红周刊 特约 | 叶文辉
军工板块的行情绝非简单的事件驱动，其中核心标的和题材股均有表现，说明板块的机会从弹性与景气共存的上游向全产业链扩散。
投资角度而言，即便抛开短期事件性行情，行业长期基本面持续向好也值得留意。从近期披露的半年度业绩预告看，处于产业链上游的军工电子已表现出强劲的增长动力，后续板块的局部景气或全面扩散，中下游企业业绩加速的拐点有望到来。
量产周期开启
短期把握不同环节的行情节奏
除了宏观上“老生常谈”的军费支出以及装备采购费，中观上军工行业似乎并没有太多的行业数据（如订单、排产、价格等）可供参考。不过我们仍可从不同产业链环节财报所体现的勾稽关系，来提前捕捉军工行业发展的脉络。典型的像资产负债表的合同负债、预收账款以及存货科目：前两者实际是储备订单的影子变量，而存货则可理解为建造中待交付的订单。
从十大军工集团披露的合同负债和预收款明细看，2019年四季度上述指标开始快速增长，预示本轮军工量产行情开启。另外还可以从报表中的专项储备-安全生产费的科目进行侧面验证（根据规定，军工企业需按照上年军品收入来计提安全生产费，意味着可以从该科目变动来反推企业的军品收入），该方法对于区分军民融合企业中的军品收入有很大帮助，比如中航光电从事的连接器业务就涵盖军品、通信和新能源，通过上述方式大概推算公司军品收入占比约50%。
叠加考虑军工企业披露的业绩，还是能感受到不同环节业绩释放的分化。从排产流程看，最上游的元器件和材料环节利润最先释放，其次轮到中游零部件环节，最后才是整机组装厂。比如为下游军工企业提供被动+主动元器件的振华科技，公司2021年合同负债及预收款的合计值是2020年的5倍，2021年归母净利润同比增长146%，今年中报的业绩预告显示净利润继续增长128%～158%；作为惟一的军工半导体平台，公司也受到了广大公募基金的追捧，中报持仓显示公募持股市值高达近200亿，远高于其他军工企业。再如为飞机和航空发动机提供锻件的中航重机，公司2021年合同负债及预收款合计值达到2020年的11倍，2021年归母净利润同比增长159%，今年中报业绩预告也继续大增99%～114%。
对比看下游主机厂的景气，明显要弱不少，比如作为军用“轰”系列和“运”系列主机厂的中航西飞，去年净利润同比仍下滑16.01%，今年一季报的增速也只有14.26%。只要理解了其中的差异更多来自于军备列装进度，就不会过度怀疑景气从上游到下游的扩散逻辑。
中长期寻找潜力更大的细分赛道
尽管短期军工股大多同涨同跌，但细看不同环节和产业链，未来发展潜力仍有显著区别。其一体现在细分产业链的潜力容量。比如同属航空上游的锻件跟机电，像机电系统，未来20年国内军用机电系统市场空间大概3500亿元，而民用机电系统市场空间大约1500亿元，合计5000亿元，而锻件方面未来10年军机+民用科技锻件市场规模便超过了5000亿元。因此中航机电和中航重机虽然分别是中航集团旗下的机电平台和结构件平台，两者目前市值接近，但长远看中航重机的市值空间理应更大。
其二体现在不同军工企业的军品占比。比如中国船舶，虽然它也是国产“003”号福建舰航母的生产商，但公司有将近一半营收来自于油轮、散货船、集装箱船等民用船业务，这意味着中国船舶的经营业绩不仅与军工相关，很大程度还与全球航运周期相关，增加了投资的难度。
其三体现在竞争格局带来的确定性差异。在主机整装环节往往分布多家企业，比如中航沈飞，虽然也在量产三代半战机歼15和歼16，但目前军方已列装的四代战机歼20主要由中航成飞生产（隶属同一集团，未上市），而此前沈飞投入巨量经费研发的四代机FC-31目前仍未进入量产列装阶段。相比之下，为下游进行全方位供货的中航光电（提供军用连接器）、振华科技（提供军用半导体）、中航重机（提供航空锻件）和中航机电（提供航空机电系统）基本都处于核心供应商地位，这也解释了为何它们长期显著跑赢军工指数。
估值是军工投资中最难权衡的风险
短期景气全面扩散，中长期潜力仍在，但要想在军工上赚钱或还得过估值这关。军工确实是A股极少数跟经济周期无关的板块，无论周期位置还是后续景气扩散，逻辑上没有太大瑕疵，惟一的问题在于安全边际：目前其估值正处于估值可扩张，同时亦可收缩的阶段。
估值扩散逻辑来自于某种维度的对标。因为现在军工企业仍处于列装早期，所以包括企业盈利以及PE估值没有太大参考意义，这时市场通常会通过某种方式跟海外军工企业进行对标。典型的像中航沈飞，市场喜欢拿洛克希德马丁来进行对标，简单看市值还有10倍空间，单看机型创收的话似乎空间也不小，比如靠F/A-18一款机型波音实现417亿美元的收入（沈飞的J15对标F/A-18），F-35过去12年也为洛马创造了1336亿美元的营收（沈飞的FC31对标F-35）。
至于估值收缩，根源来自于对确定性的回归。确实目前军工的PE分位看着不高（PE目前在过去10年的分位值为26%），但看PB分位的话是比较高的（大概65%），所以一旦短期成长股开始回调，作为“新半军”一员的军工企业其实难逃一劫，像今年初到4月军工指数一度回调40%，最低点与2019年列装行情启动前并无区别。
另外，军工企业的对标往往经不起细究，比如拿航发动力对标雷神技术，全然没考虑雷神技术已拥有成熟的普惠GTF（列装在空客A320系列）和F-135（列装在F35），而航发动力不仅新交付的三代产品WS-10成熟度低（带来高返修率以及对应的低毛利率），且与F-135同代的四代产品WS-15还处于在研阶段（列装时间不定），加上国产民用大飞机所用的CJ1000、CJ2000主要由中国商发承担（与航发无关），或许该股很难达到10倍的空间。
（本文已刊发于8月6日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
