封面文章 | 透视“借钱续命”黑洞_

红周刊记者 | 王宗耀

·编者按·

一年的疫情考验，撕下多家公司资金链高度紧张的遮羞布。在负债持续走高、经营乏力的背后，与其持续高溢价并购、存货高企、过度放宽信用政策相关，虽然通过大量借款可以短暂续命，但一旦出现银行断贷或抽贷情况后，则后续经营还能否继续维持存在很大变数。剖析几家典型资金缺乏企业身上存在的问题，或能让投资者更好地规避风险，进而让投资过程变得更安全。

现金是企业的血脉，有了充裕的现金，就有了流动的血液，企业才能更具活力的去生产经营，而一旦企业管理出现问题，流动资金被大量占用或大量流失，则企业恐怕只能接受“躺平”的现实了！

统计数据显示，近3年，A股上市公司账面货币资金与其短期现金借款和长期现金借款比例基本维持动态平衡，其中，2018年A股3501家上市公司（剔除银行及部分特殊性质公司，下同）货币资金总计为10.16万亿，而长期借款和短期借款合计金额为11.45万亿，两项借款与现金的比率为112.67%。2019年，3694家上市公司的上述比例为113.04%，比2018年略有增加。不过，进入疫情严重的2020年，这一比率反而是有明显降低的，4089家上市公司的货币资金余额合计为13.49万亿元，长期借款和短期借款合计金额为13.58万亿元，两项借款与现金的比率下降为100.66%。

仅从负债与现金对比数据来看，在去年疫情冲击下，A股上市公司现金负债情况出现了明显好转。可事实真的如此吗？

《红周刊》记者发现，上市公司的现金负债情况存在着明显的两级分化趋势，如果拿一枚硬币做比喻的话，硬币的一面是一些资金链脆弱、囊中羞涩的公司，它们不断通过借钱来维持企业的正常运转，资金危机状况明显恶化，负债压力的提升让很多公司经营状况持续下滑；而硬币的另一面则是更多资金集中在一些优质公司手中，负债规模越来越低，业绩表现也越来越好。若拿短期和长期借债规模超过账面现金10倍以上的公司来说，2018年时，公司数量不足80家，2019年提升至110家左右，而2020年进一步增长到120家左右，今年一季度，则将近有130家。如果考虑短、长期借款合计金额超过账面资金的公司，则今年一季度末有1700多家，而在2020年末，这一数据还仅为1600余家。数据变化充分说明，越来越多的上市公司在今年一季度的负债压力要比去年年末是有所加重的。

深入分析那些负债压力越来越大且经营状况长期不见起色的公司，可以看到，有的公司是因为无节制的并购导致自己越来越穷，比如吉药控股、新纶科技、佳沃股份等公司就因并购事项让自己陷入了资金紧张的窘境；有的公司则是囤积了大量的存货，或者因产品流转周期较长，产品长期滞留在存货中而导致流动资金大量沉淀，不得不举债维系经营，代表性公司有爱迪尔、石化机械等；有的则是经营模式及信用政策出现问题，导致回款状况欠佳，过高的应收账款占用了大量资金，不得不举债经营，代表性公司有蓝盾股份、如意集团等。此外，像天翔环境这样的公司则是因为大股东占用了大量上市公司资金，长期无力偿还导致公司债务逾期，资金链出现断裂而导致公司掉入退市深渊。

此外，除了诸多已上市的企业面临高负债问题，即使是很多IPO企业也有类似情形，比如《红周刊》记者此前文章中分析的巨一科技就存在产品销售周期长，巨额存货占用大量流动性，令公司资金链出现紧张的问题，若其资金链紧张问题不解决，则上市后很可能会出现诸多对投资人不利的情况。

