【这是雪贝财经的第255篇原创文章】
两张反对票背后
作者：周闪闪
策划：老胡
上市公司业绩报表在董事会表决中出现反对票，于A股不长的历史中、于超过4000家上市公司中，这种状况都不多见。
壹
10月28日，不多见的状况发生在了阳光城(000671.SZ)，在这家公司的三季报董事会投票中，由第二大股东泰康保险委派的两名董事均投下了反对票。他们措辞严厉地声称这家房企三季度经营恶化，并要求管理层做出合理解释。
阳光城在中国房企以销售规模排名的榜单中位属前20强。刚刚过去的第三季度，公司的营业收入为114.00亿元，同比减少了18.24%；归属股东的净利润为9.18亿元，同比减少了11.57%。在整个前三季度，公司的营收为413.32亿元，同比增加了8.59%；归属股东的净利润为29.12亿元，同比增长6.23%。
如果中国的地产行业正当欣欣向荣，这确实是一份不能让人满意的季度报表。毕竟，对于战投方泰康而言，净利润表现直接决定了其分红收入。
但是，过去的几个月，整个行业遭遇了什么呢？
翻开万科的三季报吧！即使是这家以经营稳健著称的房企在这个季度的净利润也下滑了23.3%。在41家已经公布了三季报业绩预告的A股上市房企，有22家预告其归母净利润将出现亏损。
是的，不是利润的同比增多或减少，而是将出现亏损。
过去大半年，房企股票与债券价格的大幅下挫已经证明了这个行业的信用有多么脆弱。好了，合理的状况是，如果整个行业都身处这样的低谷中，一家房企的第二大股东，尤其是一家民营房企的第二大股东，显然清楚与公司一起共渡难关，对于支撑投资者和债权人的信心是多么重要。
信用与信心弥足珍贵，如果不能雪中送炭，至少不可雪上加霜。
毫无意外的，这两张反对票让阳光城的股价在第二天一字跌停。阳光城在两天后回应称，公司已经与主要股东和董事会成员进行密切沟通，并拟于近日召开临时董事会，就公司生产经营情况、财务状况、债务清偿计划及安排、销售回款情况等进行全面地磋商，拟定针对性策略及措施。
贰
回到最初的问题。对于公开市场而言，意外的显然不是一份利润下滑的三季报，而是泰康保险以投下反对票的形式将与阳光城实控人之间的矛盾公之于众。毕竟，不难预见在市场信心格外脆弱的当下，董事会公开分歧对一家房企的股债市场意味着什么。
股价的下跌意味着加大泰康的账面亏损，债市的下跌则意味着加大阳光城借新还旧的难度。
那么，合理的原因可能是什么呢？把时间拉长一点。
2020年9月9日，泰康保险集团通过旗下的两家子公司总计买入了阳光城13.53%的股权，成为这家闽系房企的第二大股东。双方交割的转让价格为6.09元/股，总转让款为33.78亿元。双方还约定了长达10年的业绩对赌以及一系列管理层任职要求。
如今，14个月过去，10月28日，阳光城的股价已经跌至3.58元每股，跌幅41.22%，这意味着泰康保险在这笔战略投资上的账面浮亏达到了13.92亿元。
所以，最大的可能是，双方的矛盾因此而滋生。
我们不妨做进一步的合理推测，那就是：泰康在阳光城股价持续大幅下跌后，向阳光城提出了回购要求。如果以10月28日为截止时间点，则阳光城需向泰康支付现金13.92亿元。
从结果来看，这显然没有被同意。当然，我们也无从知晓，最终是否是这种原因导致了泰康在阳光城的三季报上投下反对票。
于法理而言，对于一家上市公司，如果因某一股东的账面浮亏而单独对其做出现金补足，对其他股东并不公平，在监管合规上也无法满足，甚至都不具有可操作性。
我们不难想象，和当下的多数房企一样，对于阳光城而言，每一笔在手现金都格外珍贵。过去的几个月，即使排名更靠前的房企，所面对的也已经不是增长与否的问题，而是因为现金流动性紧张导致的能否继续活下去的问题。
