本文来源：时代商学院 作者：特约研究员毕肖磊
来源 | 时代商学院
作者 | 特约研究员毕肖磊
编辑 | 郑少娜
6月15日，上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（以下简称“建发致新”）即将上会，该公司拟登陆创业板。
回首过往，建发致新的发展历程要从13年前谈起。2010年，上海浦东致新印务有限公司（以下简称“致新印务”）和上海盖志企业管理咨询有限公司（以下简称“上海盖志”）分别以货币出资990万元和10万元，设立了上海致新医疗供应链管理有限公司（即建发致新前身，以下简称“致新医疗”）。
在此后的九年时间里，建发致新先后历经八次股权转让和六次控股股东变更，终于走到了计划上市这一步。
但从经营角度分析，远高于同行业可比公司的负债水平，以及由正转负且大幅下降的经营性现金流净额等问题，在成为监管机构关注重点的同时，也令建发致新的稳健经营能力受到质疑。
【概述】
现金流承压、负债率高企，持续经营能力存疑。招股书显示，2019—2022年（下称“报告期”）各期末，建发致新合并口径下的资产负债率分别为78.70%、82.43%、86.94%和87.59%。与此同时，报告期各期，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为4.03亿元、-120.15万元、-7.33亿元和-6.28亿元，这使得其偿债能力受到质疑。
增收不增利，仍持续进行大额分红。报告期各期，建发致新的营收分别为69.41亿元、85.42亿元、100.24亿元和118.82亿元，呈现逐年上升趋势，而同期净利润则分别为2.39亿元、1.68亿元、1.76亿元和1.89亿元，总体呈下降趋势。另外，2019—2021年，建发致新累计向全体股东分配利润2.27亿元，达到同期归母净利润总额的40.97%。该公司在持续大额分红后又欲募资2.4亿元用于补充流动资金，两者似乎存在矛盾。
频遭行政处罚，内控管理能力存疑。成立后的九年时间里，建发致新先后经历了八次股权转让和六次控股股东变更，且其前控股股东实控人曾因存在违法内幕交易行为被处罚。在被建发医疗健康投资有限公司（以下简称“建发医疗”）收购后，建发致新又面临关联交易涉嫌利益输送、与控股股东存在业务竞争等问题，且其在报告期内受到税务处罚多达10次，在财务内控方面也存在隐患。
目录
一、增收不增利，核心竞争力不足
1.1经营规模较小，研发投入垫底
1.2增收不增利，销售费用逐升
1.3毛利率低于同行，面临集采政策影响
二、现金流吃紧，持续经营能力存疑
2.1存货大幅增长，拖垮现金流
2.2债务压顶，应收账款规模较大
2.3持续大额分红，募投计划合理性存疑
三、频遭行政处罚，内控管理能力存疑
3.1频繁更换股东，实控人曾进行违法内幕交易行为
3.2关联交易涉嫌利益输送，曾与控股股东存在业务竞争
3.3频遭行政处罚，存在多起劳动争议纠纷
增收不增利，核心竞争力不足
1.1经营规模较小，研发投入垫底
建发致新所在行业为高值医疗器械流通行业，医疗器械属于高端制造行业，医疗器械流通商则是承担联系制造商与医疗机构的中间流通环节。
从行业竞争格局来看，建发致新与同行业可比公司在收入规模和增速上都有较大差距。
据建发致新回复函，2022年，行业头部四家企业国药控股（01099.HK）、九州通（600998.SH）、上海医药（02607.HK）与华润医药（03320.HK）在医疗器械销售业务上的收入分别为1208.51亿元、293.87亿元、341亿元和316.23亿元，同比增长率分别为11.77%、22.37%、40.00%和45.73%。
而建发致新同期的医疗器械销售收入则为118.34亿元，同比增长率为18.54%。对比来看，在我国医疗器械流通行业呈现逐步集中的趋势下，该公司在规模效应方面显然落后于上述同行业公司。
另外，在体现竞争优势的研发环节上，据第一轮问询函回复文件，2021—2022年上半年，在同行业可比公司中，国科恒泰（A20426.SZ）的研发费用率分别为0.14%和0.14%；药易购（300937.SZ）的研发费用率分别为0.33%和0.49%；而同期建发致新的研发费用率则分别为0.05%和0.06%，低于同行业可比公司平均水平。
