红周刊 记者 | 齐永超
创新医药是一个国家话语权的重要体现，如果没有发展创新药的能力，就无法应对一些重大疾病的挑战。预计在未来十年，创新药都会是一个景气度非常高的行业。
一方面是一些医药龙头“被动杀估值”；另一方面是在年报、一季报业绩超预期以及较高的行业景气度提振下，医药股大举反弹并领跑4月市场，尤其创新药、医疗服务以及医疗器械等头部公司涨幅更加明显。当前的医药公司估值水平是否还具备长期配置的价值？
为此，《红周刊》记者专访了华安证券医药研究负责人李华云。在他看来，市场对创新医药公司研发风险的警惕，反映了投资人的理性判断。具体到未来机会，他说，创新药是医药领域需要优先关注的细分行业，基于市场需求以及产业发展阶段等逻辑，“创新药将是未来十年的高景气度行业，创新药企业的天花板还远未到来。”另外，其他细分行业，包括医美、眼科等消费型医药赛道也蕴藏丰富的投资机会。
创新药未来十年会保持高景气度
尚未看到发展天花板
《红周刊》：市场很看好创新药行业，一些医药龙头也的确在“长牛行情”当中。您觉得，我国创新药行业未来发展空间如何？
李华云：我认为医药行业的商业逻辑起点是需求，我们首先从需求的角度来看医药行业。首先是全人类共同的长远需求：更好的生活质量，更长的寿命。寿命的延长如果没有生命科学和医药的帮助，很难有质的提升。但是这样的需求，传统的医药是无法满足的，只能寄希望于创新药。其次是当下的实际需求。随着我国老龄化程度加重，对各种各样的疾病——比如癌症、心血管疾病、糖尿病的更好的治疗需求也会愈发增多。这些需求还远远没有被满足。再者，我国人口数量基数庞大，本身存在很大的需求。如果政策上放开生育来应对老龄化，使人口结构偏向年轻化，人口数量也会增多。
其次，从产业发展逻辑来看，我国的医药行业正在经历从低端向高端迈进的阶段。我国以前更偏向于仿制药，这是一个产业发展的过程，需要先模仿再超越。虽然现在一些药企一开始就从事创新药研究，但是整个行业还是需要先有一些积淀，比如研发、生产、销售人才以及产能的积累等等，只有拥有了相应的经验之后，再做创新药才会有基础的设施支持，这样产业发展才是良性的。目前来看，我国的创新药还处在起步发展的阶段。
最后，如果从国家战略的层面来看，大国崛起或者大国复兴要求必须在医药领域有话语权。创新医药就是一个国家话语权的重要体现，如果没有发展创新药的能力，根本无法应对一些重大疾病和一些突发的公共卫生事件的挑战。医药政策层面，也在压制仿制药行业的利润空间，进而支持创新医药的发展。从以上几个角度来看，预计未来十年，创新药都会是景气度非常高的行业。
《红周刊》：创新药有高景气度，CXO（创新药产业链）也不弱，它们的投资价值如何？
李华云：CXO公司本身是服务型的公司，不承担创新失败的风险，是非常好的赛道。如果CXO公司产业链更长、在各个领域都是专业的，肯定能获得更多的客户。但是很多企业并没有从最开始就把产业链一次性拉长，这看上去是一个矛盾点，但是却非常合理。因为对于企业来讲，初创期资源是非常有限的，既实现全产业链布局又做到在每个产业链都非常专业，这是很难实现的。对于学生而言，一门课做到80分相对容易，投入精力做到100分非常难，同等的精力投入可能已经足够把另一门课做到80分，所以全面发展获益更高。但是对提供服务的企业来说，如果没有在业内顶尖的水平，很难积累口碑和订单，做企业，总得有一个100分的细分能力，只做到80分是不够的，需要先做到本细分领域的100分，然后再大规模的拓展其他细分领域。事实上，很多成功的CXO企业也正是这个发展路径：一方面是维持自己目前的竞争优势，另一方面就是去拓展其他的领域。
