红周刊 | 刘杰
主营藤椒油的幺麻子2020年收入和市占率双双下滑，而行业相关公司的营收大多呈快速增长趋势；经销商是否有食品销售许可资质是发审委关注的重点问题之一，丁点儿食品IPO被否余温未消，幺麻子疑似在经销商尚未取得食品许可证时，便忙着对其大肆销售……
被称为“藤椒油第一股”的幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）拟赴深交所主板IPO，巧合的是，在其递交招股书前，同属四川省，且产品也包含藤椒油的四川丁点儿食品开发股份有限公司（以下简称“丁点儿食品”），其IPO申请前不久刚被深交所主板发审委否决。更巧的是，丁点儿食品被发审委关注的一些重点问题，幺麻子似乎也存在。
幺麻子在招股书中将自己标榜为藤椒油行业龙头公司，然而在行业公司收入大增的情况下，其营收增速却逆势下滑，且随着原材料价格飙升，其此前的低成本优势逐渐消失，未来盈利能力恐将大打折扣，因此幺麻子上市之路堪忧。
营收增速逆势下滑
从业绩来看，幺麻子近年来的表现并不平稳，据招股书显示，2018年-2020年，其分别实现营业收入3.10亿元、4.10亿元、3.57亿元，后两期同比增速分别为32.11%、-12.98%，2020年营收有所下滑。幺麻子称，餐饮行业受疫情影响明显，调味品作为与其密切关联的原材料，消费也受到了一定抑制。
与幺麻子的解释截然不同的是，2020年，我国调味品行业的产量、销售规模大幅增长，根据艾媒咨询数据，2014年-2020年，我国调味品行业市场规模从2595亿元增长至3950亿元，年均复合增长率为7.25%，2020年，我国调味品行业市场规模同比增长 18.05%，远超此前年均复合增速，创下新高。究其原因，主要为新冠疫情使调味品消费从餐饮烹饪转向家庭烹饪场景，提升了家庭端调味品需求，面向消费者的部分调味品企业在新冠疫情期间保持了良好增长。
在招股书中，幺麻子选择的同行业可比公司包括千禾味业、天味食品、恒顺醋业、海天味业，2020年度，前述可比公司的营收增幅分别为24.95%、36.90%、9.94%、15.13%，由此可见，幺麻子当期营收下滑12.98%的情况与行业整体趋势相左。
那么，幺麻子当年的营收增长趋势为何异于行业增长趋势呢？这还要从其主营业务说起。
据招股书显示，幺麻子主营产品为调味油，其中细分品类藤椒油为其拳头产品，2018年-2020年，藤椒油营收占比分别高达91.54%、91.71%、90.72%，如此高的营收占比，意味着其高度依赖单一产品。
幺麻子的藤椒油是以鲜藤椒、非转基因菜籽油为原料，以“悶制+鲜榨+超临界萃取”的工艺制作而成，属于麻系味特色调味食品，但相较于恒顺醋业、海天味业的主打产品醋、酱油等调味料，其产品不具备大众消费品的刚需属性，应用场景相对较少。
此外，幺麻子的藤椒油还具有地域特色，其麻系口味的产品主要用于各类川式菜品的调味，并且其原材料花椒的主要产地也位于川渝地区，这也表明其上下游均难走出西南区域。据招股书显示，2018年-2020年，其西南地区市场的调味品及食品销售收入一直位居首位，各期收入占主营业务收入的比重分别为56.42%、53.67%、51.69%，可见，西南地区市场占据了其业务的半壁江山，而其他区域市场收入占比很少超过10%，占比均较低。
相比之下，同属于四川省，主营产品为火锅底料及川菜调料的天味食品，其销售区域则相对分散，据2020年财报显示，其大本营西南地区的收入贡献率居首位，占比为29%，这一比重远低于幺麻子，此外，其华东地区、华中地区、华北地区的销售占比分别为20%、19%、10%，市场分布更加合理，对比之下，幺麻子产品市场存在明显的区域局限性。
还需要注意的是，由于幺麻子主打市场位于西南地区，故其经销商也主要分布于该区域，以2021年6月为例，其经销商总家数为445家，其中西南地区经销商为209家，占比高达47%，这意味着，其若想进一步拓展全国市场，还需要在销售渠道铺设上下一番功夫。
市场份额急速下降
在招股书中，幺麻子自诩为细分领域龙头企业，据和君咨询调研数据显示，2019年，幺麻子在藤椒油市场的占有率约为35%，市场份额位居行业内首位。可有意思的是，招股书披露的报告期截止日为2021年6月末，但幺麻子却并未披露2019年后的市场份额情况，这背后是否存在隐情呢？
