本刊编辑部 | 刘增禄
特约作者 | 崔倩倩
今年上半年，因供需关系的改变，导致锂电、光伏产业链上游的基础原材料价格持续下跌，不仅导致两产业上游企业业绩大降，且也使得对上游资源端布局不再成为诸多企业拓宽盈利空间的最佳选择。在盈利格局重构下，锂电产业端中游的动力电池厂商利润规模出现增长，且利润向头部企业集中。此外，在产业政策引导和市场需求扩大的双重因素驱动下，储能产业已逐步成为锂电企业提升营收规模的重要赛道。与锂电产业链类似，光伏产业也因上游硅料价格的下跌和下游需求的旺盛，让中游组件、电池厂商利润空间出现增长，特别是强调“一体化”投资的头部企业还通过全产业链布局让自己的抗风险能力得到进一步提升，而“光储一体化”的战略布局更是让企业获利能力得到增强。
新能源两大产业链盈利格局的改变，让二级市场上的资金喜好也发生了明显变化，不仅将更多的目光投向产业链中产能充足、资金实力雄厚、技术壁垒较高的企业，且两大产业链中的新技术所带来的新需求，譬如钠离子电池、复合集流体、重力储能、N型电池、BC电池等，同样成为市场资金重点关注的题材。
上游供给端告别暴利时代
电池级碳酸锂价格再度下探，时隔4个月后重新跌落20万元/吨下方。上海钢联发布的最新数据显示，9月11日，国内电池级碳酸锂均价较前一交易日下跌了0.2万元/吨，报价19.65万元/吨。回顾电池级碳酸锂价格的走势，自2022年11月一度冲破60万元/吨大关后，其交易价格就持续下行，一度在20万元/吨下方徘徊。5月份以来，电池级碳酸锂价格虽然回升到30万元/吨附近，但业内人士并不看好这一价位，认为在需求并无明显改善，且库存量仍处高位下，碳酸锂价格很难维持强势格局。如今，电池级碳酸锂价格再次跌回20万元/吨下方，显然是一个很好的佐证。
电池级碳酸锂的持续走低，意味着锂电产业链上游矿企“暴利时代”终止。据Wind数据，锂矿板块中的19家上市公司2023年上半年财报显示，除中矿资源、川能动力、吉翔股份三家外，余下16家公司上半年归母净利润均同比出现下滑，其中降幅超过50%的达6家，出现亏损的有2家，就连两大锂矿巨头天齐锂业、赣锋锂业在今年中期营收分别增长73.64%和25.63%的情况下，净利润也分别下滑了37.52%和19.35%。
中国人民大学国际货币研究所研究员、独立国际策略研究员陈佳表示，就当前的财报数据和锂电产业链发展形势看，大量中资企业过度堆积产能所造成的去库存化浪潮仍在发酵中，锂资源价格指数在未来相当长一段时间内还将处于震荡下行趋势。“短期内，锂矿企业账面营收与盈利数据持续承压是很自然的结果。”
除了上游矿企业绩的大降，同属锂电池产业链上游的材料端企业日子同样也不好过。据东方财富Choice数据显示，40家电池部件及材料企业中，今年上半年不仅有22家企业的营收同比出现下滑，且有35家企业的净利润出现同比下滑。以磷酸铁锂两大龙头企业龙蟠科技、德方纳米为例，前者2023年上半年营业收入约38.14亿元，同比减少36.54%；归属于上市公司股东的净利润亏损约6.54亿元。后者上半年实现营业收入88.92亿元，同比增长17.67%；实现归属于母公司股东的净利润亏损10.44亿元，同比下降181.55%。
专注研究新能源汽车行业的康庄资产基金经理裘伯元表示，磷酸铁锂生产商业绩表现之所以不太理想，除了产能过剩的原因外，一方面是磷酸铁锂技术出现了更好的磷酸锰铁锂技术，这对采用传统老技术路线的企业经营带来挑战；另一方面，一些技术含量低、产品稳定性不太好的企业，在今年供过于求的大环境下，销售也变得更加困难。
锂电产业上游企业业绩大幅下滑的剧情，在光伏产业链上游同样上演。上半年，因上游大量扩产所带来的产能释放，使得多晶硅出现阶段性产能过剩，价格的大幅下滑让前两年风光无限的硅料生产企业基本面相继承压，体现在通威股份、协鑫科技、新特能源、大全能源四大硅料龙头上半年业绩表现上，仅通威股份一家能够实现净利润同比实现增长，而增长的背后与其全产业链布局有一定关系。
