—、宏观政策面回顾
【人民币贷款】
3月份新增人民币贷款27300亿元，同比少增1200亿元，余额同比增速为12.6%。由于2020年3月为各项抗疫政策实施的第一个月，整体政策支持力度较大，远超历史平均水平，市场普遍预期本月贷款表现将回归往年水平。但本月新增人民币贷款规模录得27300亿元，与2020年3月的28500亿元相近，远超2017-2019年12767亿元的平均水平，超出市场预期。
从分项同比增减来看，居民贷款以及企业部门中长期贷款表现较好，而企业部门短期贷款和票据融资同比大幅度下降，拖累了整体贷款表现。
1）居民中长期贷款增长较快符合3月份房地产市场成交火热的情况，旅游、零售等居民消费指标近期的回暖也可以从居民短期贷款数据上得到印证，整体居民消费仍处在较快的复苏区间；
2）企业短期贷款降幅明显，同时，票据融资规模较去年同期也有较大幅度的下降。一方面由于去年3月份收到疫情冲击，企业短期资金紧缺，在抗疫政策的大力支持之下，企业部门短期贷款大幅度增加至历史高点8752亿元，基数过高，导致今年企业部门短期贷款同比多减数额较大，另一方面，目前国内经济形势较好，贷款利率逐步下行，企业配置长期贷款的动力更强，一部分短期融资转化为长期融资导致企业短期贷款规模下降；
3）新增企业中长期贷款13300亿元，同比多增3657亿元，远超市场预期，一季度新增企业中长期贷款已经达到44700亿元，比2020年一季度多增14300亿元，且超过了2020年全年企业中长期贷款的50%。结合本月短期贷款同比大幅下降，将一季度企业部门全部贷款加总来看，2021年为53500亿元，2020年为60400亿元，总量同比下降的同时中长期贷款有较大程度的增加。进而可以得出结论，去年疫情冲击下发放的短期贷款在今年一季度逐步到期，而在政策的持续扶植下，这部分贷款大部分通过中长期贷款续贷，导致了今年一季度企业长期贷款的大幅增加，贷款数据较好。但目前短期贷款快速下行，短期资金“到期续长贷”的结构性支持政策结束后的未来整体贷款表现很难再超预期，对未来贷款增速持悲观态度。此外，2020年后三季度全部新增企业贷款为61300亿元，在保持宏观杠杆率稳定的政策要求下，贷款数据可能将更多依靠居民部门支撑，服务业复苏速度将成为未来经济金融整体表现的关键变量。
【M1&M2】
3月份，M1同比增长7.1%，较上月下降0.3个百分点；M2同比增长9.4%，较上月下降0.7个百分点，与一月份增速持平。
总体来看，根据央行一季度金融统计数据新闻发布会上孙国峰司长的回答，目前M2增速基本与全年名义GDP的增速匹配。目前M2同比增速水平虽然在绝对水平上相较8.8%的GDP增长率较低，由于同比数据受到基数影响较大，M2同比增速基本处在央行既定的合理增速区间之内。值得注意的是，由于疫情政策影响，2020年3月份 M1&M2规模都有一定程度的跳升且规模较大，较大程度影响了本月的同比表现。
从存款端来看，由于本月企业短期贷款和票据融资的同比大幅度下降一定程度上影响了企业短期存款的表现，且去年企业存款处在绝对高位，导致M1&M2的同比表现不佳。此外，由于今年财政投放的滞后，导致财政存款降幅小于去年，也影响了M2的同比表现。而由于2020年金融市场的特殊情况导致非银存款大幅下降，今年恢复正常的非银存款表现比去年少减约11000亿元，形成了对M2的强支撑。
本月M1&M2数据的同比表现受到基期的特殊情况影响较大，结构性的数据变化是总体数据的边际变化的主要原因，预计基期的扰动还会持续1-2月，而不能简单从数值的大小变化推断出目前是否已经进入紧信用周期。目前地方债发行加速，企业贷款以中长期为主，预计4月份财政存款将大幅增加，企业中长期存款占比增加，会进一步拖累M1&M2表现。
【社融】