研发人员方面，截至2022年期末，国科恒泰的研发人员数量为71人，占员工总数的5.83%；药易购的研发人员数量为108人，占员工总数的10.33%；而建发致新的研发人员数量为43人，占员工总数的3.66%，低于同行业可比公司。
值得注意的是，2019—2022年，建发致新的研发费用分别为354.14万元、270.35万元、479.15万元和1362.10万元，2020—2022年累计的研发投入金额为2111.60万元。
根据《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年修订）》在研发投入方面的相关规定，企业符合以下标准之一即被支持和鼓励申报在创业板发行上市：
一是企业最近三年累计研发投入金额不低于5000万元；二是最近三年研发投入复合增长率不低于15%，且最近一年研发投入金额不低于1000万元。
在2019—2021年各年度的研发投入均低于500万元的情况下，2022年，建发致新新增一项委外研发费用552.50万元，使得该年度研发投入达到1362.10万元，且最近三年研发投入复合增长率为124.46%，因此达到了上述标准二。而在此前两年（2020年和2021年），该公司此项委外研发费用均为0元。
医药流通行业的研发投入主要用于信息管理系统的建设，即利用信息技术对财务、客户关系、业务和物流等各个环节实现数字化管理。
具体到建发致新的主营业务来看，该公司的两项主营业务分别为医疗器械直销和分销业务。报告期内，上述两项传统流通业务的收入占比均在99.6%以上。
此外，建发致新应用信息化管理技术为终端医院客户提供医用耗材集约化运营（SPD）服务的业务，在报告期内的收入占比只有0.30%左右。因此，这部分业务虽然利润率较高，但目前对建发致新的业绩贡献有限。
1.2增收不增利，销售费用逐升
招股书显示，建发致新的直销业务是为31个省、自治区、直辖市超过2500家的终端医疗机构提供上万种规格型号的医疗器械产品直接销售服务。
在分销业务中，与微创集团（微创医疗科学有限公司）、美敦力（MedtronicPlc）、史赛克（Stryker Corporation）等超过100家国内外高值医疗器械生产厂商建立并保持了长期、稳定的合作关系。
体现在业绩上，2019—2022年，建发致新的营收分别为69.41亿元、85.42亿元、100.24亿元和118.82亿元，呈现逐年上升趋势；而同期净利润则分别为2.39亿元、1.68亿元、1.76亿元和1.89亿元，总体呈下降趋势。
至于影响因素，利润表显示，建发致新在报告期内的销售费用分别为0.69亿元、1.35亿元、2.55亿元和3.80亿元，在营业收入中的占比分别为0.99%、1.58%、2.54%和3.20%，均呈逐年上升趋势。
具体而言，这主要是由于其中销售服务费和居间费两项费用的提升。
如图表2所示，报告期内，建发致新销售服务费分别为246.81万元、2676.75万元、6215.46万元和9726.57万元；居间费分别为0元、714.76万元、2642.84万元和3177.02万元。
对于两项费用均呈大幅提升趋势，监管层在问询函中指出其中是否涉及商业贿赂的问题，对此建发致新在回复中予以否认。
但值得注意的是，建发致新的重要供应商北京迈得诺医疗技术有限公司（以下简称“北京迈得诺”）持股95%的控股股东为李培尚，而李培尚的配偶邓玲曾通过萍乡磬石（指“萍乡磬石投资管理合伙企业”）间接持有建发致新4.02%的股份。
直到2019年12月，邓玲持有的股权被建发医疗收购后，才解除了其直接或间接持有建发致新股权的情形。对此，建发致新在招股书中表示其中不存在利益输送的情况。
事实上，建发致新自开展直销业务以来，一直与北京迈得诺存在合作。招股书显示，2019—2022年上半年，北京迈得诺均为建发致新的第一大供应商，建发致新对该公司的采购占比分别为20.41%、16.44%、14.68%和10.74%。同期，建发致新对第二大供应商的采购占比则分别为9.91%、9.35%、7.67%和10.06%。