对于上半年业绩下滑原因，大全能源在半年报中明确表示，2023年上半年，行业周期性库存消耗叠加新增产能释放，国内多晶硅供给量大幅增加，进而导致销售价格快速回落。受硅料价格回调影响，公司报告期内业绩大幅下降。同样，新特能源也表示，公司净利润下滑是受到多晶硅价格的影响。
“光伏产业链大部分细分环节壁垒不高，加上近几年暴利，千亿产业资本涌入，导致竞争格局恶化，尤其硅料环节，技术壁垒较低。产业链上游是最先扩产的，也是最先出现产能过剩的。”同花顺新能源行业研究员吴启元表示。
众所周知，过去几年锂价、硅料价格之所以能够持续上行，与新能源汽车的大规模放量和光伏装机的爆发式增长，以及储能端需求的不断释放有关，需求的旺盛让产业链上各个环节的上市公司都选择布局上游资源端，进而兴起一场声势浩大的“买矿运动”，这种扎堆式买入又集中释放产能的结果导致供需失衡，原材料价格出现大幅下跌。
“利润逐步向中下游转移已经成为趋势。”隆众资讯光伏产业链分析师方文正表示，上游硅料环节技术壁垒较低，只要有资本就可以布局，近几年有很多企业都采取全产业链一体化布局的策略，“如今，供需失衡下，硅料企业躺着赚钱的时代一去不复返了，盈利点将持续向技术壁垒较高的电池环节转移。”
真锂研究创始人墨柯也表示，锂矿企业的产能及产量还在快速走高，过剩局面已经开始，随着锂资源供应量的不断增加，会有越来越多的矿企面临入不敷出的窘境，直到无法坚持而关门。与此同时，因材料端产能及产量过剩带来价格下行，不仅中下游企业利润空间明显增大，且中下游具备规模化效应、技术壁垒较高的企业也打开了成长空间。
中下游企业盈利快速回升
市场份额向头部公司集中
从上市公司最新半年报来看，在光伏、锂电产业上游供给端盈利能力持续下行下，不仅光伏行业中下游的电池组件和逆变器等相关企业的盈利出现回升，且锂电产业中的电池生产企业和下游的新能源车企的盈利情况同样在增强，尤其是细分领域的头部公司增长幅度最为明显。
以锂电产业链中游的动力电池环节为例，东方财富Choice数据显示，申万行业分类的21家锂电池生产企业中有10家企业的营收出现同比增长，另有11家营收出现下滑。表面上看，营收出现下滑的公司占比略高，但若进一步分析可发现，以宁德时代、国轩高科、欣旺达为代表的头部锂电企业的营收和业绩却有较大幅度的增长（见表1）。
其中，宁德时代今年上半年实现营业收入1892.46亿元，同比增长67.5%；归属于母公司股东净利润为207.17亿元，同比增长153.64%。仅其一家的利润贡献就占了21家锂电企业上半年利润总额八成左右，成为当之无愧的锂电霸主。排在第二梯队的锂电企业亿纬锂能、欣旺达、中创新航、国轩高科等，今年上半年基本面也同样向好。比如国轩高科上半年实现营收152.39亿元，同比增长76.42%；归属于母公司股东净利润为2.09亿元，同比增长223.75%，实现扭亏为盈，净利润同比增速在业内排名第一。
对于上半年业绩的增长，宁德时代表示，这主要是市场规模的增长，全球新能源车市场持续增长，带动动力电池行业规模快速提升。亿纬锂能也表示，由于加大新技术新产品的研发力度，支撑了主营业务的快速成长，并且随着新工厂、新产线进入量产阶段，保持了稳定的供应能力，带来利润增长。
事实上，锂电头部企业的营收大幅增长与海外市场需求的爆发也有着很大关系。以宁德时代为例，其海外市场收入约有656.84亿元，同比增长195.15%，占总营业收入的35.49%，同比提升11.09%。国轩高科的海外业务营收占公司总收入的比重也从2022年上半年的8.94%提升至目前的20.09%，同比增长近3倍。
陈佳认为，锂电池企业在成本下降与技术进步的驱动下实现了业绩的高速增长，这其中除了龙头企业自身供应链管理能力很强原因外，一方面与龙头企业在新技术方向方面持续发力有关，而另一方面则是中国新能源产业链在全球竞争中逐步建立优势地位，打开了海外市场增长的新空间。
