企业盈利正走出底部——国盛宏观熊园团队

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：5月规上工业企业盈利同比降6.5%（前值降8.5%），三年复合增速10.6%（前值11.2%）；1-5月同比1.0%（前值3.5%），三年复合增速14.3%（前值15.7%）。

核心结论：5月工业企业盈利续降、但降幅收窄；结构边际好转，包括上游挤压下游略有缓和、行业分化收敛、累库速度放缓等。往后看，预计6月工业企业盈利当月同比、累计同比均会改善，指向企业盈利可能正走出底部。继续提示：当前经济处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），短期紧盯稳增长链条。

1、整体看，5月企业盈利续降、但降幅收窄，营收增速回落斜率趋缓。

2、结构看，边际好转，有5大信号：

>上下游看：上游对中下游盈利挤压略有好转、但整体仍高。

>分行业看：行业分化收敛，主因需求改善、上游价格回落。

>库存端看：企业累库略有放缓。

>所有制看：国企对私企的挤压进一步缓解。

>杠杆率看：5月企业杠杆小升，国企、私企杠杆差距再度扩大。

3、往后看，综合考虑季节性、2021年同期基数回落、疫情好转、6月高频数据改善等因素，预计6月工业企业盈利当月同比、累计同比可能均会改善，指向企业盈利可能正逐步走出底部。具体可关注两点：

>总量方面：经济环境边际好转，企业盈利可能趋于改善；

>结构方面：大宗价格向下的空间可能有限，预计上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上），中下游盈利改善尚待观察。

报告正文：

1、整体看，5月企业盈利续降，但降幅收窄；营收增速回落斜率趋缓。

5月规上工业企业利润同比降6.5%，降幅较前值收窄2.0个百分点；以2019年为基期的三年复合增速10.6%，低于前值11.2%；累计看，1-5月同比增1.0%，低于前值3.5%；三年复合增速14.3%，同样低于前值15.7%。

归因看，按照“营收×利润率”的框架拆解，利润率下降仍是盈利增速回落的主因。

利润率方面，1-5月规上工业企业营收利润率6.47%，同比下降0.52个百分点（前值同比降0.38个百分点），简单匡算拖累1-5月盈利同比约9.4个百分点。

营收方面，1-5月规上规上工业企业营收同比9.1%，低于前值约0.6个百分点，但降幅相比前值3.0个百分点明显收窄，应是受疫情好转、物流畅通、产业链供应链恢复等因素提振；三年复合增速持平前值9.7%。

进一步地，将营收按量、价两方面拆分，1-5月工业增加值、PPI三年复合增速分别为5.8%、3.5%，分别较前值降0.2个百分点和升0.1个百分点，意味着工业生产“量”的下降仍是营收增速回落的主要拖累，背后体现的仍是疫情反复下需求偏弱、信心不足。

2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>上下游看：上游对中下游盈利挤压略有好转、但整体仍高。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比回落0.1个百分点至55.3%，仍为历史次高；其中采掘行业利润占比上升0.2个百分点至20.6%（2021年均值为10.1%），续创新高；原材料行业利润占比回落0.3个百分点至34.7%，表明采掘行业价格高企，对原材料行业利润也有挤压。中游设备利润占比上升0.9个百分点至25.0%；下游消费利润占比连续3个月回落， 5月再降0.7个百分点至14.7%；公用事业利润占比小幅回升0.1个百分点至5.1%。

>分行业看：行业分化收敛，主因需求改善、上游价格回落。

剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-5月39个细分行业中销售数量增速下降的只有6个（1-4月、1-3月分别为32个、29个行业增速下降），表明随着疫情、物流好转，需求有所改善。

盈利最强的仍是受益于PPI高位的上游行业，1-5月煤炭采选、石油天然气开采行业利润分别同比增174.7%、135.0%，仍远高于其他行业；边际上看，煤炭采选量、价均趋回落，主因5月为煤炭需求淡季。

汽车制造、金属制品、仪表仪器等中游设备制造营收增速改善最为明显，应和上海等地复工复产有关。

>库存端看：企业累库略有放缓。1-5月规上工业企业产成品库存同比增速收窄0.3个百分点至19.7%，仍为2012年以来次高；三年复合增速上升0.2个百分点至12.4%（主因2019年5月基数偏低）；剔除价格的实际库存增速扩大1.7个百分点至16.7%。往后看，鉴于M1同比已于2021年1月见顶回落（领先库存增速1年左右），叠加疫情好转、物流恢复，稳增长政策发力，后续库存增速可能趋于回落。

>所有制看：国企对私企的挤压进一步缓解。1-5月国企、私企盈利分别同比增9.8%、降2.2%，三年复合增速分别为18.6%、10.8%，前值为20.8%、11.7%，二者增速差距进一步收窄，表明国企对私企的挤压继续缓解。

>杠杆率看：5月企业杠杆小升，国企、私企杠杆差距再度扩大。截至5月末工业企业资产负债率上升0.1个百分点至56.6%，其中国企资产负债率持平前值57.2%，私企上升0.2个百分点至59.0%，续创有数据以来新高；国企、私企杠杆之差再度扩大至1.8个百分点，持平3月末的历史高点，继续提示后续应重点关注私企债务风险。

3、往后看，企业盈利可能筑底回升，短期关注2因素（经济环境、大宗价格）

综合考虑季节性、2021年同期基数回落、疫情好转、6月高频数据改善等因素，预计6月工业企业盈利当月同比、累计同比可能均会改善。其中：以企业盈利当月环比类推，6月规上工业企业盈利同比可能升至10%左右（5月为-6.5%），增速跳升主因季节性（2012-2019年6月环比均值为12.5%）+2021年同期基数偏低；1-6月累计同比可能升至2.5%左右（1-5月为1.0%）。换言之，企业盈利可能正逐步走出底部。

具体看，重点关注两点（前者影响总量，后者影响结构）：

>经济环境边际好转，企业盈利可能趋于改善。当前经济处于“四期叠加”，即：疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期，特别是疫情对政策落地、经济恢复的制约可能弱化，稳增长的“现实”可能迟到、但不会缺席。继续提示，仍要高度重视地产、基建等稳增长产业链的投资机会。

>大宗价格向下的空间可能有限。6月中下旬，由于需求偏弱，市场再次交易稳增长的“弱现实”逻辑，上游大宗价格阶段性回落，短期上游对中下游盈利的挤压可能边际弱化。但考虑到俄乌冲突久拖未决、稳增长政策发力等，大宗价格向下的空间可能有限，预计上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上），中下游盈利改善尚待观察。

风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月27日发布的报告《企业盈利正走出底部—兼评5月工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。

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