另外，2019—2022年上半年，建发致新向北京迈得诺采购产品实现的毛利率分别为5.26%、4.04%、4.01%和4.15%，显著低于同期向另外两家重要供应商西安睿阳铖泽科技发展有限公司（以下简称“西安睿阳”）和铭盛医疗器械（上海）有限公司（以下简称“铭盛医疗”）采购产品实现的毛利率。
1.3毛利率低于同行，面临集采政策影响
作为医疗器械流通企业，建发致新的盈利主要来源于主营业务毛利，而其主营业务毛利受产品购销差价和上下游返利的共同影响。
与同行公司对比分析，如图表3所示，2019—2022年，同行业可比公司的平均毛利率分别为10.61%、10.54%、9.74%和9.41%，而建发致新的毛利率则分别为6.73%、6.12%、7.02%和7.71%。
可见，建发致新的毛利率在同行业可比公司中明显处于较低水平。2019—2022年，该公司两项主营业务中，直销模式毛利率分别为7.00%、5.18%、6.27%和7.16%，分销业务毛利率分别为4.67%、9.74%、8.63%和8.42%。
另外，2020—2022年，建发致新服务业务毛利率分别为31.19%、35.41%和38.41%，但由于毛利率较高的服务业务收入占比较小，因此对整体毛利率的增益较为有限。
分产品来看，报告期内，血管介入器械为建发致新收入的主要来源，各期的主营业务收入占比分别为94.54%、81.93%、70.53%和63.90%。2020年，建发致新直销业务毛利率较2019年下降1.82个百分点，主要原因为医用耗材集中带量采购下，建发致新血管介入器械产品毛利率下降较多所导致的。
2019年7月，国务院办公厅印发了《治理高值医用耗材改革方案》，当年，医用耗材集中带量采购在安徽、江苏等部分省市试点推进。建发致新为应对市场竞争下调了直销配送费率，相关产品毛利率因此下降。
2021年初，国务院进一步明确提出集中带量采购“常态化、制度化”开展的新要求，建发致新中标产品的降价持续对其盈利能力造成负面影响。以冠脉支架产品为例，2019—2022年上半年，该公司销售冠脉支架产品数量分别为29.42万条、32.99万条、47.41万条和26.09万条，总体呈上升趋势。
而据回复函，在集采政策实施后，2021年，建发致新冠脉支架产品价格的降幅高达90%，导致报告期内销售该产品产生的收入分别为19.60亿元、19.16亿元、4.14亿元和2.11亿元，毛利分别为1.41亿元、0.96亿元、0.38亿元和0.14亿元，自2021年开始，均呈下跌趋势且跌幅较大。
集采政策下，具有规模优势的流通企业将进一步提升市场集中度，行业竞争加剧，而作为医疗器械流通渠道商，建发致新的产品价格在竞争中出现下滑，对该公司的盈利能力产生了一定的影响。
另外，在医用耗材领域，尚处于鼓励和试点阶段的“两票制”政策将压缩医疗器械流通环节，传统的多级分销模式将被流通环节的规模化、规范化、集中化趋势取代。
对建发致新而言，若未来无法持续获取上游生产厂商及下游终端医疗机构的配送资源或资格，该公司向医疗机构配送的渠道职能将受限，进而可能导致该公司存在被竞争对手替代的风险。
现金流吃紧，持续经营能力存疑
2.1存货大幅增长，拖垮现金流
作为医疗器械流通企业，建发致新不存在生产加工环节，存货均来自外购的库存商品，因此需要承担一定的库存资金成本和存货跌价风险。
在建发致新的两项主营业务中，直销业务是指该公司直接向终端医疗机构配送销售医疗器械产品；分销业务是指该公司作为生产厂商的平台分销商，向生产厂商的二级经销商分销医疗器械产品。
直销模式下，建发致新以寄售式采购为主，因此期末无存货，但该模式下的买断式采购占比逐步提升。同时，分销模式下该公司以买断式采购为主，采用的销售结算政策为先收款后发货。
报告期内，建发致新直销业务收入分别为64.77亿元、69.70亿元、75.11亿元和77.97亿元，收入占比分别为93.32%、81.77%、75.05%和65.71%；分销业务收入分别为4.61亿元、15.26亿元、24.72亿元和40.36亿元，收入占比分别为6.64%、17.90%、24.70%和34.01%，呈逐年上升趋势。
随着业务规模的扩大，建发致新的存货余额也呈逐步增长的趋势。