同样地，由于抗疫政策，2020 年3月-5月社融放量显著，今年同比数据走弱已经是一致预期。根据央行货币政策司司长孙国峰的表述，3 月份社融存量12.30%的同比增速与我国全年GDP增速基本匹配，属于合理水平。从季节性上来看，新增社融规模较2019年和2018年高，低于2020年水平，可见2020年高基数是影响本月社融同比的主要原因。
从同比增减来看，未贴现银行票据、企业债券和政府债券三个项目共同比多减约14725亿元，共同影响社融同比数据约0.7个百分点，是本月社融同比数据下滑的主要因素，同时也是构成去年社融高基数的主要原因。
首先，贷款数据表现亮眼。作为M1&M2和社融的共同组成部分之一，贷款数据的坚挺一定程度上保证了各项金融数据处于较为合理的区间，没有形成突然失速。但是, 贷款的结构分布以及结合去年的短期贷款的大额度投放体现出目前的贷款高增很可能是到期的短贷转为长贷的结果，不能归结为企业贷款需求旺盛。从另一个角度上来讲，假设银行贷款额度存在上限，在中长期贷款高增而短期贷款少增的情况下，贷款利率应该出现明显上浮，目前尚未有公开信息显示贷款利率调头向上。所以，以目前的数据来看，贷款需求旺盛的判断并不牢固。
其次，整体数据受到了高基数的影响。以社融为例，高基数大概影响了同比数据0.7 个百分点，而M1&M2和贷款数据都或多或少的受到了2020年3月份高基数的影响。政府债券融资以及企业债券融资是形成去年高基数的原因，同时由于各个分项变化在时间上的错配，是造成目前较多数据同比的可比性下降的主要原因。
最后，排除高基数影响，金融数据的可持续性不强。排除掉高基数影响后，中长期贷款增速我们判断可持续性不强，政府债券融资与去年基本持平，短期贷款和未贴现银行票据以及非标融资将持续压降，未来社融增速难有保证。但是，由于嵌套了高基数影响，未来高基数因素可能在1-2个月内快速消除，而各分项可能在短时间内保持缓慢下降，将会导致金融数据可能在未来1-2个小幅反弹后再逐渐下行。所以本月的金融数据在时间上可能是“紧信用” 的开始时点，但很可能是“紧信用”阶段同比数据的低点，预计近日利率下行持续时间较短，且会有小幅反弹。此外，不排除央行货币政策反复的可能，央行的态度将是市场边际效应最大的变量。
【GDP】
2021年一季度我国国内生产总值249,310亿元，按照可比价格计算，同比增长 18.3%，环比增长 0.6%，两年平均增长5.0%。
由于2020年低基数，2021年前三季度GDP增长率都会受到基数影响，按照市场一致假设，2021年前三季度分别受到基数影响幅度为13.2%、2.5%和0.5%。剔除基数影响后2021年一季度GDP可比价格增长为5.1%，由于计算逻辑相同，在数值上与两年平均增长率5.0%保持基本一致。基于目前经济已经基本摆脱疫情的假设下，可以认为今年一季度实际GDP的“真实”增速为5.0%。
在计入基数效应的情况下，按照一季度GDP数据测算，2021年实际GDP增长率为 7.7%。对于2021年实际GDP增长率可以从两方面来预估，一方面从政府工作报告中 3.2%的赤字率反推可以得出名义GDP增长率在9.8%左右，故理论实际GDP增速应当在7.8%-8.3%左右，7.7%低于了区间下限；另一方面，央行在3月25日的《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究中》得出我国2021年的潜在产出增速为 5.7%，可得2021年实际GDP增速理论值为 8.4%，与目前推算7.7%的增速差距较大。目前实际经济增速偏低，如不加干预可能导致经济继续失速，更加不利于控制宏观杠杆率和就业水平。然而各项数据扰动因素边际影响较大，可能需要继续观察1-2 个月数据才能确定经济基本面情况。如果数据恶化情况持续，预计5月底将再次迎来货币政策松绑。