吉药控股、新纶科技为疯狂并购买单

身负巨额借款经营乏力

吉药控股前身为双龙股份，本是一家化工企业，因通过收购医药公司而“变身”为以医药大健康产业为核心的企业。2019年以前，公司每年的业绩增长情况还是相当不错的，单年净利润就有数千万元至数亿元不等，作为一家营业收入规模仅数亿元的公司，这样的业绩表现着实是可圈可点的。然而或是尝到了转型医药带来的甜头，公司为了近一步扩大经营规模，大肆施展“吞并”大法进行多项并购，如此操作不但花去了公司大量资金，且也使得自己商誉规模持续增加，为公司后续的发展埋下了隐性“地雷”。

在往年收购中，吉药控股曾先后收购了金宝药业、美罗医药、远大康华、亚利大胶丸和普华制药等公司，截至2018年末，其非同一控制下企业合并合计形成商誉金额高达8.54亿元。其中，2014年并购金宝药业97.713%的股份花费了10.55亿元，因当年账户资金不多，为完成此项收购，公司新增了4亿多元的长期借款。也就是从那时起，吉药控股踏上负重前行之路。

在公司业绩良好的年份，资金紧张所带来的风险还尚未暴露，可到了2018年，资金状况本就不甚宽裕的吉药控股为了进一步做大企业规模，又一口气收购了数家公司：以2800万元收购美罗医药70%股权，以2.3亿元收购了亚利大胶丸100%的股权，以6.18亿元收购了长春普华99.68%的股权，以0元对价受让了远大康华70%股权等。正是这些大量并购事宜，使得负债规模本就不低的吉药控股现金负债规模又进一步扩大，商誉也出现大幅增加。2019年末，公司净利润亏损金额高达17.78亿元，超过其近10年净利润的总和，导致这种结果出现的背后重要原因之一，就是此前并购的标的出现了巨额商誉减值计提。

根据公司给出的解释，2019年金宝药业受国家医疗体制改革政策变化、主要品种结构调整、销售渠道转型、锅炉煤改气等诸多因素影响，致使其产销量出现大幅下滑，在固化成本不变的情况下造成综合毛利率为负、业绩严重亏损的局面。于是公司对此前花费巨资收购的金宝药业计提了商誉减值准备2.86亿元。

此外，吉药控股对2018年巨资收购的亚利大胶丸也计提了巨额商誉减值，原因是亚利大胶丸前期投入资金较大，造成其自身生产经营所需流动资金出现严重紧张。而公司由于2018年完成新增并购项目使用资金较大，2019年受银行抽贷、断贷等事项影响，未能对亚利大胶丸生产经营所需流动资金给予及时补充，致使该公司销售市场全年存在断货情况发生，很多销售订单无法按时生产或无法接单，导致2019年度无法完成业绩承诺，未来盈利前景不乐观，为此，对该公司也计提了商誉减值准备2.10亿元。

事实上，不断并购的吉药控股自身资金是并不充裕的，尚且存在严重依赖借贷维持自身经营的情况，在被收购标的业绩不及预期引爆“地雷”下，一次性对标的公司进行大额商誉减值计提，最终导致上市公司出现了巨额亏损。然而问题在于，即便是计提了大量商誉，公司拥有的巨额借款情况依然存在，资金紧缺问题并没有得到解决。

2020年，吉药控股业绩再次巨亏4.18亿元，截至当年年末，合并报表中的资产负债率高达99.01%。值得注意的是，公司已经有大量债务出现逾期了。截至2020年末，公司已逾期未偿还的短期借款总额达2.01亿元，已逾期未偿还的长期借款总额为5700万元。而就在负债未还下，大量诉讼、仲裁事件也接踵而至，部分银行账户被冻结。

最新一季报数据显示，公司账户上的货币资金余额仅剩下2588万元，而短期借款金额却高达9.07亿元，长期借款也有6.05亿元，单单这两项借款金额就超过了15亿元，这还不算其一年内到期的非流动负债等项目。由此来看，吉药控股目前账户上这点资金显然是不够其“塞牙缝”的，一旦银行借款到期，届时如何偿还的问题恐怕会让管理层很“头疼”的。