目前来看，客户选择CXO企业，价格是非常重要的因素。如果客户选择CXO企业，不考虑价格，主要考虑服务质量，说明行业的头部公司和第二梯队的公司技术差距很大，小的CXO公司就没有生存空间了。而现实是，客户主要考虑不同CXO企业的报价，本身也说明了在目前的服务领域，CXO企业之间的技术差距不是很大，小的CXO公司还是有机会的。CXO龙头的优势在于它可以拓展其他的产业线，提前布局前沿技术。
《红周刊》：若与美国同业对比，我国创新药公司在研发方面存在怎样的差距？
李华云：目前来看，我国的头部创新药公司无论是在研发实力，还是在营收利润方面，与国外的头部药企都存在较大的差距。虽然这是事实，但是不需要悲观，从发展的眼光看问题：造成这种差距的原因主要可能仅仅是历史的积淀不够。像辉瑞、默克这类制药巨头，它们的历史非常悠久，比如辉瑞的历史可以追溯到1849年，我之所以记这个数字比较清楚，是因为这个年份比新中国建国还早100年。而我国改革开放至今才几十年的时间，我国非传统医药企业的发展时间与这些跨国巨头相比并不长，能达到现在的成就已经非常难得了。
以前，基本是都是国外的创新医药公司给我们授权，或者是我们follow（跟随式创新）国外的公司。我们的创新药更多的还是me-too（我也有）、me-better（我更好）的研发模式，而海外的医药公司有不少first-in-class（首创新药模式）。这也只是历史发展的一个阶段，我们可以看到本土的一些公司在快速赶上来，还做得很不错。可以通过一个案例来做说明，我国的创新药行业以及创新药公司的发展速度达到了怎样的程度：港股的一家上市医药公司，早在2015年就把自己研发的肿瘤免疫治疗抗体药物授权给了默沙东，当时交易的总价值大概是2亿美元，这是中国第一家向全球领先的制药公司授权的自主研发的单抗公司。
《红周刊》：医药研发具有高投入、高风险、周期长等特点，您如何来看待研发风险对药企构成的影响？
李华云：创新药肯定是有风险的，因为我们国内的企业做创新药的时间并不长，所以失败的案例不多，这也是市场一直对创新药比较乐观的重要原因。现在有一些公司出现了临床试验的负面结果，这肯定会对相关公司的估值构成不利影响，但不能因此完全否定创新药企业的价值。
对整个创新药领域而言，认识到研发风险是认知走向成熟的体现。事实上，我们在给创新医药公司估值的过程中，要考虑到失败的风险和概率。在不同的临床阶段，估值会存在明显差异。常规来看，在临床阶段，一期是安全性的试验，需要考虑是否具有成药性，甚至可以不给估值；二期是有效性的试验，估值给得相对较低；三期是有效性的扩大，估值给得相对较高。在临床试验的阶段，成功和失败的可能性都同样存在，属于一种叠加态，但一旦成功就会跃迁到另一个状态，一旦失败可能就会归零。所以在估值测算中，必须乘以一个成功的概率，不同阶段给予不同的成功概率数值。
中药、医美、眼科等适用消费逻辑
头部效应愈发明显
《红周刊》：近期，部分中药股也受到了资本市场的重点追捧。在您看来，驱动中药的行业逻辑主要有哪些？
李华云：中药本身并非高景气的行业，只是部分公司表现相对亮眼。中医药本身的特色首先是传承的壁垒，或者说品牌壁垒；其次是政策壁垒。中药企业拥有独家的品种、树立了强大的品牌优势是比较重要的。相对而言，中药的属性更偏向消费。比如片仔癀、云南白药，它们可以说已经脱离了医药的范畴，更偏向于一个消费品。尤其片仔癀，它的模式和茅台有一定的相似性，产品的价格很贵，类似奢侈品消费的属性。
目前，中药出海存在困难，由于消费习惯等种种因素的差异，这个方向还没有走通。但毕竟中国的市场足够大，所以中药的消费逻辑是能够支撑相关企业的进一步发展的。
《红周刊》：近期，相关医美个股遭市场热炒。这个行业的逻辑是怎样的？
