久期财经讯，10月19日，惠誉已经授予美团(meituan，03690.HK)“BBB”的长期发行人违约评级(IDR)，以及“BBB”的高级无抵押评级。IDR的展望为“稳定”。惠誉还授予了美团拟发行的高级无抵押美元票据“BBB”评级，该公司计划将其用于运营成本、资本支出和债务再融资。
美团的评级反映了该公司作为消费者服务电子商务平台的领先地位。美团强大的品牌认知度，特别是在中国食品配送领域的广泛市场份额领先，吸引了约4.6亿的庞大用户群和每年600多万的活跃商户。惠誉预计，消费者对美团服务的使用将具有粘性，无论是在网络覆盖率方面，还是在其平台上交叉销售其他服务方面，都将提供快速增长的潜力。此外，该公司更成熟、更具盈利能力的店内、酒店和旅游细分市场，以及深厚的净现金头寸，为投资潜在的增长机会提供了财务灵活性。
评级受到该公司有限的盈利记录和现金产生的不确定性的制约。惠誉认为，食品配送行业的竞争环境已经趋于稳定，但美团提高盈利能力的能力可能会有所不同，这取决于持续促销的需要或商家更高的议价能力。
美团也处于一个高增长的行业，有可能在其平台上增加许多其他补充服务，但是美团面临着这些计划能否成功执行的风险，以及建立这些服务可能需要的投资程度。其扩大共享单车业务的计划将在近期内占用大部分资本支出，但为新的扩张机会而增加的投资可能会影响该公司产生持续自由现金流(FCF)的能力。
关键评级驱动因素
领先的消费服务平台：美团拥有广泛的平台，2019年完成交易总额1900亿元人民币，截至2020年6月的过去12个月，美团的食品配送订单达86亿份，是全球领先的。这些业务的结合使得美团的业务在短期内很难复制，为进入提供了很高的门槛。
食品配送规模优势：惠誉认为美团的规模经济、广泛的配送网络以及庞大的用户和商户基础强化了其市场优势。美团进行了大量前期投资，包括建设其配送网络和支付补贴以获得新客户，从而将其市场份额从2015年的约30%提高到2019年的近70%。惠誉认为美团在2020年上半年将分部营业利润率提高到4.9%(2019年上半年：2.6%)后，现在可以从其网络获利。
惠誉认为，美团在盈利方面有适度的空间，因为企业已经从单纯依靠定价进行竞争，转向结合补贴、餐厅供应和配送效率，并可以通过提高订单频率来提高收入。惠誉预计美团将具有一定的成本优势，因为每次送餐量越多，平均送餐成本就越低，尽管送餐量受到骑手出行时间的限制，这可能会限制利润率的增长。
稳定的店内、酒店、旅游板块：惠誉预计美团的店内、酒店和旅游板块将带来稳定的利润和现金流。该业务占美团收入的23%，但在2019年贡献了其总营业利润的大部分。店内业务拥有广泛的商家和丰富的用户生成内容，这些内容通过基于佣金的交易和在线广告业务实现盈利。惠誉预计，酒店业务的增长将来自酒店预订量的扩大。
交叉销售机会：惠誉预计美团将利用其强大的品牌和应用程序来增强其子细分市场之间的协同效应。美团能够将其庞大的高频用户群从与食品相关的服务领域转换为低频率业务，以进行交叉销售。2019年，美团美容、酒店、休闲和娱乐业务的新增用户中，超过85%、75%和80%的新用户从其食品配送或店内餐饮用户转化而来。美团的新举措还涵盖了客户服务的不同方面，创造了强大的生态系统，增强了用户黏性。
投资新项目：惠誉认为美团的大部分新项目，包括杂货零售、共享单车、金融和商务服务，将在近期内亏损，这可能会影响盈利能力。它的杂货零售服务需要巨额补贴才能吸引用户。不过，惠誉认为美团对其盈利业务的现金产生速度和规模拥有控制权，这为杠杆和现金产生提供了缓冲。
更高的资本支出：惠誉预计美团将在2020年和2021年增加资本支出，但中期资本支出强度将下降至个位数。美团的业务属于轻资产，2020年前资本密集度较低，仅为3%，但它在2020年增加了支出，主要用于新项目。惠誉预计资本支出强度将升至两位数，但预计不会出现实质性超支，因为惠誉认为该公司具有一定的灵活性，部分资本支出是一次性的。
波动较大的自由现金流:惠誉认为美团短期的盈利记录和新举措的执行风险仍然是关键制约因素。2019与2020年上半年年美团的营业EBITDA利润率（惠誉定义）分别为6.4%与2%，而之前是亏损的。与单车业务相关的巨额资本支出也将阻碍短期内产生正的自由现金流。
与腾讯控股合作：腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Ltd.，简称“腾讯控股”，00700.HK，A+/稳定)截至2020年6月底持有美团18.0%的股份。美团是独立运营的，法律和运营联系有限，但通过多渠道、广告和促销、云等技术服务，美团可以从腾讯控股的资源中获益，比如微信钱包和QQ移动应用和支付服务。腾讯在美团董事会也有一个席位，可以提供战略指导。
疫情的影响：美团集团多样化的收入来源能够减轻2020年上半年疫情带来的负面影响。惠誉预计，随着收入的增加和订单频率的增加，食品配送部门的利润将上升。店内、酒店和旅游板块受旅游限制和社交距离的影响最大，但惠誉相信它将在2020下半年恢复。
评级推导摘要