类似的，同样因疯狂并购而出现不利问题的公司还有新纶科技和佳沃股份。其中新纶科技于2016年进行了多次专项长期融资，譬如当年的3月份发行了5年期公司债3亿元，7月份提取4年期铝塑膜项目境外并购贷款3亿元，9月份通过融资租赁获得5.5年期融资款6亿元，12月份完成股票非公开发行项目融资18亿元。通过上述项目，上市公司总计融资金额高达30亿元，也就在其融到大量资金之后，公司便开启了疯狂的收购模式。

新纶科技先是于2016年7月份与凸版印刷株式会社、东洋制罐株式会社及株式会社T&T Enertechno签订协议，以95亿日元的价格收购了株式会社T&T Enertechno从事的锂离子电池铝塑复合膜外包装材料的生产、制造以及销售业务，业务剥离后成立新公司新纶材料日本株式会社；2016年12月，又以4900万元收购金耀辉100%股权，将该公司纳入合并报表。这波操作，令其当年期末的商誉金额达到4.9亿元。然而，一系列收购动作并未结束，2017年10月，其又展开了对千洪电子的收购，此项收购中，公司以15亿元价格拿下了千洪电子100%的股权，在交易中，标的资产评估增值率达到惊人的1096.59%。在这次收购中，公司商誉较期初增幅为255.71%，规模达到了17.41亿元。

然而，花费巨资并购并未能给新纶科技的业务带来多大增长，2019年的净利润不但没有增长，反而出现了100多万元亏损。到了2020年，公司的亏损金额进一步扩大到13.03亿元。从亏损原因看，应与上述收购项目商誉减值有着莫大关系。其中，2020年末，新纶科技对金耀辉计提商誉减值1421.28万元，对子公司安徽新纶（原千洪电子）计提商誉减值6.2亿元，使得当年计提商誉减值准备达6.37亿元。

《红周刊》记者注意到，在前期并购时，新纶科技不仅募集了大量资金，同时也存在大量借款，截至今年一季度末，其账户上的货币资金仅有6400多万元，而短期借款却有23.84亿元，此外还有3.39亿元的长期借款。2020年年报数据显示，截至2020年末，公司已逾期的短期借款金额高达5.02亿元。显然，仅从其账上现金和短期借款金额来看，新纶科技在偿债方面是存在很大压力的。

佳沃股份在2019年以自有资金和贷款方式，以折合63.31亿元的价格对智利三文鱼企业Australis Seafoods S.A进行了收购，此项收购不仅花费了佳沃股份大量资金，更使得公司当年长期借款大量增加，金额高达40.32亿元，短期借款也增加到6.19亿元，就此成了“大负翁”。

令人惊奇的是，2019年5月以来股价一直低迷的佳沃股份前不久股价竟然走妖，在5月24日至5月31日的6个交易日中，股价涨幅竟然高达109.04%，从此前的10块多钱一度涨到了24.7元，反常的股价表现令人意外。

需要注意的是，佳沃股份自完成前述巨额并购后，虽然营业收入规模得以快速“膨胀”，但业绩却一直持续亏损，至今年一季度末仍未见好转，仍亏损1.92亿元。此外，公司还处在巨额负债的风口浪尖上，每年数亿元的利息支出增加了其盈利的难度，比如其在2020年利息费用就高达3.92亿元。如此情况下，一旦公司资金链出现意外，则公司将陷入巨大风险之中。

爱迪尔、石化机械巨额存货压顶

资金链断裂危机一触即发

除了上述大肆挥霍，花巨资并购令自己“掉坑”的公司之外，爱迪尔、石化机械等公司则因为存货金额过大，资金大量沉淀在存货中无法变现而让自己的流动性变得紧张，不得不举债度日。

