红周刊 研究中心 | 毛飞
新冠疫苗的快速接种，带来了注射器使用量的剧增。宏宇五洲就是一家注射器生产厂家，主要产品包括注射器、输液输血器、医用穿刺针三大类产品，均是医疗行业中被广泛使用的基础器械。其中注射器收入近三年一直维持在40%以上，2021年更因新冠疫苗带来的需求令注射器收入占比上升到47.27%。
虽然宏宇五洲生产注射器，但在医院却很难见到以其品牌冠名的产品，这跟它的两个经营模式有关。一是主要采用ODM模式+集成供应，即贴牌生产，生产之后贴上客户的品牌销售到终端客户。2021年，宏宇五洲上述三类主要产品ODM收入占比达到68.37%。集成供应，即是为满足客户一站式采购需求，有些产品公司无法生产或产能不足，公司从其它厂商那里采购来供应给客户。显然，该模式具有贸易属性。即使公司招股书中辩称不是贸易，但未经加工，采购过来直接转手就卖，实质就是贸易。2021年，宏宇五洲上述三类主要产品集成供应收入占比达到20.24%。二是公司主要做外销，近三年，外销收入占比分别为98.95%和99.43%和96.20%。
2020年和2021年公司营收增长率分别为-3.23%、8.85%；净利润增长率分别为7.27%、20.53%。虽然2021年净利润增幅较大，但考虑到2021年新冠疫苗大规模推广，注射器需求大增，相对而言，这样的增幅并不算太高。
ODM模式产品附加值低
毛利率与品牌厂商有差距
通过毛利率对比，我们发现宏宇五洲毛利率跟竞争对手有不小差距。
表1 2021年宏宇五洲与竞争对手毛利率对比
数据来源：各公司年报、招股书
康德莱、采纳股份、三鑫医疗均为品牌厂商，而宏宇五洲和贝普医疗均为ODM厂商，只是贝普医疗产品主要是胰岛素注射器，产品附加值较高。从以上毛利率对比中我们能发现，宏宇五洲毛利率明显低于康德莱等品牌厂商。有人会说他们的产品不完全相同，所以不具可比性，宏宇五洲的招股书也有相似观点。首先，产品不完全相同也是可以比较的，至少可以比较优劣，或从中发现造成差异的原因。其次，都作为低值耗材，是有共性的，具有一定可比性。而从以上对比中，我们可以发现两点：一是ODM厂商在产业链中不占优势，产品附加值较低；二是宏宇五洲的产品是普通产品，没有竞争优势，盈利能力较弱。
从产业链价值分配来看，由于品牌厂商掌握渠道和终端客户，话语权较强，在利润分配时具有很强的优势。而ODM厂商，由于进入门槛较低，且设计和生产难度较小，故分得的利润较少。这就是ODM厂商毛利率普遍较低的原因，不管是手机ODM、化妆品ODM还是医疗器械ODM都是如此。宏宇五洲近三年综合毛利率分别为22.12%、20.34%和22.56%，基本保持平稳。但从另一个角度来说，如果不做自己的品牌，在低值耗材领域将永远是在替别人打工。现在宏宇五洲的自主品牌销量占比不足1%，如果满足于做ODM厂商，将永远处于价值链最底层。
行业内短期纷纷激进扩产
竞争加剧有产能过剩风险
中国是注射器生产大国，也是出口大国，但行业集中度却很低。注射器生产厂家超过400家，但年产量超过1亿支的企业只有30多家，其中仅10家一线企业的年产能超过10亿支。在国内市场中，仅威高股份市占率超过10%，其后康德莱、维力医疗市占率仅在1%-3%之间，包括公司在内的其余厂家占有率均不到1%。显然，注射器行业是个充分竞争的行业。另外，同属低值耗材的输液输血器、医用穿刺针也面临着激烈竞争。
不仅如此，从行业角度看，目前还面临两个问题：短期是新冠疫苗注射刺激不少厂商扩产，待疫苗注射周期结束，将出现严重的产能过剩；中长期来看，国内低值耗材集采将压低产品价格和毛利率，行业竞争将加剧。
注射器企业在疫苗注射期间纷纷扩产，行业产能短期有严重过剩的风险。威高股份是国内最大的输液器、注射器生产商，子公司威高普瑞年生产预灌封注射器能力达1.5亿支，国内规模第一，市场份额占比一度高达75%。2020年，威高共为新冠疫苗包装制造预灌封注射器4500万支，2021年产能扩大到5亿支。并且若规划的项目完全建成，产能将达到15亿支。产能扩张如此之大之快，前所未有。除了行业龙头，其它厂商也在扩产。康德莱2021年注射器产量较2020年增长了50.77%，即9.27亿支，穿刺针类增长了36.92%。康德莱给出的解释是前期产能逐步释放，可见产能扩张主要用在注射器上了。万邦德2021年扩建的10条注射器产线安装完成并投入使用，注射器产能达12亿支/年，并且也获得了美国和欧盟的认证。此外，贝普医疗于6月7日提交了IPO申请，计划融资近6亿元，其中3.8亿元用于“年产20亿支医疗器械产品技术改造及扩建项目”。
宏宇五洲IPO募投项目计划投入2.45亿元用于一次性输注穿刺类医疗器械技改及扩建项目。从以上扩建的产能可以看出，哪个都不是一点半点，那接下来的产能过剩应该是大概率事件了。虽然宏宇五洲的市场在国外，但是国内产能过剩的形势下，国内厂商必然加大国际客户的开发，从而造成国际市场竞争的加剧。康德莱就提出未来的国际化战略，要做医疗器械行业的富士康，这就可能跟宏宇五洲形成直接竞争。
除了产能过剩问题，低值耗材还受到集采的压力。2019 年以来，随着国家医改的深入推进，注射器等低值耗材进入集中带量采购，中标价格呈现一定幅度的下降，导致毛利率下滑。国内竞争加剧，将产生溢出效应，进而带动国际市场竞争也加剧。
还有一个现象也值得重视，那就是低值医用耗材行业内的并购陡然增多，稳健医疗今年就收购了隆泰医疗和湖南平安医械，后者也是主营注射器、采血针等低值耗材。奥美医疗去年收购了奥美佰玛和西班牙医用敷料生产企业Texpol。振德医疗去年收购了上海亚澳和三特瑞。收购是行业集中度提升的表现，同时也是相关企业实力提升的表现，如果其他企业在这个过程中不能迅速成长，将面临着越来越大的竞争压力。
通过以上分析，我们可以看到宏宇五洲目前面临的境况：依靠ODM维持运转，保持较低的毛利率，且竞争持续日益激烈。
估值探究
选可比公司，坚持的原则是业务相似度要尽量地高，从注射器和低值耗材的角度，选取康德莱、采纳股份、三鑫医疗、拱东医疗、阳普医疗、维力医疗等六家公司作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年6月16日收盘数据，财务数据选取2021年报数据。
由于阳普医疗扣非净利润金额过小，计算出的PE过大，故剔除，以免造成平均PE与其它五家公司PE偏离过大。
本次发行前总股本为5100万股，通过计算得出：
PE法得出市值为23.88亿，对应股价为46.82元/股；
PB法得出市值为13.84亿，对应股价为27.13元/股；
PS法得出市值为30.91亿，对应股价为60.61元/股。
另外，按公司融资计划，计划发行不超过1700万股，融资3.27亿元，计算得出IPO价格要在19.25元/股以上。
考虑到公司未来成长性并无明显亮点，我们认为其合理估值应该在40元/股-45元/股。
参考目前低值耗材领域个股疲弱的表现，上市后股价或将有个下行过程。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