报告期各期末，建发致新存货账面价值分别为3.81亿元、4.91亿元、12.29亿元和18.41亿元，占流动资产的比重分别为6.86%、7.13%、16.66%和20.97%。
2021年末，建发致新存货规模及占比大幅增长，主要是为解决与厦门建发股份有限公司（600153.SH）（以下简称“建发股份”）及其子公司的同业竞争问题，建发股份及其子公司终止医疗器械授权后，建发致新向它们采购了大量的存货。
医疗器械尤其是高值医用耗材的有效期管理较一般商品更为严格，超过有效期的医疗器械必须予以销毁，由此易产生存货减值风险。
从库存管理能力分析，报告期各期，建发致新的存货跌价损失分别为-27.37万元、-1076.95万元、-1821.31万元和-1988.98万元，呈逐年递增趋势。
另外，报告期各期，建发致新的存货跌价准备计提比例分别为1.08%、2.29%、1.52%和1.61%，而同行业可比公司在2019—2022年上半年的存货跌价准备计提比例平均值则分别为0.46%、1.35%、0.82%和0.61%，显著低于该公司。
一方面是存货余额逐年增长，另一方面规模扩张造成采购资金逐步提高，长此以往，建发致新的现金流存在较大的压力。招股书显示，报告期各期，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为4.03亿元、-120.15万元、-7.33亿元和-6.28亿元。
在资产负债率高企的情况下，由正转负且大幅下滑的经营性现金流使得建发致新的偿债能力进一步受到质疑。
2.2债务压顶，应收账款规模较大
建发致新所在的医疗器械流通行业为资金密集型行业，前期经营需要投入大量资金成本，因此该公司负债较高。报告期各期末，该公司负债总额分别为45.19亿元、58.19亿元、66.12亿元和79.14亿元，总体呈上升趋势，并以流动负债为主。
从偿债能力角度分析，如图表4所示，报告期各期末，建发致新在合并口径下的资产负债率分别为78.70%、82.43%、86.94%和87.39%，呈逐年递增趋势；流动比率分别为1.24倍、1.19倍、1.14倍和1.13倍，速动比率分别为1.15倍、1.10倍、0.95倍和0.90倍，均呈逐年下降趋势。
而同期末同行业可比公司在合并口径下的资产负债率平均值分别为69.95%、70.31%、66.97%和68.09%，流动比率平均值则分别为1.32倍、1.32倍、1.36倍和1.35倍，速动比率平均值分别为0.95倍、0.99倍、1.08倍和1.08倍。
综上，建发致新在报告期各期末的资产负债率相对高于可比公司平均值，而流动比率则相对低于可比公司平均值。
在资产负债率高企且逐年递增的情况下，如果建发致新无法获得长期稳定的资金流，该公司将面临经营资金短缺的局面，从而影响其稳定经营。
从资产周转能力角度分析，一方面建发致新的应收账款规模较大，报告期各期末，应收账款账面价值分别为40.53亿元、51.51亿元、48.65亿元和52.68亿元，占流动资产的比例分别为72.97%、74.82%、65.93%和60.01%。
另一方面，该公司在报告期各期的应收账款周转率分别为1.71次/年、1.86次/年、2.00次/年和2.35次/年，可比公司该项指标在2019—2022年上半年的平均值分别为4.40次/年、3.75次/年、3.79次/年和3.42次/年。
由于该公司的分销业务销售结算政策为先款后货，因此应收账款主要集中在直销业务，报告期各期末直销模式下的应收账款占比均在95%以上，并随着直销业务规模的上升而逐渐增长。
另外，建发致新直销业务客户群体主要为三级医院，报告期各期末来自三级医院的应收账款余额占比均超过85%，因此应收账款周转率低于同行业可比公司。
医疗器械流通行业作为重资本行业，在经营性现金流为负、销售回款速度较慢、负债率居高不下的情况下，建发致新无疑将面临较高的经营风险。
2.3持续大额分红，募资投资计划合理性存疑
从偿债能力角度分析，在面临经营资金短缺的情况下，建发致新需要拓宽融资渠道。
