红周刊 特约 | 周心钰
2022年末，证监会一纸公告惊醒“跨境炒股”者——境外机构富途控股、老虎证券已构成非法经营证券业务。两者股价应声大跌。证监会的公告是单一事件吗？会改变国内的跨境互联网证券的生态框架吗？投资者该如何考量？
证监会2022年12月30日晚间发布公告称，近年来，境外机构富途控股、老虎证券未经证监会核准，面向境内投资者开展跨境证券业务，根据《证券法》等法律法规，其行为已构成非法经营证券业务。大锤落下，一锤定音！
多年来，富途控股、老虎证券在充分利用其两地的身份，大肆开展跨境证券活动，屡遭市场质疑。在经历了数年的信息沟通、理念纠缠、行为耦合后，中国证监会岁末公告将是金融监管的一个里程碑，必将改变国内的跨境互联网证券的生态框架。
富途、老虎案的实质
一种“特别的”跨境监管套利
由于国与国之间金融体制和政治体制差异很大，各国金融监管的理念和文化也不尽相同，甚至是有冲突，这导致因监管差异的存在而产生了“监管套利模式”——金融机构选择监管环境最宽松的市场进行经营活动，从而达到降低监管成本、规避管制从而获取超额收益的目的。
公开资料显示，富途控股注册地在开曼群岛，主要办公地址在香港，是一家为投资者提供美股和港股交易服务的互联网券商，主要服务于新兴富裕的中国投资者。老虎证券注册地同样在开曼群岛，办公室地址在北京，公司对外声称，是一家专注于全球中国投资者的领先在线经纪公司。两家公司都于2019年在美国纳斯达克证券交易所上市，在中国大陆的主要盈利模式都是“跨境监管套利”。
简单地说，富途控股、老虎证券未经我国国内准入要求，开展跨境金融服务，利用国外宽准入、国内宽监管的特点，在境外国家或地区取得金融牌照、再通过数字平台给我国大陆境内投资人提供跨境金融服务，从而进行一种“特别的”跨境监管套利。
相关的数据也佐证了这种“跨境监管套利”的丰厚。据公开财务报表显示，2021年全年，富途控股总营收达到71.2亿港元，同比增长114.9%。在营收结构中，经纪佣金及手续费收入仍然为主要来源，其营收规模为39.1亿港元，占比达到55%。富途控股是当年香港联交所最大的证券经纪商，占有10.7%的市场份额。老虎证券的财务数据显示，2021年全年总营收达2.6亿美元，同比大增91%，年内Non-GAAP净利润为2447万美元。
金融创新主义的深入治理
跨境券商野蛮生长的终结
过去十几年，野蛮生长的金融怪象丛生，犹如南方大山里的郁郁葱葱的桉树，绿色污染大行其道。一类是打着科技创新旗号，开展金融活动。如 P2P，前几年野蛮生长的网络借贷行业从事各类小额贷款、担保等金融业务，却没有正规金融牌照，发展到后期P2P和传销诈骗等非法活动混杂，对我国金融市场稳定造成较为沉痛的影响。另一类是摆脱物理网点、属地束缚的牌照套利。典型的如某蚁集团，“在国内一个省拿到小额贷款公司牌照，然后通过互联网全国展业。”
富途控股、老虎证券其实也是如此。早在2016年7月，中国证监会就曾发布境外投资风险提示，点名老虎证券等境内网站和移动客户端提供美股、港股等境外证券买卖服务。
所谓物极必反，盛极而衰，证监会针对富途控股、老虎证券非法经营的公告，既终结了其野蛮生长的黄金时期，也标志着金融创新主义的深入治理。
不过，金融创新主义虽然激进，但也有其积极的成分。比如，美国之所以能够保持世界第一经济强国地位，与其从来没有停止过金融创新密切相关。尽管如此，经过多年的探索与艰苦摸索，还处于发展阶段的我国需要实事求是，亟须告别金融创新主义的激进泥沼，重拾稳健的法治精神。证监会一纸公告对我国未来金融稳定和安全发出了非常清晰的信号。
扎好篱笆重拾审慎监管
维护金融安全必须持牌经营
“富途老虎案”固然可以说是在中国大陆进行跨境互联网证券业务监管套利，但从本质上讲，它还是对我国金融秩序带来冲撞。扎好篱笆，重拾审慎监管，是对中国金融法治的基本尊重。
审慎监管是基于对金融秩序的需求。没有金融秩序的稳定和安全，就没有经济秩序乃至整个社会秩序的稳定与安全，社会发展也就无从谈起。
从法律依据角度看，富途和老虎等海外互联网证券对境内投资者提供证券服务，根据《证券公司监督管理条例》第九十五条“境外证券经营机构在境内经营证券业务或者设立代表机构，应当经国务院证券监督管理机构批准”。但在证监会披露的证券公司名录（2021年9月版）中不包括富途和老虎证券。显而易见，富途和老虎证券在中国的展业就是一个没有中国经营牌照的非法机构。
金融是一个具有高度敏感性和外部性的行业，我国必须强调“持牌经营”。在扩大金融对外开放的过程中，同样要强调牌照准入管理。具体来说，必须强调以我为主，掌握主动权，建立健全金融业务许可注册制度，境内、外金融机构在我国境内开展金融业务，面对数字技术的重大突破，秉持技术中性的原则，仍需坚持经牌照许可、授权、注册等程序后方可开展，并遵守我国金融监管规则。
反观美国的准入监管，也十分强调金融必须持牌经营：第一，美国明确要求在其境内开展金融业务、向美国人提供金融服务的机构必须在美注册、持牌经营。否则，将被认为是欺诈，受到重罚。第二，对在美境内开展金融业务但并未持牌的机构进行重罚。第三，要求其他未在美注册的境外金融机构在网站上明确提示“不为美国人提供相关金融服务”。
在这一点上，我们过去似乎陷于极端金融创新主义的泥沼，忘记初心而放弃了阵地，忘记了对投资者的保护。
取缔增量非法业务
是对投资者的公平保护
为了保护投资者利益，或者使其免遭进一步损失的可能，监管部门施展起公平、秩序与创新的调和艺术。
针对富途、老虎证券存在的非法经营证券业务情况，2022年12月30日证监会要求富途控股、老虎证券按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，进行整改。具体办法如下：
一是“依法取缔增量非法业务活动。禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户”。其目的是杜绝新的投资者进入，使其免受损失。简单地讲，就是新人不能进来，更不能开新户。
二是“妥善处理存量业务。为维护市场平稳，允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但禁止境外机构接受违反我国外汇管理规定的增量资金转入此类投资者账户”。其目的是尽可能减少存量业务的波动，尽量避免市场的波动，以免造成投资者的损失。简单地讲，就是旧人可以留在里面不用走人，但不能加仓。
三是“责成相关派出机构对富途控股、老虎证券进行现场核查、督促整改，并视整改情况采取进一步监管措施”。也就是说，证监会不是说说而已，还有人在现场盯着，不得造次！
笔者认为，在整个公告中，这是最亮眼的部分，它显示了对投资者利益的深度关心。富途控股、老虎证券也即时给予了积极的回应。种种举措，都有可能保护投资者利益以及使其免遭进一步损失的可能。
不过，金融监管永远是一类高难度的调和艺术，匠心独运，方能在金融监管实务与理论的双峰之间寻求平衡，达到既保护投资者权利，使其不受欺诈和其他不公平待遇，又维护金融市场的基本稳定，防止金融市场爆发系统性风险。
（本文已刊发于1月7日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