二、本周高频数据回顾
本周大宗商品价格延续上周趋势，除动力煤之外，普遍上涨，库存降低，集装箱和干散运价短期结束下行趋势。螺纹钢价格保持价格上升、库存下降，需求仍然较旺。结合动力煤和浮法玻璃的价格和库存趋势可以看出，目前价格主要受到国际大宗价格影响，国内供需基本处于平衡状态。受到政策影响，未来可能供给端受到压制，总体形态保持价格高位稳定或上涨而库存逐渐向均值恢复。随着海外疫情的逐步修复，进出口高频数据已连续两周回落，国内经济增长动能面临向内循环转换的过渡期，经济复苏速度可能面临换挡。
房地产销售高频数基本同2019年走势相同，说明房地产市场完全恢复正常，即前期积压需求已经基本释放完毕。从季节性影响考虑，9月份之前房地产成交数据将保持区间震荡；从集中供地角度考虑，第一波集中供地已经基本完成，按照拿地到销售 6-10个月的领先来看，9月份之后将迎来一波销售高峰。综合来看，均说明年内房地产销售走势将分为两个阶段，9月份前保持区间震荡，9月份之后可能迎来一波销售高峰，届时销售数据的上升幅度将是观察房地产行业韧性以及未来房地产发展新规律的主要参考指标。
本周高炉开工率继续下行，涤纶长丝保持上行。开工率走势印证了我们之前的判断和本周大宗商品价格上的判断，由于库存尚处高位，国内整体供需尚处在较为平衡的状态，以高炉开工率为主要指标的供给端目前受到压制，如果需求仍然保持旺盛，未来可能成为螺纹钢价格上行的主要推动力。涤纶长丝的开工率变化与2019年保持一致，油价上行暂缓的背景下，通胀再起的担忧有所下降，未来将更大程度上受到下游厂商需求影响。
农产品价格批发价格指数继续回落，猪肉价格停止下行。本周蔬菜价格持续下行，猪肉、水果价格保持稳定，生猪存栏和母猪存栏目前仍处在历史高位，结合猪肉价格的高基数效应，猪肉价格1-2 个季度内难以回升，将保持比较大的同比降幅，保持对未来CPI回升速度的拖累。
三 、本周流动性回顾
本周央行公开市场操作共投放500亿元，逆回购到期400亿元，MLF到期1000亿元，TMLF到期561亿元，MLF投放1500亿元，本周央行公开市场操作投放39亿元。本周流动性仍然保持宽裕，受到税期影响，7D价格有所回升。R001较上周上升 15.38BP，收于1.97%；R007上升24.05亿元，收于2.17%。本周央行近似于等量续作了MLF和TMLF的到期规模，保持了银行间市场流动性的合理充裕，目前债券市场未受到资金面边际变化的影响。由于央行保持不变的每日100亿投放，市场对于资金面的变化也趋于钝化。
四、本周债券回顾
【利率债】
本周经济数据表现低于预期，广谱利率下行。截至本周五，1Y国债收益率下行 6.20BP至2.53%，1Y国开收益率下行8.33BP至2.66%；10Y国债收于3.16%，下行4.90BP，10Y国开收于3.53%，下行5.74BP。本周统计局公布了一季度经济运行数据，GDP增长不及预期，债市整体迅速下行。目前国内经济增长动力处于进出口支撑向国内消费支撑的转化期，在国际大宗商品价格快速上行和国内消费复苏速度较慢的综合影响下，整体GDP增长速度短期下滑，但之前经济快速复苏时期市场流动性保持充裕，单独月份的经济表现不佳很难成为央行再次投放流动性或者下调利率的动因，短期市场利率下行空间有限。
【信用债】
本周(4.12-4.18)一级市场信用债发行量13,347.12亿元，总偿还量12,383.87亿元，净融资量963.25亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为72.19%，AA+发行占比为9.73%。从期限结构来看，1年内发行金额占比 59.75%，中长期限发行占比有所减少。本周共有15只债券推迟或取消发行，合计金额为109.70亿元，本周取消发行数量和金额较上周均有所增加。