实际上，除了陈佳所认为的原因之外，若从市场竞争格局角度看，宁德时代、比亚迪等强势龙头企业凭借着技术、规模和资金实力还对尾部企业形成了明显挤压，使得锂电池行业的集中度越来越高。据中国动力电池产业创新联盟数据显示，今年1~6月，宁德时代以66.03GWh的装车量稳居第一，占据43.4%的市场份额；比亚迪以45.41GWh装车量位居行业第二，同比增长大幅提升达90.96%；中创新航排名第三，装车量为12.56GWh，占比8.26%。前三大企业合计占据动力电池市场81.51%的市场份额(见表2)。
“动力电池行业竞争的马太效应进一步凸显。”墨柯表示，在市场格局进一步走向集中的同时，一些资金实力不足、技术相对落后的电池厂可能会被迫退出。可供佐证的是，据东方证券研报资料，我国动力电池行业在过去5年经历大洗牌，能够配套车型的电池生产企业数量大幅减少，国内动力电池市场格局持续优化。截至2023年4月，我国能够实现动力电池配套的企业已不足40家，且份额不断向头部集中。
“锂电池行业洗牌早已开始，且正在加速。”在裘伯元看来，规模效应和持续科技创新，是推动行业集中的两大动力。到2028年，中国锂电池行业格局成型，头部企业就5家左右。宁德时代、比亚迪、国轩高科胜出的概率最大。
吴启元也表示，随着中游锂电池生产企业的产能扩张，下游客户主要会选择一些产能充足、质量有保障的几家头部供应商，在锂电池价格不断下调中，产能和订单不足造成中小企业成本普遍高于行业龙头，进而造成行业头部企业和其他中小企业盈利拉开差距，而龙头企业又利用盈利再进行扩产和技术升级，最终结果是非龙头企业难以避免被淘汰的命运。“当然，下游车企为了防止在和锂电企业议价中处于劣势，也会扶持几家供应商来制衡龙头公司。预期动力电池板块未来竞争格局会呈现出一超多强的格局。”
类似情况在光伏产业链也在同步上演。在大全能源、新特能源等硅料头部企业遭遇业绩“滑铁卢”的同期，光伏产业链中游的组件、光伏电池环节的企业在今年上半年却大放异彩，几大组件及光伏电池龙头的业绩均出现大幅增长。
譬如在组件环节，隆基绿能上半年实现营收646.52亿元，同比增长28.36%；归属于上市公司股东的净利润91.78亿元，同比增长41.63%；晶澳科技2023年上半年营业收入约408.43亿元，同比增长43.47%；归属于上市公司股东的净利润约48.13亿元，同比增长182.85%。而在光伏电池环节，爱旭股份2023年上半年营业收入约162.49亿元，同比增长1.65%；归属于上市公司股东的净利润约13.09亿元，同比增长119.6%；钧达股份实现营业收入94.21亿元，同比增长112.83%；归母净利润9.56亿元，同比增长250.23%。
值得一提的是，与锂电产业细分领域相互竞争格局有所不同的是，为保障供应链协同发展、控制成本，光伏产业的龙头更强调“一体化”布局，从硅料到硅片，从电池片到组件再到光伏电站，沿着产业链垂直方向在各个环节布局并竞争。比如在今年3月，组件龙头之一的晶澳科技就拟投资128.42亿元在鄂尔多斯高新区建设年产20GW硅片、30GW电池项目，紧接着6月，又计划投资60.20亿元用于建设鄂尔多斯高新区年产30GW拉晶、10GW硅片、10GW组件项目。此外，作为高纯晶硅龙头的通威股份也大举进军组件环节，而硅片和组件双料龙头隆基绿能则选择在2023年加快电池片的布局。
晶科能源董事长李仙德公开表示，光伏企业的一体化程度是决胜未来的关键。尤其在头部企业的竞争中，“大家的战略方向是一致的，在光伏行业，从硅片、电池到组件，你必须在各个环节具备一定的能力。”
不难看出，光伏龙头是想通过覆盖产业链多环节，扩大利润空间，但随着一体化成为光伏产业链的主流，业内已开始担忧一体化带来同质化竞争更加激烈，差异化特征缺失，一味地追求规模会使行业缺乏动力去推动新的技术，进而让一些没有技术壁垒和资金优势的二三线企业在竞争中很难存活下来。
在2023年上海光伏展会期间，隆基绿能创始人、CEO李振国公开预测，像2012年~2014年的光伏行业洗牌一样，今后两三年会有超过一半的企业被淘汰出局。“财务脆弱的、技术不够领先的、早期品牌通道不够完善的企业可能会首先受到伤害，能否在洗牌过程中活下来是存疑的。”