事实上，幺麻子引用的和君咨询也披露了2020年中国的藤椒油市场销售情况，其中，当年出厂口径销售规模约14.2亿元，以幺麻子当期营业收入3.57亿元测算，其市场占有率约为25%，较上期下滑了10个百分点，显然，对于市场份额急速下降这一不利因素，其在招股书中做了淡化处理。
上文曾提到，幺麻子将其2020年营收下滑归结为疫情因素，但当年其所在行业的整体规模有所扩大，由11.4亿元增至14.2亿元。在市场扩容的前提下，幺麻子的营收及市占率大幅下滑，背后的原因是值得探讨的，但其在招股书中除了以疫情因素回复外，并未予以更多解释。
值得一提的是，在收入大幅下滑的情况下，幺麻子计划大幅募资扩产，据招股书显示，此次IPO，其主要募投项目为年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，拟募集资金为3.74亿元，占本次拟募集资金的比重为60.74%。而2020年，幺麻子调味油及复合调味料的产能分别为11800吨及250吨，这意味着，项目完成后，其调味油的产能将是原来的2倍多，而复合调味料的产能将是原来的8倍多。
从产能利用率来看，2019年、2020年幺麻子调味油的产能利用率分别为110.43%、79.17%，复合调味料的产能利用率分别为61.61%、70.02%。可见，幺麻子复合调味料产能利用率仅7成左右，且也非其主打产品，此时大幅扩张该产品的产能是否太操之过急了呢？
此外，2020年幺麻子的调味油销量放缓，由上年的1.16万吨降至1.01万吨，故产出量同步缩减，导致产能利用率大幅下滑。但从其2021年上半年销售情况来看，其实现营收2.01亿元，以2019年销量对比，2021年上半年营收规模占2019年全年营收的比例为49.01%。由于其产品没有明显季节性，这就意味着其2021年的营收规模预计与2019年相当，并不会出现大幅增长。在这种情况之下，其大幅扩产又是否过于激进呢？一旦扩充的产能无法消化，导致成本增加，反而会给公司业绩带来不小的压力。
疑似向无许可证经销商销售产品
2021年丁点儿食品的IPO申请被深交所否决，这恐怕要让同处于四川省，且有类似产品的幺麻子打个“寒颤”了。对于丁点儿食品，发审委的关注重点包括：1.发行人经销商模式收入占比93%以上，向主要经销商的销售金额与该等客户自身经营规模和财务状况是否匹配？2.发行人的经销商、原材料供应商、外协加工厂商是否获得了食品生产经营许可？而《红周刊》记者翻阅幺麻子招股书时，发现其也存在类似问题。
按经销模式和直销模式划分，幺麻子的销售收入主要来自经销渠道，招股书显示，报告期内，其经销模式下的收入占比均在90%以上，主要通过覆盖全国主要地市的一级经销商对餐饮企业和家庭消费者进行销售，且95%以上为传统的线下销售。而直销模式实现的收入则不足10%。
2019年-2021年1-6月，幺麻子第一大经销商客户为亚亨食品成都有限公司（以下简称“亚亨食品”）。据天眼查app显示，亚亨食品成立于2017年4月，次年，其便成为了幺麻子的第二大客户，双方交易金额为1913.29万元。2018年，幺麻子销售额在500万元以上的经销商仅9家，而仅成立了一年多的亚亨食品却一举拿下千万大单，成为了幺麻子的核心经销商。
经销商是否有食品销售许可资质是发审委对丁点儿食品重点关注的问题，根据《食品安全法》第三十五条，国家对食品生产经营实行许可制度，从事食品生产、食品销售、餐饮服务，应当依法取得许可。丁点儿食品IPO被否余温未消，幺麻子的经销商是否取得食品经营许可证也就成了一个关键的问题。
而据天眼查app显示，2019年3月19日，亚亨食品获得了工商局颁发的食品经营许可证（证书编号为：JY15101040101820），许可内容为预包装食品（不含冷藏冷冻食品）销售、散装食品（含冷藏冷冻食品）销售。但问题在于，2018年幺麻子便曾向其销售了近两千万元的货物，这是否意味着在其经销商尚未取得食品经营许可证的时候，幺麻子已经忙着对其大肆销售了？
此外，2018年，幺麻子的第三大客户为位于西北地区的西安文浩食品商贸有限公司（以下简称“西安文浩”），当年，幺麻子西北地区经销商的销售金额为2640.53万元，而其对西安文浩的销售金额为1154.16万元，占其西北地区经销商销售额的比例为43.71%。有意思的是，西安文浩成立于2018年3月，也就是说，该公司成立当年就成了幺麻子西北地区的主力经销商。