爱迪尔是一家珠宝首饰产品设计研发、生产加工、品牌连锁为一体的珠宝品牌企业，大量存货积压占用了公司大笔资金。2018年末时，爱迪尔的存货金额已经有10.34亿元，而到了2019年，在斥资9亿元和7亿元并购千年珠宝和蜀茂钻石后，存货金额得以进一步增加，达到18.86亿元。并购本身已经花去大量的资金，而存货的持续提升，进一步使得爱迪尔本就趋紧的资金链变得紧绷。

在提交2019年年报时，爱迪尔借着疫情的名义调整了2019年的业绩，计提了大量商誉减值与应收账款坏账，将原预计盈利数千万元的业绩最终调整为净利润亏损2.88亿元，然而值得注意的是，2019年国内根本未发生疫情情况。对于公司的这一举措，新换的审计机构大华会计师事务所出具了保留意见，其中给出的原因之一便是“爱迪尔公司对合并大盘珠宝形成的商誉累计计提的商誉减值准备9730.24万元。我们未能就爱迪尔公司计提的商誉减值准备金额获取充分、适当的审计证据，无法判断商誉减值准备金额计提性。”

2020年，爱迪尔的净利润进一步亏损，金额达15.77亿元，分析背后的原因与其存货出现大幅缩水有很大关系。当年年末，爱迪尔存货账面余额为17.02亿元，然而计提的存货跌价准备余额就达4.31亿元。对此情况，爱迪尔给出的解释是：一方面公司对控股子公司大盘珠宝失去有效控制，大盘珠宝自2020年起不再纳入合并报表；另一方面计提了大额存货跌价准备。然而，审计机构大华会计师事务所却再次对其年报出具了保留意见，其中理由之一便是：截至2020年12月31日，爱迪尔公司库存商品余额14.52亿元，其中3.99亿元全额计提存货跌价准备；我们未能对上述账面余额3.99亿元的库存商品和存货跌价准备计提获取到充分、适当的审计证据。

爱迪尔连续两年因为存货等计提问题被审计机构出具保留意见，连此前收购的子公司也失去了控制权，这背后的诸多疑点我们暂且不谈，就其巨额存货金额来看，与“羞涩”的账面货币资金已经形成鲜明的对比了：截至今年一季度末，爱迪尔存货金额高达12.58亿元，货币资金仅有863.33万元。此外，给爱迪尔带来最大压力的便是其账户上6.45亿元的短期借款，截至2020年末，公司已有1.48亿元的已逾期未偿还的短期借款呈现。

大量存货占用公司资金却无法及时变现，使得公司“口袋比脸还干净”，大笔负债逾期时间也不短，在此背景下，公司管理层之间的“宫斗”剧情又不断上演，甚至还出现了爱迪尔董事会秘书在2021年的股东大会上公然拍案，怒怼72岁独立董事王斌康“只有旁听权，没有发言权”，这一现象凸显公司的内部管理混乱。

同样存在高存货“病症”的还有中国石油化工集团有限公司控股的石化机械，虽然病因与爱迪尔并不完全相同，但同样是巨额存货占用了公司大量流动资金，导致公司不得不持续提升负债规模来补充流动性。与爱迪尔不同的是，石化机械出现高存货的原因是其项目周期较长，导致公司的存货规模越来越大。统计数据显示，石化机械的收入规模已经超过了60亿元，而其存货规模近几年同样也达到40亿元以上。

流动性趋紧下，公司不得不大量借款为维持经营。截至今年一季度末，石化机械短期借款金额已然接近30亿元，单单利息费，近两年石化机械便超过亿元。背着巨额借款的“大包袱”，使得公司的利润水平仅在三四千万之间徘徊。财报数据显示，石化机械2020年出现营收和利润双降格局，特别是净利润同比下降了71%，实现金额在近4年中最低。财报还显示，目前账户上随时可用的资金截至今年一季度末，已不足亿元，相较其每年60多亿营收和高额负债来说，可动用的流动资金实在太少了。

蓝盾股份、如意集团放宽信用政策

“饮鸩止渴”销售模式令企业风险大增

以国内信息安全龙头企业自居的蓝盾股份近日也陷入了重大危机，负责其年报审计工作的会计师事务所认为，蓝盾股份持续经营能力出现了产生重大疑虑的重大不确定性，对其财务报表出具了保留意见。

