑到2019年的128.46亿元，而2020年上半年也仅有27.55亿元，同比下滑68.88%。
值得一提的是，东风集团营业收入的“大头”是商用车，报告期内，该类产品在营收波动中保持着一定的收入稳定性，2020年上半年，在东风集团收入占比中已从报告期期初的47.97%快速攀升至期未的77.61%，成为东风集团营收的重要依赖。
商用车销售收入占比快速上升主要是因为公司乘用车收入占比的快速下降。2017年，东风集团的乘用车销售收入为628.63亿元，占比49.27%，而到2019年时已下降到273.07亿元，占比下滑到15.16%，仅从收入规模变化看，乘用车销售收入下降了56.56%。2020年上半年，乘用车销售收入进一步萎缩，仅录得77.23亿元。
另外，东风集团的商用车产品毛利率近年基本能保持在13%以上，而乘用车的毛利率却迥然相异，毛利率从2017年11.85%大幅下降到2019年的1.83%，2020年上半年，毛利率进一步下滑为负。特别是，2017年轿车产品还可以盈利，但之后却一直亏损，2019年毛利率达-21.46%！加上轿车在其乘用车销售中占比较大，其对公司的毛利率负面影响较明显，严重拖累了公司利润表现。由此可见，乘用车并非东风集团的强项。
然而，在本次创业板IPO中，东风集团拟将募集资金中的三分之一，金额高达70亿元用于新能源乘用车项目，这很容易让人产生质疑，将募集的巨额资金用到自身的弱项之上是否合适？
在获得大量资金之后，在资金的帮助与促进作用下，或许东风集团能把“短板”乘用车产品做好，但资金问题或许仅只是其中一个影响因素而已，能否将这个“短板”补起来还有其它更多因素，如公司治理、产品研发方向、成本控制等等，而这些或许不是光有钱就能解决的。反之，一旦70亿元募投资金投入乘用车而又没有获得预期效果，则将会造成资金浪费。
效率明显下降
在东风集团的募集资金运用计划中，其将63亿元投入到“补充营运资金”中，这一投入仅次于新能源乘用车项目的投入金额，在某种程度上，这反映出东风集团对资金使用效率的降低。
例如，报告期内在收入和净利润双双出现下滑的情况下，东风集团各期末的应收账款是在持续增长的。2017年年末，公司应收账款为70.96亿元，而到了2019年年末，则增长至112.07亿元，2020年6月末，应收账款进一步增长至113.95亿元，而与此同时，公司的总营收在2018年、2019年是持续下滑的。
将应收账款跟营业总收入做对比，不难发现，应收账款占当期总营收的比例从2017年的5.29%上升到2019年的10.71%和2020年6月的22%，占比有了大幅上升。这些变化说明东风集团的应收账款方面的管理效率是在下滑的。
这就不难理解合并现金流量表的数据结果。报告期内，东风集团的“经营活动（使用）/产生的现金流量净额”分别为36.91亿元、-183.52亿元、-101.13亿元和-30.87亿元，累计净流出高达278.61亿元。
与此同时，东风集团的“汽车金融业务”的不良贷款余额也在急剧增长，报告期内不良贷款余额分别为2.15亿元、3.19亿元、4.32亿元和9.82亿元，也就是说，2020年6月末的不良贷款余额是2017年年末的4.57倍，金额也接近10亿元。这也是在汽车产品之外，东风集团业务效率降低的表现。
除了资金方面，东风集团的存货周转率也在大幅下降。2017年存货周转率为11.46，而到了2020年上半年，经过年化的存货周转率仅6.56而已，该项周转率接近“腰斩”。
若和同行业可比上市公司做对比，东风集团的存货周转率也双双低于“平均值”和“中位数”，处于非常明显的劣势。
整体上，东风集团在报告期的总资产周转率出现了明显下降，2017年总资产周转率为0.67，低于同行业可比上市公司的平均值1.03，而2020年上半年经过年化的总资产周转率进一步下滑至0.37，而同期可比公司的平均值为0.94，中位数0.67。各项周转指标都显示，东风集团的整体营运效率在明显下降。
也就在营运效率明显下降的情况下，东风集团拟投入70亿元欲拉动乘用车业务，这是否会出现资金“用错了地方”的情况呢？众所周知，2018年以来，国内汽车市场和车企之间的竞争是非常激烈的，各路“诸侯”都有一技之长，而如果东风集团营运效率仍在持续下降得不到提升，且其弱项乘用车业务又难以拉动的情况下，势必会影响到东风集团在A股的估值定位，让投资者很难对其未来抱有信心。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