李华云：从消费品的视角看，医美跟中药类似。但是有两个很大的不同，一是，医美的需求还远没有被满足，爱美之心人皆有之，只是行业的乱象遏制了这些爱美的需求。二是，医美不受医保政策的影响。我认为，判定一个行业是不是一个好的赛道，需要观察这个行业是否存在政策的严格价格管控，如果没有价格的管控，而市场需求又非常庞大，那么，这个行就是一个好的赛道。医美就是这样的行业，因为它脱离了相关政策的压制。
医美行业目前已经形成了比较明显的龙头效应的，像一家科创板的医美公司，它的透明质酸原料产能是全球第一。虽然医美终端产品目前还没有出现像某些行业一家独大的现象，但是头部几家企业基本上已经成了一个鼎立的格局，所以我认为对一些医美头部公司给予高溢价相对来说是合理的。
《红周刊》：据年报，某眼科头部公司业绩大幅超预期，之前的业绩也非常稳健。您如何评判其投资价值？
李华云：从医疗服务的领域来看，我认为眼科应该是排在第一的赛道。眼科的经营壁垒是非常高的，我们经常看到在牙科领域会有一些医生出来开牙科诊所，但是很少看到有眼科医生出来开眼科诊所。眼睛是个非常精密的器官，眼科的治疗技术非常精尖，一些眼科手术最近几年才成熟，高级的技术一般都掌握在海外的医院和诊所手上，而国内的龙头可以把这些海外技术引进到国内，形成了较高的技术壁垒。
因为眼睛的视觉体验对生活质量的影响很大，但凡有想做眼科手术的消费者，他们大概率会选择品牌、实力、口碑等各方面都比较强的企业或大型的公立医院，所以，眼科的龙头效应会越来越明显。因为行业经营壁垒高、头部优势越来越强，所以其他的竞争者想进来取而代之是不可能的，但一起做大行业的蛋糕是有可能的。
医疗器械估值更易获得“溢价”
耗材领域得技术者优势更佳
《红周刊》：近期，医疗器械头部公司迈瑞医疗成为医药板块第一大市值股。医疗器械赛道具有怎样的“相对优势”？
李华云：参考海外资本市场表现来看国内的资本市场，会相对清晰。首先，海外的资本市场中，万亿人民币市值的医疗器械公司存在了较长一段时间，而我国还没有。从大国复兴的长期视角看，国内出现万亿人民币市值的公司是大概率事件。市场给予很高的估值，可能是包含了这种预期。此外，在海外成熟市场，成熟的制药企业和成熟的医疗器械企业估值是有差距的。像美敦力（美国的医疗器械头部公司），目前的估值水平(TTM，下同)在60倍左右。而很多海外创新药企业估值却非常低，仅在20、30倍。
而之所以海外头部创新药企业估值偏低，其中一个重要的原因就是创新药企业会面临专利悬崖的风险。一些在历史上做得好的产品，在未来也不一定能够完全复制，需要新的研发投入、不断烧钱，但可能最终没有看到产出，这都是风险。但医疗器械并非如此，医疗器械公司投入的资金，会有明显的产出。长期而言，头部的医疗器械公司和头部的创新药企业都会有很好的发展，但是我认为国内头部的医疗器械公司在估值上超过头部创新药企业会成为一个常态。
《红周刊》：我们注意到，部分低值医用耗材企业近期连创新高，但一些高值耗材公司股价却持续调整。为什么？
李华云：受集采影响，高值耗材价格大幅下降，企业的利润空间被极度压缩，这构成了相关高值耗材公司估值持续受到打压的主要因素。但是长期来看，我认为这对企业而言更多的是一种驱动力，驱动企业去做研发，做更好的产品。从投资机会上来看，医疗器械的未来逻辑最后还是偏向于利润率水平、产品竞争力。
我们看到，有一些低值耗材，它也有很大的技术成分，比如一家做手套的公司，它能通过技术手段把成本做到全球最低，这也是技术实力、规模效应等各方面优势的体现。以前市场可能会把器械耗材分成高值耗材与低值耗材，但是未来市场可能会更加关注是高技术耗材还是低技术耗材，即便是低值耗材，也会有一些高技术的东西，技术不只体现在硬件的高端上，也体现在软件比如管理水平上——管理水平高，能大幅降低成本，也能够树立竞争优势。
（本文已刊发于5月1日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