与中国的互联网和消费者同行相比，美团的市场地位很强，因为它是食品配送领域的领导者，并受益于其提供其他消费服务的平台。与许多投资级同行类似，其财务灵活性强，拥有净现金头寸，但其实现持续盈利的记录相对有限，其自由现金流波动性可能大于评级较高的同行。
腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment Group，简称“腾讯音乐”，TME.US，A/稳定，独立信用状况bbb+)和美团在各自的音乐流媒体和食品配送的主要细分市场中占据主导地位，尽管它们在增加消费者支出方面面临挑战。到2020年3月底，腾讯音乐的支付比率仍保持在6.5%左右的较低水平，美团不得不为用户提供补贴。美团的优势在于，与腾讯音乐相比，美团提供的服务范围更广，2019年的收入接近1000亿元人民币，超过了腾讯音乐的270亿元人民币，不过美团面临着更多的执行风险，尤其是在新项目方面。两家公司的净现金状况都很强劲，但腾讯音乐的独立信用状况更为强劲，盈利产生自由现金流能力稳定，中期内现金流利润率超过12%。
美团的EBITDA规模与唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US，BBB+/稳定)相似，但美团的活跃用户群约为4.6亿，而唯品会约为6900万，每天收入来源更加多样化。然而，美团因盈利记录较短而受到限制，因此，惠誉预计美团可能会有更高的FCF波动性。两家公司都有净现金头寸和较低的总债务余额，这使得财务灵活性能够适应任何短期投资。
美团的信用状况弱于互联网巨头阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A+/稳定)、腾讯控股和百度股份有限公司(Baidu, Inc.，简称“百度”，BIDU.US，A/稳定)，因为相对来说它的运营规模与收入来源多样化都较小。考虑到核心业务的相对成熟度，互联网巨头通常也拥有强劲而稳定的自由现金流生成能力，而美团在实现盈利方面的记录较少。
对于国际同行而言，美团的主要现金来源于店内、旅游和酒店服务业务可能与Expedia Group，Inc.(简称“Expedia”，BBB-/负面)具有相同的特点。Expedia在疫情之前的评级反映了其强大的竞争地位，由于通过在线旅行社预订的旅游组合越来越多，以及广泛的地域多元化，Expedia对旅游需求的经济周期性敞口显著受到长期增长趋势的抵消。然而，惠誉认为，由于疫情对全球旅行造成严重干扰，以及大流行影响的深度和持续时间未知，Expedia在去杠杆化方面面临挑战。美团的收入来源更加多样化，即使在惠誉因营运资金波动而进行调整后，其财务灵活性也大大增强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020-2023年度收入复合年增长率为20%左右;
- 2020-2023年营业EBITDA利润率为4%-9%;
- 2020-2023年资本销售比为5%-18%，主要来自新项目和其他项目的资本支出;
-近期没有派息或股票回购计划;
-短期内将维持大量的净现金头寸。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-业务规模持续扩大;
-在财务状况不恶化的情况下，保持稳定盈利能力，提供可持续的EBITDA和FFO产生;
-持续的自由现金流生成。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-主要产品或服务市场份额大幅流失或竞争加剧，导致美团主要送餐业务货币化率下降;
-主要业务货币化率较低或对新项目的投资加速，导致EBITDA利润率持续低于5%;
-转向更激进的金融政策，例如，净债务或FFO杠杆率持续超过2倍(2019年为0.7倍)。然而，就其本身而言，如果惠誉预期该公司在考虑了适度的负现金流后仍能保持强劲的净现金头寸，那么FFO杠杆高于该目标不太可能导致评级下调;
-由于超出惠誉预期的显著负自由现金流产生或重大并购活动，导致净现金头寸损失。
流动资金与债务结构
流动性充裕:惠誉预计美团在短期内将保持充足的流动性和金融资源。美团拥有出色的财务报表，截至2020年6月底，美团拥有约140亿元人民币现金、450亿元人民币短期投资和近20亿元人民币长期投资。
惠誉认为来自交易用户的应付账款和预付款或存款总额为190亿元人民币，以及30%的非本金担保短期投资受到限制，但美团调整后的约400亿元人民币现金余额超过了约30亿元人民币的短期总债务。该公司在2018年在香港上市并配股后，有了进入股票市场的坚实渠道。该公司还拥有银行贷款，包括截至2020年6月底未使用的50亿元人民币的在岸贷款，可以提供进一步的流动性净空。
财务调整摘要
已调整现有现金余额，以反映负营运资本循环，应付商户款项、交易用户预付款和交易用户存款余额被归类为限制性现金(2019年：139亿元人民币)。以公允价值计量且其变动计入当期损益的短期投资，70%作为随时可用现金入账。此外，EBITDA不包括销售、一般和管理费用项下的基于股票的薪酬。
