红周刊 | 惠凯
除了传统意义上的做大做强外，券商投行业务也有“重资本化”的趋势，加之经济低迷下原有股东增资压力大等因素，中小券商开始加速上市进程。
近期，有多家券商纷纷宣告进入上市辅导阶段，或正式提交IPO招股书。券商扎堆发布上市消息，究其背后原因，除了传统意义上的做大做强外，券商投行业务也有“重资本化”的趋势，加之经济低迷下原有股东增资压力大等因素，加速了券商的上市进程。
《红周刊》发现，当前积极申报上市的券商基本符合“腰部”特性，即体量在行业内排名大致在40~70位之间、营收规模高于10亿元。值得一提的是，近日有一家营收不足10亿元的小型券商也在筹划IPO，这一新变化或意味着小型券商实现上市的规模边界已经变得模糊。
股东增资有压力
券商投行业务开始“重资本化”
今年以来，虽然二级市场一度颇为低迷、一级市场IPO通过率也有所下滑，但企业上市热情依然不减，这其中就包括了不少中小券商。譬如东莞证券、信达证券分别在2月、6月通过发审会审核；财信证券、华宝证券、开源证券在7月前后密集提交IPO招股书。此外，首创证券、渤海证券的IPO进程也处在“预披露更新”状态。
除了上述券商外，还有多家券商处在上市辅导阶段，包括国开证券、华龙证券、申港证券、东海证券等。其中，申港证券2016年才成立，其启动IPO的速度显然要快过大多数券商。
能走到IPO这一步，背后也是上述机构过去几年励精图治、苦炼内功、努力整改的结果。比如开源证券，一位北京分公司的前员工向《红周刊》透露，“人事上，我在的时候总部中高层变化挺大的；业务上，2019年后公司对创新业务、基金销售、财富管理业务的投入很大。”据他回忆，开源此前并未在内部明确上市路线图，而是致力于开发创新业务、做利润。成本端，“过去3年裁撤了一些分支机构”，比如2017年成立的开源证券北京二公司，在2021年注销。
“行业集中度持续提升，头部券商强者恒强，中小券商在夹缝中求生存；其次，银行、保险、基金等金融机构也在不断渗透券商业务领域，与券商形成正面竞争；最后，随着我国资本市场对外开放不断推进，外资机构的涌入也为我国券商业带来了新挑战。”大同证券非银分析师闫晓伟对当前券商扎堆上市现象如此分析。
还有一个更现实的原因是，补充资本金。因中小券商的股东通常是以地方国资为主，同时也有部分民资入驻，在经济形式一片大好时，中小券商资本金方面不存在问题，但随着如今地方财政的普遍吃紧，原有股东继续大笔增资的可能性已经不充分，为保障中小券商的竞争力，选择上市融资就成为一个很好的出口。
参考《证券公司风险控制指标管理办法》中“以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系”，券商上市的最大意义在于增厚资本、强化风控，进而加强开展重资本业务的潜在实力。“特别是以前被视为轻资产范畴的投行业务，也出现了‘重资产化’的趋势。”一位业内人士表示，去年至今出现的科创板打新弃购现象，如果不是头部券商担任主承，那么主承销商在包销弃购股份时就有一些压力。
公开数据也佐证这一说法。据统计，截至7月初，年内有140只新股（不含北交所）出现弃购，占发行数量约九成。其中近1/4的公司上市首日破发，中金、中信建投、安信证券、国泰君安、海通证券、民生证券、东兴证券、华兴证券、长江证券等10多家券商作为承销商，面临新股上市当天就亏损的风险。其中，弃购规模创出A股新纪录的包销案例是今年4月上市的某IPO公司，弃购规模达7.8亿元，由光大证券包销。
“腰部”券商积极谋求上市
多家拟上市券商面临审核难题
《红周刊》注意到，在规模排名前部的券商中，仅华福证券等极少数券商还没上市，当前积极寻求上市的券商基本都处在行业“腰部”。
据Wind数据，信达证券、东莞证券、首创证券、东海证券、申港证券等积极寻求上市的券商，2021年的营收规模均在13亿元~38亿元之间，位于营收排名的40~70位区间，即使是以净资产来排序，也大致位于这一区间(申港证券净资产排名较靠后)。这一情况或意味着，如果券商规模太小，通过上市审核的难度可能会更大。
以申港证券为样本。据了解，公司成立之初就定位于主打投行业务的精品券商，试图完全摆脱对经纪业务的依赖。2021年，申港证券营收13.3亿元、净利润3.12亿元，其中近半的营收来自于投行业务，不过若相比2020年数据，其营收和利润还是同比有小幅下滑。