不过，据天眼查app显示，西安文浩食品经营许可证的发证日期为2018年11月27日，已接近年末，这就不排除，该公司在尚未取得经营许可证时，幺麻子已经开始向其销售产品，毕竟，作为一家刚刚取得许可证的公司，西安文浩在一个月的时间内恐怕无法帮幺麻子消化上千万元的货物。
还值得注意的是，幺麻子在招股书中坦言，其经销商数量众多且多为个体户或小型商贸企业，以2021年1-6月以例，其共有445家经销商，但其中销售金额在100万元以内的经销商数量为408家，占经销商总数的比例高达92%。那么，幺麻子是否对这数百家规模较小的经销商也履行了审核程序，其中是否存在未取得食品经营许可证便销售的情况，也令人生疑。
营业收入真实性待考
鉴于幺麻子经销商数量繁多，核查难度较高，记者在核算其营业收入与相关财务数据勾稽关系时，发现其2019年营业收入存在数千万元的差异，当年营收的高增长恐有美化成分。
据招股书显示，2019年幺麻子实现营业收入4.10亿元（详见附表），当年其产品适用的增值税税率自2019年4月起，由16%下调至13%，因此，按月平均计算收入后可估算出其当年含税营业收入约为4.66亿元。
当年，幺麻子“销售商品、提供劳务收到的现金”金额为4.78亿元，本期预收账款增加额为3098.73万元，将剔除这部分金额变动影响后的现金流入金额与含税营业收入相较，少了1887.56万元，理论上，这部分差额应体现为经营性债权的增加。
进一步来看，2019年幺麻子的应收票据及应收账款金额合计为229.95万元，较上期末仅增加了80.35万元，这较理论应增加额少了1807.21万元。需要补充的是，幺麻子并未在招股书中披露其存在将应收票据背书采购的情况，因此，对于其当年营业收入与相关财务数据存在上千万元的勾稽差异，还需要公司进一步作出解释。
材料价格飙升
低成本优势逐渐消失
2018年-2020年，幺麻子的毛利率呈现逐年上升的趋势，分别为32.17%、37.65%、42.57%，然而，其快速上升的毛利率恐怕难以持续，未来存在大幅走低的风险。
据招股书披露，其主要原材料包括油料、农副产品和包装材料，其中原材料细分品类中菜籽油、鲜藤椒价格此前一直保持稳定，然而近年来，价格却出现飙升，其中2021年1-6月，菜籽油、鲜藤椒价格分别同比上涨了37.61%、47.13%。
据创元期货研报显示，此轮菜籽油价格走高为供应紧张导致，全球最大的主产国加拿大统计局再次下修油菜籽产量预估，2021年加拿大油菜籽产量预计减少至1260万吨，去年产量为1950万吨，本期产量降幅为35.38%，创14年新低。进口菜籽油价格涨幅较大也带动了国产菜籽油的价格，且短期内维持高位运行，何时回落尚存在不确定性。
2021年上半年，幺麻子销售的藤椒油主要是此前年度结转的库存，故其招股书中披露的毛利率尚未受菜籽油及鲜藤椒采购价格上涨影响，但其也曾坦言，预计2021年全年毛利率将有所下降。
事实上，幺麻子受原材料价格的影响不仅只体现在采购上，还体现在工艺变化上。据招股书披露，2020年，由于鲜藤椒采购价格下降，其出于成本经济性的考虑调整了生产工艺，通过增加鲜藤椒的投料量提高自产的悶制藤椒基础油的麻度，从而减少对成本较高且麻度较高的超临界萃取藤椒基础油的采购。然而，随着鲜藤椒价格上涨，其低成本替代方案将不再奏效。
报告期内，幺麻子受原材料采购成本较低及工艺变化等因素影响，成本压缩空间较大，故其毛利率得以逐年走高，但随着前述利好因素的逐渐消退，其高毛利水平恐怕很难保持。
2021年下半年，在成本上升的压力下，以海天味业、恒顺醋业、李锦记等行业龙头为首，传统调味品迎来一波涨价潮。而据招股书显示，2020年、2021年上半年，幺麻子核心产品藤椒油销售分别为3.31万元/吨、3.28万元/吨，在上述周期中均出现降价的情况，降价幅度分别为0.9%、0.91%。
在低价模式下，其尚能以价换量，若此后真的提价了，销量能否保住则需要打个问号，毕竟藤椒油并非日常生活中的刚需调味品，提价很可能会对其产品销量产生较大影响。
（本文已刊发于1月8日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