资金实力强、技术壁垒高的企业
投资更具韧性
在今年锂电、光伏产业链盈利格局重构下，二级市场上的投资逻辑也发生明显变化，行业洗牌下的市场份额越来越集中在资金实力雄厚、规模领先的龙头企业，当然，一些拥有最新技术的企业也是能够获得资金关注的。
吴启元表示，就新能源制造业龙头公司而言，主要优势在于产能、品牌和资金。产能让企业在成本端更具优势，而强大的资金实力可以支撑龙头公司全产业链一体化发展以及技术投入，一旦形成品牌效应，在成本相差不大的情况下，客户更加愿意相信龙头企业。比如，锂电产业更具投资价值的是电池环节的龙头企业宁德时代，而光伏产业则需要关注迈为股份、钧达股份等具有新技术的企业，新技术的出现让企业成长护城河变得更加宽广。
吴启元的说法，从基金持仓态度的变化上可以得到证实。二季度末，公募基金对锂电池龙头宁德时代增仓了2.32亿股，持股数量增至5.13亿股；对亿纬锂能的持仓也由一季度末的3.33亿股提升至二季度末的4.09亿股。对光伏龙头晶科能源的持仓由一季度的6.25亿股提升至二季度末的9.79亿股；对晶澳科技的持仓由一季度的3.53亿股提升至二季度末的6.61亿股；对钧达股份持仓由一季度末的767.84万股提升至二季度末的3332.73万股。
“几年前，锂电投资可以一块一块来寻找机会，而今后则需要一个点一个点来寻找。比如复合铜箔、钠离子电池等技术壁垒较高环节就更具投资价值。”墨柯表示。
本刊了解到，当前钠电作为锂电有效补充已经从实验室走向商业化应用阶段，今年以来，宁德时代、中科海钠、众钠能源、传艺科技、鹏辉能源、孚能科技等企业密集发布钠离子电池产品，并宣称大额订单在手或具备量产供货能力。在实际落地项目上，目前中科海钠、传艺科技、猛狮科技、维科技术等已经实现项目投产，兴储世纪、蔚蓝锂芯、多氟多等企业的量产线也开始实质性的建设、设备招标和设备进场等阶段（见表3）。
在复合铜箔生产企业中，宝明科技、英联股份、东材科技、双星新材、万顺新材、元琛科技、沃格光电均有一定布局。其中，宝明科技技术积累丰厚，复合铜箔进度行业领先。公司在2021年设立子公司深圳新材料，布局复合铜箔业务。目前公司PET和PP复合铜箔均已送样各大电池厂，PET复合铜箔已有小批量订单。英联股份PET复合铜箔已批量送样，已有3条复合铜箔生产线，其中1条复合铜箔生产线正式运行生产（见表4）。
在传统锂电领域，新技术同样在不断推进。譬如，宁德时代发布新产品神行超充电池，神行超充电池是全球首款采用磷酸铁锂材料并可实现大规模量产的4C超充电池。在-10摄氏度低温下30分钟充电80%，700公里超长续航，低温亏电条件下，零百加速性能不衰减。比亚迪在今年5月也推出了首款集成刀片电池的储能系统“比亚迪魔方”。比亚迪魔方通过搭载刀片电池，采用CTS（电芯到系统一体化）技术，可降低约36%的零部件数量，提升约98%的空间利用率，加大约30%的结构强度。
裘伯元表示，宁德时代、比亚迪等通过加大研发，推出了一系列技术创新产品，进一步巩固了自身的龙头地位，丰富的产能、强大资金实力、优质品牌效应和持续不断的创新共同构筑了企业的护城河。
光伏产业也有三个最为明确的技术趋势：一是N型电池技术替代P型电池技术；二是大尺寸产品替代小尺寸产品；三是BC电池正走向市场。
在P型电池的效率提升面临瓶颈下，光伏电池开始由P型向N型迭代，N型技术的普及给布局其中的企业贡献了业绩增量，也因此N型技术成为电池、组件厂商未来的布局重点。据InforLink预计，2023年TOPCon电池市占率将达30%左右，2024年TOPCon市占率将达64%左右。
介于N型电池加速降本增效，使得布局其中的部分公司也逐步受益。譬如，晶科能源上半年营收达536.24亿元，同比增长60.52%；净利润38.43亿元，同比增长324.58%。公司表示，报告期内经营业绩的增长，主要源于公司N型TOPCon高效电池已进入大规模量产化阶段，凭借性价比优势在全球市场供不应求，并享有一定溢价(见表5)。
