惠誉：确认国瑞置业(02329.HK)“B-”长期外币发行人评级，展望“负面”，并移出负面评级观察名单
久期财经讯，3月16日，惠誉确认国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“B-”，展望“负面”。同时还确认了其高级无抵押评级为“B-”，回收率评级为“RR4”。在该公司完成了交换要约并随后赎回其4.55亿美元债券(于2021年2月可回售)后，其评级从负面评级观察名单中移出(于2021年1月列入)。
“负面”展望反映了该公司持续疲软的流动性状况，以及该公司可能难以履行其义务，因为其2024年1月到期的3.237亿美元的高级票据将于2022年4月可回售。该公司的评级确认是基于其可控的杠杆、充足的可销售资源以及可持续销售的优质土地储备。
关键评级驱动因素
流动性紧张:惠誉估计，到2020年底，国瑞置业手中的不受限制现金将不足以偿还短期债务或短期资本市场到期债务。惠誉认为，自2018年底以来，国瑞置业不受限制的现金/短期债务和短期资本市场到期债务的比率一直分别低于20%和40%，反映出流动性管理不善。
虽然惠誉估计，由于销售恢复和有限的土地收购，到2021年底，国瑞置业的流动性将得到改善，但现金/短期资本市场到期债务(3.286亿美元)的比率可能会保持在1倍以下。考虑到2021年充满挑战的运营环境，尤其是对国瑞置业这样的小型开发商而言，低于预期的内部现金生成将对公司的流动性状况和评级造成压力。
持续再融资风险：公司在2021年1月完成交换要约，于2021年2月赎回大部分4.55亿美元未偿债券后，国瑞置业将在2022年上半年仍将有3.286亿美元债券到期或可回售。国瑞置业计划通过发行境内和境外债券对部分债券进行再融资，惠誉认为这些债券具有较高的执行风险。
市场准入有限：国瑞置业进入在岸债券市场的机会似乎有限，因为自2017年以来，国瑞置业没有发行任何国内公司债券。惠誉还认为，在债务市场疲软的情况下，新发行的美元债券可能会带来高昂的借贷成本。
充足的可销售资源将支撑其销售额：根据其2020年底可销售资源为313亿元人民币，惠誉预测，国瑞置业2021年的综合销售额为105亿-110亿元人民币，其中超过50%来自位于一至三线城市的项目(36%来自北京)，销售率较为稳定。2020年，受疫情影响，国瑞置业的销售额下降了7%。国瑞置业的销售也受到了北京为控制疫情再次反弹而出台的限制措施的影响，因该公司在北京拥有较多项目。
优质土地储备:惠誉估计，到2020年底，国瑞置业的土地储备总额(不包括预售土地)将从一年前的1120万平方米降至760万平方米，此前国瑞置业拆分了8个项目，并停止了土地收购。然而，其土地储备仍足以支撑未来8-10年的销售。惠誉认为，国瑞置业有去杠杆的空间，因为它没有立即面临补充土地储备的压力。国瑞置业的土地储备大部分位于1-2线城市或3线城市，这些城市得益于核心城市的外溢，需求仍然强劲。
国瑞置业土地储备的平均成本不到平均售价的30%，因为大部分土地都是多年前获得的。惠誉预计，国瑞置业2021-2022年的EBITDA利润率将继续保持在25%左右的稳健水平(2019年：24.7%)。由于泛北京地区的住房价格限制，虽然这一比例低于以往的30%及以上，但仍然稳定，高于同评级大多数同行的EBITDA利润率。
中等杠杆率:根据惠誉的估计，2020年底国瑞置业的杠杆率将略高于60%(2019年底为58.1%)，主要原因是现金回收速度放缓。国瑞置业的合并现金回收率在2020年较低，低于75%(2019年:超过100%)，主要是由于临近年底的销售额增加，第四季度销售额超过40%。惠誉估计国瑞置业在2021-2022年期间去杠杆化将减缓至55%-60%，这是考虑到土地收购限制和逐步提高的销售，以及前几年未收回的销售现金。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素——公司治理：国瑞置业的“管理战略”ESG信用相关度评分项得分为5分，意即其疲弱的流动性管理导致该公司评级受到该ESG子因素的影响。惠誉认为，国瑞置业的管理层只有在持续改进流动性状况方面展现出更清晰更长久的成效，才能消除上述评级制约因素的影响。
评级推导摘要
国瑞置业的评级受到其足以支持8-10年开发需求的优质土地储备的支持，其土地储备可支持开发的年限长于评级处于“B”区间的同业3-5年的水平。国瑞置业的土地储备质量较优，平均售价在15000元/平方米左右，90%以上的土地储备在一二线城市或周边卫星城。低拿地成本使国瑞置业置业实现了逾25%的利润率，高于当代置业(中国)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定)等同业的水平，后者的EBITDA利润率为15%-20%。
国瑞置业100亿元的年销售额与“B-”同行相当，比如鑫苑置业有限公司(Xinyuan Real Estate Co., Ltd.，简称“鑫苑置业”，XIN.US，B-/稳定)，后者的销售额通常在100-200亿元之间。国瑞置业60%左右的杠杆率可与天誉置业(控股)有限公司(Skyfame Realty (Holdings) Limited，简称“天誉置业”，00059.HK，B-/稳定)相差无几。不过，国瑞置业的评级受到流动性差的制约，与“B”类同业相比，流动性较弱，后者的现金/短期资本市场到期债务的比率通常在1倍以上。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2021-2023年，合并合同销售额为105亿-115亿元/年，现金回收率为80%-90%。
-合同销售收入的20%-30%将用于2021-2023年的土地收购
-合同销售收入的35%-40%将用于2021-2023年的建设
-EBITDA利润(不包括销售成本的资本化利息)在2021-2023年期间约为25%
-2021-2023年平均融资成本为8.5%-9%
清算估值法
- 清算价值估计是基于惠誉对资产负债表上可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产价值的评估。
- 对现金及受限制现金适用0%的折扣率
- 鉴于国瑞置业优质资产可产生25%的EBITDA利润率，对其库存适用25%的折扣率
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 鉴于国瑞置业的投资物业分布于北京和四大二线城市，且总体出租收益率超过3%，对其投资物业适用55%的折扣率
- 在分配机制中，离岸高级无抵押债务的偿还顺序劣后于贸易应付款项和国内借款。
-惠誉在分析中使用了美元债务的交易后报价金额(490万美元+ 3.237亿美元)。
- 依照债务分配机制下的价值分配结果，离岸高级无抵押债务对应“RR3”的回收率评级。但是，国瑞置业高级无抵押债务的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为“RR4”。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/评级上调的因素包括：
-持续增加现金余额和改善债务到期情况
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/评级下调的因素包括：
-无法解决短期债务问题，特别是2022年4月可回售的3.237亿美元债券
-流动性状况无明显改善
-杠杆率维持在65%以上
流动性及债务结构
流动性吃紧：国瑞置业2020年底手头无限制现金不足以支付短期债务或短期资本市场到期债务。惠誉认为，国瑞置业自2017年以来，无限制现金/短期债务的比率一直保持在20%及以下(惠誉估计，截至2020上半年末:18%，低于0.2倍)，这反映了其流动性管理不善。
银行贷款占主导地位：国瑞置业严重依赖担保银行贷款，主要由经营性贷款和开发贷款组成。这些贷款占2020年底借款总额的80%左右(2019年底：81%)。公司进入资本市场的渠道有限，再融资成本高。
