本刊特约 | 叶文辉
包装纸、文化纸价格走低等待大逻辑驱动反转，消费品的生活用纸重在格局改善、品类延伸。
造纸板块回调至今已两年有余，期间先后经历了俄乌冲突、禁废令、进口零关税、需求疲软等多重利空洗礼，目前行业正迎来黎明前的“至暗时刻”。无论从价差还是估值角度，纸品企业都进入了值得密切跟踪的观察期，静候比肩类似2017年供给侧改革般的利好催化板块行情。
周期行至底部 耐心等待催化
影响造纸业绩的核心是价差，具体到废纸系和纸浆系略有区别。废纸系主要跟踪瓦楞纸/箱板纸/白板纸等成品与废黄纸板、玉米淀粉等原材料之间的价差，纸浆系跟踪铜版纸/双胶纸/白卡纸/生活纸等成品与阔叶浆、针叶浆、化机浆等原材料之间的价差；目前两者价差都在底部。
本轮价差收窄始于2021年，主因有三： 一是需求不振，疫后并未出现预期中的强复苏，对成品纸产生了较大的库存压力； 二是成本跃升，无论是2021年的外废禁止进口还是俄乌冲突，都大幅加剧了纸企原材料端的成本压力； 对于包装纸/文化纸企业来说，还有今年来自进口零关税的第三层利空，意味着产品需要直面东南亚进口原纸的低价冲击。
因此，今年包装纸/文化纸企业的价差在去年原本走低的基础上进一步下滑，吨纸利润降至过去10年的最低水平，与之相对应的估值也回落至低位。 目前时点无需过多关注小的供需变化，也不必提前布局介入，因为周期反转具有不可预测性，重点在于持续跟踪何时出现大的逻辑驱动价差走阔，比如2017年环保收紧+供给侧改革带来的去产能，彼时龙头玖龙纸业在2016-2017年上涨3倍多。
作为消费品的生活用纸，终端价格的波动明显要小于包装纸/文化纸，因此价差相对更稳定。 原本以为今年在阔叶浆和针叶浆的原材料价格大幅下行后，生活用纸企业的毛利率能得到改善，但从半年报看并未出现，中顺洁柔、维达国际、恒安国际三大纸企的毛利率相较去年基本都还出现3个百分点的下滑。 原因一是去年高价格的原材料库存尚未消耗完毕； 二是需求疲软导致产品价格走低； 三是能源成本的韧性也在一定程度上影响了毛利率的修复。
包装纸、文化纸反转兼看扩张和弹性
虽然包装纸、文化纸产品同质化程度高，但不同企业之间仍千差万别。
基于增长角度，太阳纸业跟山鹰国际是“惟二”产能仍在快速扩张的纸企。从销量看，太阳纸业从2017年的279万吨增长至2022年的557万吨，山鹰国际也从2017年354万吨增至2022年的616万吨，相比之下晨鸣纸业从2017年496万吨到2022年的515万吨增幅有限。
龙头玖龙纸业虽然只从2017年的1300万吨增至2022年的1600万吨，但吨价从3000元/吨的水平提至4000元/吨，二者驱动下业绩增速也还不错；加上这几年该公司针对纸浆原料大幅补短板，浆/纸比从2023年前的5%提升至目前的23%，自给率大幅提升，盈利能力显著增强。而像岳阳林纸这样的企业，因为扩产涉及审批流程较多，一定程度耽搁了扩张进程，造成过去几年增速较低，不过今年25亿元的定增方案或成为新一轮扩张开始。
吨价和吨利润的差别体现了各家纸企的差异。吨价方面取决于纸种，从事文化纸生产的岳阳林纸、晨鸣纸业吨价就要比从事瓦楞纸为主的玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际高不少。但高吨价不等于高利润，高吨价往往对应高成本。纸企原材料占比高，真正决定盈利的关键在林浆纸一体化程度。
本轮原材料大幅上涨、价差收窄的大环境下，自有浆占比高的纸企能获得更高利润，典型对比太阳纸业和山鹰国际。前者过去几年一直投入上游纸浆，后者这几年扩产基本都在原纸上，自有浆占比低，所以在2021-2022年时，后者吃了不少亏，吨营业利润一度转负，同期前者却仍有300-500元/吨的利润，
不过在价差修复时，自有浆占比低的理文造纸、山鹰国际等反而会有更大的业绩弹性。另外，针对2022年吨利润逆势走高的岳阳林纸，原因更多是客户多为教材教辅、党政出版等国企，对原材料顺价能力较强，但也代表后续价差反转产生的盈利弹性较为有限。
生活用纸长期看格局改善和品类延伸
短期看周期反转的弹性不如包装纸/文化纸，但生活用纸作为消费品，投资重点还是在于格局。目前而言，生活用纸在消费品领域的格局还有较大改善空间。
中顺洁柔、维达国际、恒安国际、金红叶CR4占比仅30%，对比美国CR5达60%；因此虽然消费场景仍在往云柔巾、棉柔巾、湿厕纸等多元化方向延伸，但近几年单价还在持续走低，以中顺洁柔为例，从2015年94元/箱到2022年65元/箱，抵消了销量带来的增长，因此长期关注格局改善能否有效提振生活用纸的通胀属性。
成长性方面，近几年中顺洁柔营收增速略高于维达国际，但2022年以来增速被后者反超，目前两大企业都在发力卫生巾，有望带来数倍于生活用纸的利润空间。参考恒安国际，该公司2022年生活用纸营收达122亿元，高于中顺洁柔84亿元，但只贡献了1.36亿元营业利润；对比看，恒安仅61亿元的卫生巾产品却贡献了25亿元的营业利润，这一数字已经超过了中顺洁柔跟维达国际两家营业利润的总和。
因此，对中顺洁柔和维达国际而言，未来胜负手可能在卫生巾业务上。从目前进展看后者还是领先的，2022年卫生巾部分营收33亿港元，而前者还未过亿。因此，虽然目前后者卫生巾业务的营业利润率还比较低，但这只是战略投入期的特殊阶段，长期改善仍可期。
（本文已刊发于10月21日《证券市场周刊》。本文仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）