招股书显示，建发致新本次发行拟募集资金4.84亿元，其中，1.40亿元用于信息化系统升级建设项目投资，1.04亿元用于医用耗材集约化运营服务项目投资，2.40亿元用于补充流动资金。
具体来看，信息化系统升级建设项目为建发致新2022年新增的研发项目，2022年度总投入为829.18万元，包含人工费264.51万元、委外研发费用552.5万元以及其他费用。值得注意的是，此前两年该公司的委外研发费用均为0元。
另外，医用耗材集约化运营服务项目主要指建发致新的SPD业务（医用耗材集约化运营服务），在两轮问询中，监管机构均要求建发致新用平实易懂的语言直观说明该公司SPD的业务实质。
如图表5所示，截至2022年末，建发致新仅有8家医院SPD项目产生收入，其中披露收入数据的为5家。2019—2022年，建发致新来自这5家医院的SPD业务收入总额分别为113.17万元、815.13万元、1580.73万元和2996.42万元。
一方面该SPD项目在报告期内产生的收入较少，另一方面如前文所述，建发致新于报告期内的研发投入规模较小且研发费用率显著低于同行业平均水平，因此该公司本次募资1.04亿元用于投资该SPD项目的用途存疑。
同时，2019—2021年，建发致新分别向全体股东分配利润9735.71万元、5819.05万元和7161.90万元，合计为2.27亿元；同期该公司实现的归母净利润分别为22743.84万元、15967.19万元和16694.11万元，合计为5.54亿元。
因此，建发致新在2019—2021年的累计分红总额（2.27亿元）达到同期归母净利润总额的比例为40.97%，且与该公司用于补充现金流的募资额（2.40亿元）近乎持平。
在现金流承压、负债率高企的情况下，建发致新仍然持续进行大额分红，并试图借助创业板上市的方式补充现金流，其大额分红的合理性以及上市募资动机存疑。
频遭行政处罚，内控管理能力存疑
3.1频繁更换股东，实控人曾进行违法内幕交易行为
招股书显示，建发致新的前身为2010年成立的致新医疗，在成立后的九年间，建发致新共经历了八次股权转让和六次控股股东变更。
从历史股权变更情况看，2011年，致新印务将其持有的致新有限990万元出资额（对应持股比例99%）作价990万元转让给上海盖志实控人温冬暖。
2013年，上海盖志将其持有的致新有限10万元出资额（对应持股比例1%）作价10万元转让给北京天助基业科技发展有限公司（以下简称“天助基业”）；2014年，温冬暖又将其持有的致新有限940万元出资额（对应持股比例94%）作价940万元转让给天助基业。
2015年，天助基业第二大股东刘登红受让天助基业持有的致新有限95%的股权，并于当年成立萍乡畅和源投资管理合伙企业（以下简称“萍乡畅和源”）与萍乡磬石。
通过一系列股权结构调整后，萍乡畅和源于2015年11月持有致新有限51.44%的股权，成为致新有限控股股东，刘登红于2016年9月成为致新有限总裁及实控人。
但仅过了3个月，2016年12月，刘登红即与日前被深交所终止上市的前创业板公司*ST和佳（300273.SZ）董事长达成一致，拟作价22亿元将致新医疗全部股权转让给*ST和佳。
根据*ST和佳于2016年12月27日发布的问询函回复公告，致新医疗在天助基业取得其实控权初期及之前均未实际开展业务，直到2014年才取得营收0.32亿元，并且在2015年和2016年营收迅速增至6.66亿元和16.95亿元。
该公告还显示，致新医疗承诺在2016—2019年分别实现净利润1.02亿元、1.30亿元和2.10亿元，年均复合增长率约为27%，而同行业上市公司的平均复合增长率仅为16%；同时，致新医疗被收购时的估值为22亿元，市盈率和市净率都明显高于同期同行业上市公司收购的医药流通企业标的。不过，2017年4月，*ST和佳终止了此次重大资产重组。
一年后的2018年5月4日，根据广东证监局行政处罚决定书，刘登红在内幕信息价格敏感期间（即2016年6月22日至9月7日）作为内幕信息知情人，其控制的账户因交易*ST和佳股票亏损7648.50元构成内幕交易违法行为，被广东证监局处以8万元罚款。
同日，致新医疗监事杨萍、与刘登红熟识多年的李培尚同样因内幕交易违法行为分别被处以30万元、60万元的罚款。