事实上，自2019年开始，蓝盾股份就开始大幅亏损，当年其归属于母公司股东的净利润大幅亏损9.37亿元，进入2020年后，这一情况并没有好转，当年归属于母公司所有者的净利润再度巨额亏损10.93亿元；截至2020年12月31日，蓝盾股份不受限的货币资金余额仅为1830.33万元，负债总额高达44.59亿元，其中已逾期未偿还的短期借款总额为16.27亿元。因经营流动资金的紧张，蓝盾股份及其子公司未能按期偿还到期债务涉及了诸多诉讼、仲裁事项，进而也导致公司大量银行账户、部分资产等遭司法部门查封冻结。

对此，蓝盾股份在年报中表示，报告期内，受流动性资金不足引发债务风险、子公司中经电商业务开展受限造成业绩下滑、新冠肺炎疫情等多方面因素影响，公司业务拓展受到较大不利影响，公司营业收入及净利润规模均出现较大幅度下滑。

《红周刊》记者梳理相关资料后发现，蓝盾股份之所以出现流动性不足，陷入债务危机的窘境，与其账户上长期存在巨额的应收账款有着莫大的关系，其应收账款的增长速度远远超过了公司营业收入的增速。

公开资料显示，蓝盾股份近几年营收增长不断“踩刹车”，而相较收入的下滑，其应收账款却不断增长。2016年到2020年的5年中，其营业收入增速分别为57.2%、40.86%、2.95%、-15.89%和-45.53%，而应收账款的增速则分别为68.99%、86.37%、45.19%、6.67%和4.21%，显然，单从营业收入表现来看，持续下滑甚至负增长的表现已经体现公司的经营方面存在问题了，而应收账款的持续增长更是加大了公司资金链压力。截至2020年末，蓝盾股份营业收入金额已经下降到10.45亿元，其应收账金额高达30.63亿元，将近是营业收入的3倍。就在2020年期末，公司还大笔计提了应收账款坏账准备11.48亿元，如果不算坏账准备，则其应收账款的账面余额高达42.11亿元。显然，如此巨额流动资金被客户长期占用的结果是不言而喻的，严重拖累了公司经营。

对于其应收账款问题，蓝盾股份在年报中表示，随着公司业务规模的快速扩大，且公司部分合同执行期及结算周期较长，应收账款数额增加，同时根据子公司中经电商的业务模式，也给予其客户一定的信用政策，致使公司整体应收账款金额较大，部分客户的应收账款可能存在计提减值准备的风险。也就是说，其巨额的应收账款一方面与其业务模式有关，结算周期长所致；另一方面则与其执行的信用政策有关，换句话说，公司为了扩大营收规模，给了客户大幅度以及长周期的赊销政策，才导致应收账款大笔挂账，如果说客户信用很佳尚可理解，可出现大额计提应收账款坏账准备情况则说明其客户的信用度是并不乐观的，最终导致公司有大量债务的逾期便是最直接的结果。

与蓝盾股份财务状况有着“异曲同工”之处的公司还有如意集团，其近几年的营业收入和应收账款的变化情况就与蓝盾股份很相似。比如从2016年到2020年，如意集团的营业收入增速分别为-7.8%、11.39%、11.28%、-13.39%和-31.64%，而应收账款增速则分别为55.10%、48.00%、29.11%、19.15%和16.67%。很显然，其近两年在营收萎缩下，应收账款依然持续增长，截至今年一季度末，金额高达10.76亿元，明显超过了2020年末的7.86亿元营业收入规模。

如意集团应收账款的飞速增长，很可能是因为企业放宽了信用政策，大量赊销所致，否则，在销售额大幅缩水的状况下，其应收账款也不至于持续不断的增加。然而其放宽的信用政策不但没有使得营业收入出现大幅增加，反而令应收账款的风险不断提高。