值得一提的是，晶科能源在6月30日还接受了32家机构调研，机构类型为QFII、保险公司、其他、基金公司、海外机构、证券公司、阳光私募机构。从机构调研问题来看，机构对其各环节排产、订单需求，以及二季度以及之后的单瓦盈利趋势等关注度很高。
相较晶科能源在N型电池上布局，隆基绿能仍在坚持走BC电池的道路，隆基绿能董事长钟宝申在今年业绩会上明确表示，接下来的5~6年，BC类电池会是晶硅电池的绝对主流，包括双面和单面电池，隆基绿能接下来的计划投资项目将全部采用BC类技术。据了解，由于BC电池制成流程复杂，技术难度大，但电池能量转化效率高的特点，国内具有BC成型产能的上市公司，仅有爱旭股份的ABC电池及组件和隆基绿能的HPBC电池。
9月5日，隆基绿能接受了37家机构调研。从机构关注的内容看，主要是待建产能的技术路线是什么，已公告的待建产能的技术路线是什么，等等。
龙头企业积极布局“光储一体化”
值得一提的是，在产业政策引导和市场需求的双重驱动之下，锂电、光伏产业链产生交集的储能产业也获得了很多公司重视，“光储一体化”已经成为一些头部企业维持业绩增长的“第二极”。
据国家能源局的数据，截至2023年6月底，全国已建成投运新型储能项目累计装机规模超过1733万千瓦/3580万千瓦时，平均储能时长2.1小时。今年前6个月，新投运装机规模相当于此前历年累计装机规模总和。中国物理与化学电源行业协会储能应用分会预计，到2025年，新型储能产业规模有望突破万亿元，到2030年预计接近3万亿元。
在巨大的市场规模虹吸效应下，新型储能产业的高景气吸引了众多跨界玩家涌入，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、海辰储能、赣锋锂业等产业链各个环节的头部企业均发布动力及储能电池项目扩产计划。从营收贡献来看，国轩高科今年上半年储能业务同比增长224.33%，收入规模达到41.47亿元，占总营收比重27.21%，较去年同期提升近13个百分点。而宁德时代、中创新航、欣旺达、亿纬锂能的储能电池业务营收也分别增长119.73%、268.1%、152.06%、120.17%。
吴启元表示，当下电化学储能作为最主要的储能方式，锂电池储能也是目前电化学储能的主要方式。储能行业未来几年都将维持高速增长，锂电行业也将分享储能行业的增长，也能将储能视为锂电池产业的第二增长极。储能行业发展比较早，储能方式多样，技术壁垒也不高。对于该行业来说最关键的因素还是性价比，储能经济性高能够给企业带来利润，企业积极性还是非常高的。
相较锂电产业链企业直接布局，大多数光伏企业主要通过布局储能系统集成、逆变器业务切入储能赛道，或者通过与锂电池龙头公司合作进行“光储一体化”布局。譬如，锂电龙头宁德时代在2021年就与光伏巨头晶科能源就光伏+储能产业链、整县推进光储综合解决方案、全球市场光储合作、基于创新光储架构及系统集成方案的联合研发等多领域达成全方位的战略合作意向。2022年，宁德时代还与阳光电源就深化新能源领域全球合作、携手开拓全球光储一体化市场签署战略合作协议。
“光伏产业链公司布局储能，核心技术在于逆变器。”方文正表示，因为储能逆变器与光伏逆变器在应用场景和技术特点等方面有着较高的重叠，由于核心技术同源、客户资源相通，逆变器厂商在储能业务方面有先发优势，国内龙头有阳光电源、上能电气、德业股份等。
根据申万行业分类标准，A股7家逆变器企业中报净利润均实现了同比增长。其中，固德威净利润同比增长1256.20%，上能电气、阳光电源、德业股份净利润均较上年同期增长超过100%，具体分别为488.54%、383.55%、180.50%。
在裘伯元看来，电池行业是资金密集型、技术密集型的行业，内部竞争进入白热化，但相关企业产能布局仍在持续推进，就是看到了储能巨大的市场潜力，因为部分动力电池与储能电池可以实现共用，相关产能得以很好的释放，维持业绩持续增长。
（本文已刊发于9月16日《证券市场周刊》。本文提及个股仅做分析，不做投资建议）