3.2关联交易涉嫌利益输送，曾与控股股东存在业务竞争
2019年12月，建发医疗通过股权转让入股并持有建发致新51.02%的股权，获得建发致新的实际控制权。同时，萍乡畅和源成为建发致新第二大股东，持股比例为31.53%。
2021年4月，为避免同业竞争问题，建发致新以34450万元向建发股份收购其持有的德尔医疗100%股权。在本次资产重组前，德尔医疗将与建发股份合并范围内子公司之间的往来作为内部交易进行抵消，形成关联交易。
上述相关联交易包括关联采购与关联销售，在关联采购中，2020—2022年上半年，德尔医疗向建发股份子公司采购商品的金额分别为1.44亿元、3.60亿元和0.48亿元，同期接受服务的金额分别为1027.48万元、1649.84万元和863.27万元，采购零星日常办公用品及定制防疫物资的金额分别为395.37万元、45.10万元和101.69万元。
关联销售中，2020—2022年上半年，德尔医疗向建发股份子公司同期销售商品的金额分别为4337.08万元、9163.10万元和334.63万元，提供服务的金额分别为1949.82万元、704.13万元和3.34万元，销售防疫物资的金额分别为1591.31万元、0.93万元和22.17万元。
以上关联交易金额较大，因此被监管机构要求说明其中是否存在利益输送。
另外，在建发致新为避免同业竞争问题收购德尔医疗100%股权后，建发致新与控股股东建发医疗控制的子公司似乎存在相似业务。
例如，招股书显示，建发医疗控制的厦门建发医药有限公司（以下简称“建发医药”），其经营范围就包括第一、二、三类医疗器械零售与第一、二、三类医疗器械批发。招股书中，建发医疗表示，建发医药曾与公司从事类似业务，为彻底清除与公司构成的同业竞争及潜在同业竞争的情形，建发医药已终止存在竞争关系的相关业务。
值得注意的是，与德尔医疗被全资收购避免同业竞争不同，建发医药仅是承诺终止与建发致新存在竞争关系的相关业务，但上述承诺是否存在期限？
3.3频遭行政处罚，存在多起劳动争议纠纷
招股书显示，报告期内，建发致新及其子公司存在的行政处罚案件共计15项，其中10项为税务处罚。
具体来看，建发致新及其子公司的税务处罚包括8项因未及时办理纳税申报导致的行政处罚、2项因丢失发票导致的行政处罚。此外，其他行政处罚中还包括2项医疗器械管理处罚、2项海关处罚和1项违反《中华人民共和国政府采购法》的处罚。
报告期内，建发致新的税务处罚频发，表明该公司在财务内控、税务管理及内部组织管理方面或存在一定的缺陷。
另外，如图表6所示，与建发致新相关的诉讼、仲裁情况中还包含多起劳动争议纠纷；招股书显示，建发致新在报告期内存在劳务派遣情形，且存在未按规定缴纳员工社保、公积金的情形。
2019—2022年上半年，建发致新员工社保与公积金应缴未缴金额合计分别为5662.43元、27272.64元、9624.67元和15245.96元，占当期净利润的比例分别为0.0024%、0.0163%、0.0055%和0.02%。
【参考资料】
1.《上海建发致新医疗科技集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）》.深交所官网
2.《关于上海建发致新医疗科技集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第一轮审核问询函回复》.深交所官网
3.《关于上海建发致新医疗科技集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的第二轮审核问询函回复》.深交所官网
4.《关于上海建发致新医疗科技集团股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市审核中心意见落实函之回复报告》.深交所官网
5.《关于对深圳证券交易所的回复公告》.深交所官网
6.《中国证券监督管理委员会广东监管局行政处罚决定书〔2018〕8号》.中国证券监督管理委员会官网
（全文8607字）
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