因巨额的应收账款占用了大量流动性，公司今年一季度末账面的货币资金仅剩下不足6000万元，为维系企业正常经营，不得不进行大量短期借款。财报数据显示，近3年中，如意集团短期借款金额始终维持在10亿元以上，截至今年一季度末，账上仍有12.14亿元短期借款的保有金额。此外，因大量短期借款在不断展期之中，若从公司近两年持续下滑营收业绩表现来看，显然是有很高逾期风险的。

2020年期末，如意集团在巨额应收账款的压力之下，仅坏账准备就计提了1.25亿元。此外，在巨额负债之下，每年六七千万元的财务费用严重拖累着企业的业绩，以至于近几年归母净利润也从数千万元锐减到数百万元。

大股东占款难还，天翔环境被拖入深渊

天翔环境是一家节能环保及清洁能源设备研发、生产和销售企业，近年来，公司在二级市场表现差强人意，股价自2016年以来一直“跌跌不休”。2018年，因并购一事陷入“大股东占款”泥坑而难以自拔，股价出现了多个一字跌停板，至2020年4月股价最低时，仅有1.36元。目前，公司股票已处于停牌状态。5月17日，公司发布消息称，深交所不予受理公司股票恢复上市申请。

从天翔环境披露的财务数据来看，今年一季度天翔环境实现盈利，实现净利润4893万元，虽然公司得以扭亏为盈，但资金面上的“大窟窿”却始终没补上，相较一季度末账户上的2129万元货币资金余额，其已逾期未偿还的债务金额就高达8.77亿元（截至2020年末）。

有意思的是，天翔环境2019年就已经出现净资产为负的情况，当期的负债与所有者权益的差额高达16.81亿元，为了不因为净资产连续为负退市，在今年一季度末的最后一天，天翔环境发布公告称，债权人将其拥有的10.83亿元债务进行了豁免，同时，部分债权人追加直接对公司的债权豁免7.7亿元，以至于其债权人豁免公司债权共计高达18.53亿元。虽然债权人为了避免天翔环境血本无归，大方的豁免了18.53亿元的债务，使得天翔环境净资产为正，但其仍然收到深交所拟决定终止其股票上市交易的文件，被终止上市的可能性依然存在。

然而，除去豁免的债务外，截至一季度末，天翔环境账户上的短期借款金额仍有8.35亿元，长期借款也有1.37亿元，其负债压力仍相当巨大。

作为一家环保行业企业，天翔环境本身生产周期较长，对资金需求量较大，这就使得其本身负债沉重，资金链趋紧，稍有不慎，资金链就会有断裂的可能。2016年天翔环境启动重大资产重组AS公司，然而，2018年天翔环境的实际控制人邓亲华及一致行动人邓翔因债务纠纷，股权被冻结，导致其中岛资产重组的AS公司股权无法过户给上市公司，形成了大股东对上市公司资金的占用，占用金额高达36.14亿元。虽然天翔环境在2018年收回了一部分占用资金，但仍有24.31亿元资金被占用，截至2020年末仍未能收回。

从今年一季报数据来看，天翔环境其他应收款项下仍有27.52亿元的金额，这意味着上市公司的催债之路仍然很漫长。大股东占用巨额资金无法偿还，致使上市公司资金链断裂、官司产生、大量银行账户被冻结，诸多因素合力下，天翔环境被拖向退市的边缘。

上述几种案例不难看出，一些公司之所以走到今天“借钱续命”的地步，并非一种原因使然，比如大股东占款固然是导致天翔环境出现危机的直接原因，但其前期大量的并购用去公司大笔资金也是事实，而如意集团在大量应收账款占用资金的同时，其积压的存货上也不低，资金链的紧张与其存货过高同样是有着莫大关系的……总之，企业借钱续命背后的黑洞诸多，如果一家公司账上现金过少或负债过高，不管是已上市公司，还是IPO企业，都需要投资者谨慎对待，避免自己“掉坑”。