本文来源：时代商学院 作者：陆烁宜
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作者|陆烁宜
编辑|孙一鸣
编者按：3月15日，证监会“四箭齐发”，直指IPO市场要害。
当天，证监会发布四项政策文件，强调要严把发行上市准入关，从严监管高价超募、从严审核未盈利企业；同时强调压实中介机构“看门人”责任，保荐机构要以可投性为导向执业展业。
值此之际，时代商学院推出“高价超募”专题系列报道，与市场各方一同为资本市场健康发展“把脉”，逐个解剖新股高价超募的怪象。
在近两年上市的企业中，“A股基带芯片第一股”翱捷科技（688220.SH）是比较典型的高价超募且从未盈利的企业。
在海通证券（600837.SH）的保荐下，翱捷科技于2022年1月14日成功登陆科创板。
据招股书，翱捷科技计划募资23.8亿元，实际募集资金净额却达到68.83亿元，超募41.66亿元，首发价高达164.54元/股。
令人咋舌的是，如此高的定价背后，却无业绩支撑。
时代商学院发现，翱捷科技多年来从未盈利。该公司2023年度业绩快报显示，2023年，其归母净利润为-5.11亿元，这意味着自2017年以来，翱捷科技已经连续7年亏损，并且累计亏损超50亿元。
面对这样的“成绩”，投资者“用脚投票”，翱捷科技上市首日股价就破发，截至3月19日，其股价较发行价下跌超七成，市值跟发行市值相比缩水超400亿元。
翱捷科技连年亏损却能高价超募，背后的机构“有人欢喜有人愁”。
3月19日，就业绩亏损等问题，时代商学院向翱捷科技董秘办公室致电询问，但对方表示，临近年报披露，董秘工作繁忙，不便回复。
7年累亏超57亿元
据招股书，翱捷科技是一家提供无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业。第一大股东是阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（下称“阿里网络”），持有该公司17.15%的股权。
自2017年以来，翱捷科技的营收爆发式增长。Wind数据显示，2017年其营收仅为0.84亿元，而根据翱捷科技的2023年度业绩快报，2023年，其营收已经达到26亿元，年复合增长率达到63.29%。
然而，该公司的盈利能力却不容乐观。Wind数据显示，2017—2022年，翱捷科技归母净利润累计为-52.87亿元，加上2023年预计亏损的5.11亿元，过去7年翱捷科技累计亏损57.98亿元，平均一年亏损8.28亿元。
跟2022年相比，2023年翱捷科技亏损额翻倍。对此，在2023年度业绩快报中，翱捷科技表示，这主要受到销售毛利下降和持续投入大额研发费用的影响。
Wind数据显示，2023年前三个季度，翱捷科技的销售毛利率均低于25%，跟2022年高达37.13%的销售毛利率相比大幅下降。
翱捷科技在2023年度业绩快报中表示，这主要是由于芯片产品主要竞争对手采用低价竞争策略，公司相应进行价格调整，故报告期内销售比重最大的芯片产品毛利率从2023年初起一直处于低位，从而导致综合毛利率较上年同期有较大幅度的下降。
翱捷科技在招股书中将高通（QCOM.O）、联发科（2454.TW）和乐鑫科技（688018.SH）列为同行可比公司。而跟同行相比，翱捷科技的毛利率明显较低。
Wind数据显示，2022年上述同行可比公司销售毛利率均值高达48.98%。另外，高通2023财年（2022年9月26日—2023年9月24日）销售毛利率为55.70%；2023年前三个季度，联发科销售毛利率均高于47%，而同期乐鑫科技销售毛利率均高于40%，跟上年同期相比均下降不到3个百分点。
在连年巨亏、行业竞争加剧、毛利率大幅下降的情况下，翱捷科技的高估值难获资本市场认可。
据Wind数据，翱捷科技股价“上市即巅峰”，发行价为164.54元/股，首发当天盘中一度跌至105.88元/股，报收109元/股，破发比例达33.75%。截至2024年3月19日收盘，翱捷科技股价破发70.89%（后复权）；同时，市值也降至200.32亿元，与688.27亿元的发行市值相比缩水487.95亿元。
机构助攻高价超募却遭“反噬”
翱捷科技连年亏损却能高价超募，保荐机构海通证券及参与报价的机构“功不可没”。
事实上，由于业绩不容乐观，翱捷科技自身并未给出如此高的定价。据招股书申报稿，翱捷科技预计发行不低于4183.01万股股票，预计募资23.8亿元，即预计发行价约为56.90元/股。
然而，在初步询价阶段，却有数十家机构给出了超200元/股的报价。
上市发行公告显示，翱捷科技初步询价期间，剔除无效报价、最高报价和最低报价后，共有369家网下投资者管理的9233个配售对象符合条件。
其中，平安养老保险股份有限公司的报价最高，达到243.18元/股，是翱捷科技预计发行价的4.27倍。另外，杭州金蟾蜍投资管理有限公司、上海申九资产管理有限公司、福建泽源资产管理有限公司、中国人寿资产管理有限公司、华安证券（600909.SH）、华夏基金管理有限公司、华宝基金管理有限公司等的报价也都超过230元/股。
在机构超高报价的助力下，翱捷科技最终的定价为164.54元/股，对应市值高达688.27亿元。这也将其市销率推高至63.67倍，而可比公司平均市销率仅为54.29倍，估值相对而言偏高。
由于上市首日股价立刻破发，报价机构也难逃亏损。不过，在上述报价机构中，除了用自营账户参与配售的华安证券之外，其他机构大部分亏损本质上仍由广大投资者“买单”。
另外，海通证券子公司海通创新证券投资有限公司（下称“海通创新”）也参与翱捷科技的战略配售，获配金额为1.38亿元，限售期为24个月。
Wind数据显示，截至2024年1月15日（限售期解禁日），翱捷科技股价破发比例达64.38%（后复权），海通创新浮亏0.89亿元。不过，由于帮助翱捷科技成功上市，海通证券狂赚3.1亿元的保荐及承销费，成为众多机构中最大的赢家。
（全文2115字）
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