谁都无法想象这样的场景：一度是世界第一大房企，由声势显赫的许家印所创立的中国恒大会出现理财产品大规模违约，数以百计的个人投资者涌进了其位于深圳的总部，一拥而上愤怒地扣下一名高管，另一位投资人则在办公室里大声辱骂许家印。
这些流传出来的视频足以摧毁投资者对整个行业的信心。也就是此事发生的数天之后，为数不少的民营房企遇到了最危险的麻烦：
一方面，各个银行对房企发起了抽贷、断贷，这种行动一直持续到最近数天才稍有缓解；另一方面，地方政府层面对房企的预售资金监管进一步升级，变得空前严厉，这一情势直到目前都没有变化。
二级市场中，一家房企但凡出现任何财务状况不稳征兆，都会导致离岸及境内债券价格大幅下探，如我们在早前的一篇文章中所述，这种趋势导致的是房企通过公开市场借新还旧的渠道被完全堵住。
而更糟糕的是，房企现金流当下唯一的源头活水是出售存货，但银行端已将按揭发放的周期大幅拉长，远水解不了近渴。
现金流能否安全决定着一家房企的生死。
叁
当然，泰康的诉求也并非完全不可理解，毕竟，短期的大幅亏损确实是存在的。这两张反对票让阳光城实控人与二股东之间的矛盾公开化，但这家企业面对的麻烦可能也是陷入险境的房企都会面临的一种公司治理的抉择，那就是：
在股东利益与债权人利益之间如何做出更优先级选择？兼顾关键股东与企业整体利益的最优解是什么？
我们很清楚，中国房地产行业高负债的生存模式决定了：如果一家企业希望持续经营下去，债权人的利益是必须放在更优先级的位置，也就是企业首先要确保的是避免出现违约。
仔细查究阳光城的三季报，能看到这也是其管理层正在力保的。但是，这也间接导致出现了让泰康认为的企业“经营恶化”。与泰康利益直接相关的是阳光城净利润的减少。过往多年这是一个相对高增长的指标。
在第三季度，房企净利润下滑最核心的原因是降价促销。按照阳光城一位高管的说法是：为了归集现金，阳光城在最近两个月确实是“能降价的都降价”。这并不难理解，所有房企都必须竭力回笼现金流。
前三季度阳光城扣非净利润下降了274.27%，主要原因则是做了计提减值准备。从财务审慎性及合规性角度上，在降价销售的预期下，也必须对存货做计提减值准备，这体现到财报指标上则是净利润的减少。
在三季报中，阳光城展露出的最大异动是可动用的现金变少了。截至三季报末，其筹资活动产生的现金流量净额下降了298.86%，当期末是209.6亿元，上期是383.9亿元。
这其中有上文所述的借新还旧无法开展的原因，也有银行抽贷断贷的突发因素。而为了避免违约，这些都只能占用公司经营性现金流去偿还。
而为了尽量减少有息负债的偿还压力，阳光城提前归还了联合营企业的贷款，做到“能归边的都归边”。截至前三季度，阳光城的有息负债为849.38亿元，比上年末下降了19.9%。
事实上，相比多数同等规模的房企，阳光城的牌面并不算糟糕。对于引入险资作为战投的房企，相比其他同行，一定程度上可帮助降低融资成本。
与一些出现“躺平式”违约的恶劣案例相比，我们了解到阳光城实控人林腾蛟表达的明确立场是“绝不躺平”。11月1日，其作为实控人还承诺将对阳光城的三只美债进行全额担保。
这位福建人没有境外资产，对企业一直以来都铺上了足够的热情。为了确保到期债务偿还资金的充裕，林腾蛟正在积极处置所持资产，比如在兴业银行的股权投资。
所以，最后来回答上文提到的问题，对于当下陷入麻烦的房企而言，什么才是最优解呢？信用与信心都倚仗于股东及债权人给予时间和空间。更直白的陈词来自于万科总裁祝九胜：
“要么一起沉船，要么一起上岸。”