在最核心的人力资源上，据中证协数据，申港证券目前保代有34位，其中20人为零经验，此外还有4人参与的保荐项目数量只有1个。《红周刊》了解到，近日贵州证监局对贵州三力进行了现场检查，发现贵州三力存在未严格按招股书中募资运用计划使用募集资金的情况，而贵州三力的IPO保荐券商就是申港。对此，贵州证监局对申港证券及保代周洪刚、王东方采取了出具警示函的措施。
今年3月，证监会公告万联证券IPO终止审查。至此，经过三年筹备的万联证券IPO宣告终止。公司彼时解释称，出于战略规划调整，经审慎考虑决定撤回A股发行申请。万联证券的大股东为广州金控集团，拥有国资背景、布局珠三角，然而其却成为A股近几年首个IPO终止的券商，这在业内外引起较高关注。而值得一提的是，在万联证券披露的招股书报告期内，前董事长李舫金被查，副总裁崔秀红也在去年跳槽到川菜证券担任总经理。一般而言，按照《首次公开发行股票并上市管理办法》的要求，拟上市公司最近三年的董事和高管不应有重大变化的。
在提交上市申请的券商中，东海证券此前收到的处罚或非正常人事更迭也较多。2020年，东海证券时任董事长朱科敏涉嫌严重违纪违法被查；业务上，东海证券曾在债券发行业务上做得有声有色，但近几年信用风险高发，其担任主承和受托管理人的洪业债等违约。东海证券也被证监部门查实存在未对发行人审慎背调等情形，被出具警示函；东海证券还因在华仪电气定增业务上未做好持续督导工作，被出具警示函……
在朱科敏落马后，东海证券曾花了大量时间去进行风险化解、内部治理，甚至还特意引入了原江苏证监局高层人士殷建华出任总裁(证券业协会显示殷在今年3月正式登记到东海证券)。在经过约3年的治理，公司终于正式启动IPO。
与东海证券类似，华龙证券的投行业务同样存在一定问题。据证监部门今年6月公告：发现华龙证券存在投行业务内控不完善、内控组织架构混乱、“三道防线”关键节点把关失效等问题，对华龙证券及时任董事长陈牧原采取监管谈话的措施。华龙证券还是蓝山科技的督导券商，但蓝山科技持续多年财务造假、存在虚增银行存款和编造重大虚假内容等行为，监管层对华龙时任内核部门负责人胡海全等采取了监管谈话。
营收大于“10亿”的上市门槛或被突破
IPO只是第一步，“腰部”券商们需要解决的重大问题仍有不少，比如如何突破地域限制？
前述人士表示，近几年银行和信托的监管精神都或多或少的限制异地展业、加快回归本源，银行业出现了明显的地域分化，典型如江浙一带的城商行，其业绩、资产质量、股价跑赢了大部分股份行。对大多中小券商来说，经纪业务主要还是以当地市场为主，投行业务端，如果主动去东部发达地区挖掘客户，面对实力雄厚的大型券商和更具地方禀赋的老牌区域型券商，竞争都很不易。
以上拟IPO券商中多数是地方性质的券商。譬如，财信证券深耕湖南20年；东海证券位于江苏常州，省内的其他地方券商如东吴证券、国联证券等早已上市；华龙证券位于甘肃，旗下约80家营业部中，近五成在甘肃省内；开源证券的主场在陕西，约3/5的营业部位于省内……
“尽管过去几年越来越多的观点认为券商之间的并购会成为做大做强的重要方式，监管层也在2020年表态‘有条件的行业机构实施市场化并购重组’。但实际上成功的合并案例还不多。有限的券商合并整合中，不少还是对出险券商的处置。”前述人士表示，“腰部”乃至“尾部”券商依然把IPO视为做大做强的主要途径。
最新消息是，据证券时报8月初报道，世纪证券近期也在备战IPO，虽未发布正式公告，但保荐机构已敲定国泰君安证券。从体量上看，世纪证券的规模明显小于上述券商，公司去年总营收仅8亿元，业内排名约90位，净利润1.7亿元。而且就在3年前还是亏损的——2019年录得亏损6000多万元，2020年扭亏。
不过，若参考前述券商的营收规模均＞10亿元的标准，世纪证券是继续培育业绩直至超过这一门槛，还是尽快正式启动IPO，尚需观察(注:2019年来新上市的券商如财达、国联、红塔的招股书最近一年营收均不低于10亿元)。总之，对于小型券商能否顺利上市，世纪证券的IPO节奏是一个重要参考锚。
（本文已刊发于8月20日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