本周信用债收益率呈下行趋势。其中,中票收益率全部下行,其中1年期AA、AA-级下行幅度最大(10bp);城投债除1年期AA、AA-级表现上行，其余期限和等级的城投债均表现下行,其中3年期AAA下行幅度最大(9bp)。
信用利差方面，本周中票走势分化，除3年期AAA、AA、AA-级和1年期AA、AA-级信用利差收窄外，其余各等级各期限均走阔;城投债除7年期AA级、5年期AA级和3年期AAA级信用利差收窄外，其余各等级各期限均走阔。
【可转债】
本周中证转债下跌了0.28%，转债隐含波动率下跌了1.09%，收于23.64%，位于历史25.3%分位数。分个券来看，本周转债个券跌多涨少，其中常汽转债、伊力转债和小康转债涨幅居前，周涨幅分别为17.1%、16.9%和15.3%，金能转债、英科转债和金禾转债跌幅居前，周跌幅分别为19.6%、15.8%和10.9%，主要是因为正股波动带动可转债大幅上涨或下跌。
本周各大股票指数均略有下跌，上证指数和沪深300周跌幅分别为0.70%和 1.37%，创业板指震荡收平。分行业来看，本周行业指数跌多涨少，汽车、采掘和食品饮料板块涨幅居前，周涨幅分别为2.09%、1.53%和 1.48%，休闲服务、银行和公用事业板块跌幅居前，周跌幅分别为 4.26、2.47%和 2.25%。
本周有日丰转债、杭叉转债和金田转债上市，上市第一天收盘价分别为107.7元、125.01元和101.42元。本周共有16家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有5家公司, 分别为苏利股份(10亿)、红墙股份(5.2亿)、耐普矿机(4亿)、通威股份(120亿)、元力股份(9亿);获得股东大会通过的有4家公司，分别为博瑞医药(7.15亿)、江苏租赁(50亿)、天合光能(52.52亿)、湘佳股份(6.4亿);获得证监会核准的有7家公司，分别为江苏国泰(45.57亿)、豪美新材(8.24亿)、北部湾港(30亿)、新城市(4.6亿)、濮耐股份(6.26亿)、捷捷微电 (11.95亿)、惠城环保(3.2亿)。
目前已知下周有乐普转2、昌红转债、正丹转债和温氏转债上市。乐普转2，评级 AA+，规模16.48 亿元，正股为乐普医疗，公司致力于为心血管患者服务，通过内生式发展和外延式扩张，目前形成公司以医疗器械和药品为现阶段主力，医疗服务和新型医疗业态为辅的四大业务板块。在医疗器械方面，公司是国家科技部授予的国家唯一的国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心，是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的少数企业，主力产品包括传统产品的冠脉药物支架以及创新产品的生物可吸收医疗器械（NeoVas、可吸收封堵器等）和人工AI智能医疗器械（人工智能AI-ECG静态软件系统、动态软件系统等）。医药方面，公司拥有国内独具特色、多种类、多品种的抗凝、降血脂、降血压、降血糖、抗心衰等5大心血管药品生产平台和营销平台，拥有3个市场容量100亿的阿托伐他汀钙、硫酸氢氯吡格雷和甘精胰岛素的超重磅品种，3个市场容量30-50亿的苯磺酸氨氯地平、缬沙坦和阿卡波糖重磅品种，以及超过10个以上市场容量10亿的细分领域龙头药品。在2020年1-6月期间，医疗器械板块和医药板块的营业收入占公司总营业收入比例分别为53%和44%。
昌红转债，评级 AA-，规模4.6亿元，正股为昌红科技，公司主要从事精密非金属制品模具的研发与生产，为客户提供从产品设计、模具制造到成型生产的一站式服务。主要产品覆盖三大领域：医疗耗材、办公自动化（OA）设备生产、模具生产。其中，医疗耗材方面，公司专注于ODM业务，聚焦基因测序耗材、辅助生殖耗材、体外诊断耗材等五大细分领域；OA 领域：生产打印机、复印机核心精密结构件及引擎部件等；公司所生产的模具类型属于注塑模具，是精密塑料模具产品的代表之一，为下游客户定制设计注塑件产品。受疫情影响，2020年昌红科技一次性使用病毒采样管、口罩（疫情期间新增产品）、核算检测试剂盒等相关产品销售收入实现较大增长。截至2020年上半年度，一次性使用病毒采样管收入0.77亿元，口罩产品收入 1.17 亿元。公司前三季度营业收入 8.06 亿元，比上年同期增长 55.16 个百分点，毛利率 37.56%，增长 11.60 个百分点。2020年业绩预告显示归母净利润为1.7亿元-1.9亿元，同比增长175.12%-207.48%。主因国内外医疗客户产能需求量增大，医疗板块业绩大幅增长。同时，公司持续加强内部经营管理，提高效率，增强盈利能力。2020年前三季度，公司期间费用率为16.12%，同比减少0.4%。期间费用总量相比2019年同期有所增加，但因营业收入大幅增加，费用率略降。其中管理费用率为10.89%，下降3.77%；销售费用率为4.67%，同比增加1.37%，主系医疗销售业务费用增加所致；财务费用率0.57%，增长2%， 主系银行借款利息增加和人民汇率波动等影响所致；研发费用率3.46%，同比下降0.99%。
正丹转债，评级 AA-，规模 3.2 亿元，正股为正丹股份，公司是一家特种精细化工领域的高科技企业，主要从事环保新材料和特种精细化学品的研发、生产和销售。司长期专注于碳九芳烃综合利用产业链，现已成功开发出偏三甲苯、偏苯三酸酐、偏苯三酸三辛酯、乙烯基甲苯、高沸点芳烃溶剂等特种精细化学品，不仅为公司取得了原材料供应优势和成本优势，亦实现了碳九芳烃组分的充分精细化利用，减少低端消耗甚至污染性消耗，极大地提升产业链附加值。公司2020年全年实现营业收入13.18 亿元，同比增加 0.77%，归母净利润0.43亿 元，同比增加 6.31%。
温氏转债，评级 AAA，规模93亿元，正股为温氏股份，公司是国家畜禽养殖重点龙头企业， 创立于1983年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司主要业务是黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其加工产品。同时，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。业务结构来看， 2016年至2020年间，畜禽养殖业务占公司总收入保持在95%以上，猪肉类养殖业务在公司业务总收入中占比约60%，肉鸡类养殖业务在公司业务总收入中占比约 30%。坚持产业多元化布局，对冲风险。公司成立伊始就积极布局产业多元化。坚持以养猪为主的同时，积极开展鸡鸭等禽类养殖业务，平抑生猪养殖的风险，进行产业对冲；同时，公司加速布局屠宰加工业务，探索电商、社区门店销售渠道建设，主动对接大型食品加工、团膳配餐企业， 通过网上商城下单、网上竞价、产品直配终端等方式，打通线上线下销售，进行产业链上下游对冲。根据12月公司发布的可转换债券募集说明书申报稿，公司发行的可转债债券将主 要用于养猪类项目（58.57亿元）和养鸡类项目（15.31亿元），预计本次募集资金项目完成后，公司肉猪、肉鸡产能分别提升约10.6%与6.1%。
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